تتعرض صناعة التشفير لموجة شديدة من الإقصاء، وقد تكون الفرصة الوحيدة هي النهج العمودي المتخصص.

كتبه: جويل جون

ترجمة: AididiaoJP، أخبار فوريسايت

تبدأ صناعة التشفير تدريجياً في تجنب مناقشة مدى عظمة السرد، وبدلاً من ذلك تركز على استدامة النماذج الاقتصادية. السبب بسيط: عندما تبدأ الأموال المؤسسية في دخول مجال التشفير، ستصبح الأسس الاقتصادية في غاية الأهمية، ويحتاج رواد الأعمال في التشفير إلى إعادة تحديد مواقعهم في الوقت المناسب.

لقد تجاوزت صناعة التشفير مرحلة الطفولة، وهي تدخل مرحلة جديدة، حيث تحدد قاعدة الإيرادات نجاح أو فشل المشروع.

تم تشكيل البشرية بواسطة العواطف، وتكون أيضًا من العواطف، حيث أن الحنين إلى الماضي بارز بشكل خاص، وهذا التعلق بالوضع الطبيعي السابق يجعلنا عرضة لمقاومة التغييرات التكنولوجية. لنطلق عليه "عادات التفكير": inability to escape from old thinking patterns. عندما تتغير المنطق الأساسي للصناعة، يتمسك المبادرون الأوائل دائمًا بالطرق القديمة. عندما ظهرت المصابيح الكهربائية، كان هناك من يأسف على أن المصابيح الزيتية كانت أفضل؛ في عام 1976، كان على بيل غيتس أيضًا أن يكتب خطابًا علنيًا للرد على استياء المهووسين من تطويره للبرامج المدفوعة.

اليوم، يمر مجال التشفير بلحظة من الجمود الفكري.

في أوقات الفراغ، أفكر دائمًا في كيفية تطور الصناعة. لقد ظهرت الآن صورة حلم "صيف DeFi"، حيث أصدرت Robinhood أسهمًا على البلوكشين.

عندما تتجاوز الصناعة الفجوة، كيف ينبغي للمؤسسين والمستثمرين التصرف؟ عندما يبدأ المستخدمون الطرفيون للإنترنت في استخدام هذه الأدوات، كيف ستتطور الرواية الأساسية للتشفير؟ يحاول هذا المقال توضيح: كيف يمكن من خلال صقل الأنشطة الاقتصادية إلى روايات جذابة تحقيق علاوة نقدية.

دعونا نغوص في التفاصيل.

لقد فقدت الأساليب التقليدية في عالم العملات الرقمية فعاليتها

يمكن تتبع رأس المال الاستثماري إلى عصر صيد الحيتان في القرن التاسع عشر. استثمر الرأسماليون الأموال لشراء السفن وتوظيف الطاقم وتجهيزها، وغالبًا ما تؤدي الرحلات الناجحة إلى عائدات تصل إلى عشرة أضعاف. ولكن هذا يعني أن معظم المغامرات تنتهي بالفشل، سواء بسبب الأحوال الجوية السيئة، أو بسبب غرق السفن، أو حتى تمرد الطاقم، ولكن طالما كانت هناك نجاح واحد، يمكن جني ثمار وفيرة.

في الوقت الحاضر، ينطبق الأمر نفسه على رأس المال المغامر. طالما أن هناك مشروعًا خارقًا في محفظة الاستثمار، فإن فشل معظم الشركات الناشئة ليس بالأمر المهم.

النقطة المشتركة بين عصر الصيد الضخم وانفجار التطبيقات في أواخر العقد الأول من القرن الحادي والعشرين هي حجم السوق. طالما أن السوق كبير بما يكفي، فإن الصيد الضخم يصبح ممكنًا؛ وطالما أن قاعدة المستخدمين كبيرة بما يكفي لتشكيل تأثير الشبكة، فإن تطوير التطبيقات يحدث. من بين هذين العنصرين، فإن كثافة المستخدمين المحتملين تخلق حجم سوق يكفي لدعم العوائد العالية.

عند النظر إلى النظام البيئي L2 الحالي، نجد أنه يتم تقسيم سوق صغير بالفعل ويزداد توتراً. إذا لم يكن هناك تقلبات أو تأثير ثروة جديد (مثل الأصول الميمية على سولانا)، فإن المستخدمين يفتقرون إلى الدافع عبر السلاسل. هذا يشبه الذهاب من أمريكا الشمالية إلى أستراليا لصيد الحيتان. إن نقص الإنتاج الاقتصادي ينعكس مباشرة على أسعار هذه الرموز.

لفهم هذه الظاهرة يجب النظر من خلال "الاشتراكية التعاقدية": حيث يتم دعم التطبيقات مفتوحة المصدر من خلال المنح، حتى لو لم يكن لديها مستخدمون أو إنتاج اقتصادي. وغالبًا ما تكون قاعدة هذه المنح هي الروابط الاجتماعية أو ملاءمة التكنولوجيا، مما يتطور ليصبح "مسابقة شعبية" مدعومة بشعبية الرموز بدلاً من سوق فعّال.

عندما كانت السيولة وفيرة في عام 2021، لم يكن الأمر مهمًا ما إذا كانت الرموز تنتج رسومًا كافية، أو ما إذا كان المستخدمون في الغالب روبوتات أو حتى ما إذا كانت هناك تطبيقات. ما كان يراهن عليه الناس هو فرضية جذب البروتوكول لعدد هائل من المستخدمين، تمامًا كما لو كانوا يستثمرون قبل انطلاق Android أو Linux.

المشكلة هي أنه في تاريخ الابتكار المفتوح، كان من النادر ربط الحوافز الرأسمالية بالشفرات القابلة للتفرع. الشركات مثل أمازون، آي بي إم، لينوفو، جوجل ومايكروسوفت تحفز المطورين مباشرة على المساهمة في المصادر المفتوحة. في عام 2023، كانت أوراكل هي المساهم الرئيسي في تغييرات نواة لينكس. لماذا تستثمر المؤسسات الربحية في هذه أنظمة التشغيل؟ الجواب واضح:

إنهم يستخدمون هذه اللبنات الأساسية لإنشاء منتجات ربحية. تعتمد AWS جزئيًا على بنية خادم Linux لتحقيق إيرادات تتجاوز مئة مليار دولار؛ واستراتيجية Google المفتوحة المصدر لنظام Android تجذب شركات مثل Samsung و Huawei لبناء نظام بيئي مهيمن معًا.

تمتلك هذه أنظمة التشغيل تأثيرات الشبكة وتستحق الاستثمار المستمر. على مدار ثلاثين عامًا، أصبح حجم الأنشطة الاقتصادية المدعومة بقاعدة مستخدميها يشكل خندقًا مؤثرًا.

مقارنة ببيئة L1 الحالية: تظهر بيانات DeFillama أن من بين أكثر من 300 L1 و L2 موجودة، هناك فقط 7 سلاسل تتجاوز رسوم المعاملات اليومية 200,000 دولار، و10 بيئات فقط تتجاوز TVL 1 مليار دولار. بالنسبة للمطورين، فإن بناء التطبيقات على معظم L2 يشبه فتح متجر في صحراء، حيث ندرة السيولة وعدم استقرار الأساس. ما لم يتم توزيع الأموال، فلا يوجد سبب للمستخدمين للقدوم. ومن المفارقات، تحت ضغط المنح والحوافز وإسقاطات العملات، فإن معظم التطبيقات تفعل ذلك. ما يتنافس عليه المطورون ليس تقاسم رسوم البروتوكول، بل إن هذه الرسوم هي في الواقع رمز لنشاط البروتوكول.

في هذا السياق ، أصبحت الإنتاجية الاقتصادية ثانوية ، حيث أصبحت الإثارة والعرض أكثر جذبًا. لا يحتاج المشروع إلى تحقيق أرباح حقيقية ، بل يكفي أن يبدو وكأنه في طور البناء. طالما أن هناك من يشتري العملات ، فإن هذه المنطق قيد التنفيذ. وأنا في دبي ، غالبًا ما أتساءل لماذا توجد عروض طائرات مسيرة أو إعلانات تاكسي للعملات المشفرة ، هل يتوقع مسؤولو التسويق حقًا أن يخرج المستخدمون من هذا الوادي الصحراوي؟ لماذا يتدافع العديد من المؤسسين نحو "دورة KOL"؟

الإجابة تكمن في جسر الانتباه وضخ رأس المال في Web3. جذب ما يكفي من الأنظار، وإحداث ما يكفي من FOMO (خوف من الفقدان)، يتيح فرصة الحصول على تقييمات مرتفعة.

تظهر جميع الأنشطة الاقتصادية من الانتباه. إذا لم تتمكن من جذب الانتباه باستمرار، فلن تتمكن من إقناع الآخرين بالتحدث أو المواعدة أو التعاون أو التجارة. ولكن عندما يصبح الانتباه هو الهدف الوحيد، فإن التكلفة تصبح واضحة. في ظل انتشار المحتوى الذي تنتجه AI، أصبحت L2 تستخدم نصوصاً قديمة، ولا تعود توصيات كبار المستثمرين، إدراجات العملات من قبل المؤسسات الكبيرة، أو توزيع العملات العشوائي، أو ألعاب TVL الوهمية فعالة. إذا كرر الجميع نفس الأنماط، فلن يتمكن أحد من التميز. هذه هي الحقيقة القاسية التي يستيقظ عليها قطاع التشفير تدريجياً.

في عام 2017، حتى مع نقص المستخدمين، كان من الممكن تطويره على أساس إيثريوم، لأن الأصول الأساسية ETH قد ترتفع 200 مرة خلال عام. في عام 2023، أعادت سولانا إنتاج تأثير الثروة المماثل، حيث ارتفعت أصولها الأساسية من القاع بنحو 20 مرة، مما أدى إلى ظهور سلسلة من موجات أصول الميم.

عندما يكون المستثمرون والمؤسسون في حالة من الحماس الشديد، يمكن أن يحافظ تأثير الثروة الجديدة على الابتكار المفتوح في مجال التشفير. ولكن في الأرباع القليلة الماضية، انقلبت هذه المنطق: انخفض عدد الاستثمار الشخصي من الملائكة، وصعب على المؤسسين الاعتماد على أموالهم الخاصة لتجاوز فصل التمويل البارد، وانخفضت حالات التمويل الكبيرة بشكل حاد.

تظهر عواقب تأخر التطبيق بشكل واضح في معدل السعر إلى المبيعات (P/S) للشبكات الرئيسية. كلما كانت هذه القيمة أقل، كان ذلك عادةً أكثر صحة. كما هو موضح في حالة Aethir لاحقًا، ينخفض معدل P/S مع زيادة الإيرادات. لكن معظم الشبكات ليست كذلك، حيث تحافظ إصدارات الرموز الجديدة على التقييم، بينما تتوقف الإيرادات أو تنخفض.

الجدول أدناه يختار عينات الشبكة التي تم إنشاؤها في السنوات الأخيرة، والبيانات تعكس الواقع الاقتصادي. معدل P/S لـ Optimism و Arbitrum يحافظ على مستوى مستدام يتراوح بين 40-60 مرة، بينما في بعض الشبكات يصل هذا الرقم إلى 1000 مرة.

إذًا، أين الطريق؟

دخل بدلاً من السرد المعرفي

لقد حظيت بشرف المشاركة مبكرًا في عدة منتجات بيانات تشفير. من بين هذين المنتجين الأكثر تأثيرًا:

نانسن: أول منصة تستخدم الذكاء الاصطناعي لتحديد المحافظ وعرض تدفق الأموال

كايتو: أول أداة تستخدم الذكاء الاصطناعي لتتبع حجم حديث تويتر حول العملات المشفرة وتأثير منشئي البروتوكولات.

توقيت إصدار كل منهما مثير للاهتمام. وُلد Nansen في منتصف ذروة NFT وDeFi، عندما كان الناس يتعقبون حركة الحيتان بشغف. حتى الآن، ما زلت أستخدم مؤشر العملات المستقرة الخاص به لقياس ميل المخاطرة في Web3. أما Kaito فقد صدر في الربع الثاني من عام 2024 بعد ذروة ETF البيتكوين، حيث لم يعد تدفق الأموال هو الأمر الحاسم، وأصبح التحكم في الرأي العام هو الأساس، وفي فترة انكماش التداولات على السلسلة، قام بتquantifying توزيع الانتباه.

Kaito أصبح معيارًا لقياس تدفق الانتباه، مما غيّر تمامًا منطق التسويق في عالم التشفير. انتهت حقبة خلق القيمة من خلال استخدام الروبوتات لزيادة الأرقام أو تزوير المؤشرات.

عند النظر إلى الماضي، كانت المعرفة تدفع اكتشاف القيمة، لكن لم تتمكن من الحفاظ على النمو. في عام 2024، انخفضت معظم المشاريع "الشائعة" بنسبة 90%، في حين أن التطبيقات التي أثبتت جدارتها على مدى سنوات يمكن تقسيمها إلى فئتين: التطبيقات العمودية ذات الرموز الأصلية، والتطبيقات المركزية التي لا تحتوي على رموز أصلية. كلاهما يتبع المسار التقليدي لتحقيق توافق السوق (PMF) تدريجياً.

مثال على تطور TVL لكل من Aave و Maple Finance. تظهر بيانات TokenTerminal أن Aave استهلكت 230 مليون دولار لبناء حجم اقتراض يبلغ 16 مليار دولار حاليًا؛ بينما استخدمت Maple 30 مليون دولار لبناء حجم اقتراض يبلغ 1.2 مليار دولار. على الرغم من أن العائدات الحالية للجهتين قريبة (نسبة P/S حوالي 40 مرة لكليهما)، إلا أن هناك اختلافات كبيرة في تقلبات العائدات. قامت Aave في البداية بتأسيس حاجز رأسمالي كبير، بينما تركز Maple على سوق الإقراض المؤسسي في هذا القطاع. هذا ليس حكمًا على من هو الأفضل أو الأسوأ، ولكنه يظهر بوضوح الانقسام الكبير في مجال التشفير: في أحد الطرفين، هناك بروتوكولات تبني حواجز رأس المال بميزانيات كبيرة مبكرًا، وفي الطرف الآخر، هناك منتجات تتعمق في الأسواق الرأسية.

تشبه هذه الفروق تلك الموجودة بين محافظ Phantom و Metamask. تظهر بيانات DeFiLLama أن Metamask حقق رسومًا إجمالية بلغت 135 مليون دولار منذ أبريل 2023، بينما حققت Phantom إيرادات بلغت 422 مليون دولار منذ أبريل 2024. على الرغم من أن نطاق عملة الميم Solana أكبر، إلا أن هذا يشير إلى اتجاهات أوسع في Web3. تعتبر Metamask، التي أُصدرت في عام 2018، منتجًا قديمًا لا يُضاهى في الوعي بالعلامة التجارية؛ بينما Phantom، باعتبارها الوافد الجديد، حققت عائدات كبيرة بفضل تخطيطها الدقيق لنظام Solana البيئي ومنتجاتها الممتازة.

أعادت Axiom هذا الظاهرة إلى أقصى حد. منذ فبراير من هذا العام، أنتج هذا المنتج رسومًا إجمالية تبلغ 140 مليون دولار، وبلغت الرسوم فقط يوم أمس 1.8 مليون دولار. كانت معظم إيرادات الطبقة التطبيقية العام الماضي تأتي من المنتجات المتعلقة بواجهة التداول. لا ينغمسون في عرض "اللامركزية"، بل يركزون على احتياجات المستخدم الأساسية. ما إذا كان بإمكانهم الاستمرار لا يزال قيد المراقبة، ولكن عندما يحقق المنتج إيرادات تقارب 200 مليون دولار في ستة أشهر، يصبح السؤال "هل ينبغي الاستمرار" هو السؤال بدلاً من ذلك.

يعتقد أن التشفير سيقتصر على المقامرة، أو أن الرموز لن تكون لها ضرورة في المستقبل، مثل الاعتقاد بأن الناتج المحلي الإجمالي للولايات المتحدة سيت集中 في لاس فيغاس، أو أن الإنترنت سيكون له فقط محتوى إباحي. الطبيعة الأساسية للبلوك تشين هي مسارات الأموال؛ طالما أن المنتجات يمكن أن تستخدم هذه المسارات لتسهيل المعاملات الاقتصادية في سوق غير منظم ومجزأ، ستظهر القيمة. بروتوكول Aethir يوضح هذه النقطة بشكل مثالي.

عندما انفجرت موجة الذكاء الاصطناعي العام الماضي، كان هناك نقص في استئجار وحدات معالجة الرسومات عالية الجودة. قامت Aethir ببناء سوق لقوة معالجة وحدات معالجة الرسومات، ومن عملائها أيضًا صناعة الألعاب. بالنسبة لمشغلي مراكز البيانات، تقدم Aethir مصدرًا ثابتًا للإيرادات. حتى الآن، حققت Aethir إيرادات تقدر بحوالي 78 مليون دولار منذ نهاية العام الماضي، مع أرباح تزيد عن 9 ملايين دولار. هل هي "رائجة" على تويتر الخاص بالتشفير؟ ليس بالضرورة. لكن نموذجها الاقتصادي مستدام، على الرغم من انخفاض سعر الرمز المميز. تمثل هذه الفجوة بين السعر والركيزة الاقتصادية "vibecession" (ركود الأجواء) في مجال التشفير، حيث يوجد في طرف واحد بروتوكولات ذات مستخدمين قليلين، وفي الطرف الآخر منتجات نادرة تشهد زيادة في الإيرادات ولكن سعر الرموز المميزة لا يعكس ذلك.

لعبة تقليد

يتحدث فيلم "لعبة المحاكاة" عن قصة آلان تورينغ الذي قام بفك شفرات آلة التشفير. هناك مشهد لا يُنسى: بعد أن فككت قوات الحلفاء الشفرات، كان عليهم كبح جماح اندفاعهم للعمل على الفور، حيث أن الرد المبكر سيكشف عن حقيقة فك الشفرات. كذلك هي آلية عمل السوق.

الشركات الناشئة هي في جوهرها لعبة إدراكية. أنت دائماً تروج لاحتمالية أن تتجاوز قيمة الشركة المستقبلية الأساسيات الحالية. عندما ترتفع احتمالية تحسين الأساسيات، تزداد قيمة الأسهم. هذا هو السبب في أن علامات الحرب قد تؤدي إلى ارتفاع سعر سهم بالانتير، أو أن انتخاب ترامب قد تسبب في ارتفاع كبير في سعر سهم تسلا.

لكن الألعاب الإدراكية ستؤثر أيضًا بشكل عكسي. عدم القدرة على نقل التقدم بفاعلية سينعكس على الأسعار. هذه "الفجوة في التواصل" تهيئ فرص استثمارية جديدة.

هذا هو عصر التباين الكبير في التشفير: الأصول التي لديها إيرادات و PMF ستسحق أولئك الذين ليس لديهم أساس؛ يمكن للمؤسسين تطوير التطبيقات بناءً على بروتوكولات ناضجة دون الحاجة لإصدار عملات؛ ستقوم صناديق التحوط بفحص صارم لنماذج الاقتصاد البروتوكولي الأساسية، لأن إدراج العملات في البورصات لم يعد يدعم التقييمات المرتفعة.

سوف يؤدي نضوج السوق تدريجياً إلى تمهيد الطريق لجولة جديدة من تدفق رأس المال، حيث بدأ السوق التقليدي للأسهم يفضل الأصول الأصلية المشفرة. حالياً، تظهر الأصول هيكل باربل، في أحد الطرفين توجد أصول الميم مثل fartcoin، وفي الطرف الآخر توجد مشاريع قوية مثل Morpho وMaple. ومن المثير للسخرية أن كلا الجانبين يجذب انتباه المؤسسات.

ستستمر البروتوكولات التي تبني خندقًا مثل Aave في الوجود، لكن أين تكمن طريق مؤسسي المشاريع الجديدة؟ لقد أشار الكتابة على الحائط إلى الاتجاه:

قد لا يكون إصدار العملات مثاليًا بعد الآن. لقد حققت المزيد من المشاريع التي لا تدعمها رؤوس الأموال المغامرة عائدات بملايين الدولارات.

ستكون الرموز الموجودة تحت التدقيق الصارم من رأس المال التقليدي، مما يؤدي إلى تقليل الأصول القابلة للاستثمار وتشكيل تداول مزدحم.

ستكون عمليات الاستحواذ بين الشركات المدرجة أكثر تكرارًا، مما سيجلب رؤوس أموال جديدة إلى مجال التشفير بخلاف حاملي الرموز ورؤوس الأموال المغامرة.

هذه الاتجاهات ليست جديدة. لقد انتقل آرثر من DeFiance ونوح من Theia Capital إلى الاستثمار الموجه نحو الدخل منذ فترة طويلة. التغيير الجديد هو أن المزيد من الأموال التقليدية بدأت تتدخل في عالم العملات المشفرة. بالنسبة للمؤسسين، يعني هذا أن التركيز على الأسواق المتخصصة واستخراج القيمة من قاعدة مستخدمين صغيرة قد يجلب أرباحًا ضخمة، حيث توجد صناديق مالية تنتظر الاستحواذ عليها. قد يكون هذا التوسع في مصادر رأس المال هو أكثر التطورات تفاؤلاً في الصناعة خلال السنوات الأخيرة.

السؤال المعلق هو: هل يمكننا التحرر من العادات الفكرية والتعامل بوضوح مع هذا التحول؟ كما هو الحال مع العديد من الأسئلة الأساسية في الحياة، فقط الوقت يمكنه أن يكشف الإجابة.