الاتجاه الجديد للشركات المدرجة: تفكيك نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية

مقدمة

بحلول منتصف عام 2025، بدأت المزيد من الشركات المدرجة في البورصة بإدراج الأصول الرقمية (، وخاصة البيتكوين )، ضمن تخصيص أصول خزائنها. تظهر البيانات أنه في يونيو 2025 فقط، أدرجت 26 شركة جديدة البيتكوين ضمن ميزانياتها، ليصل العدد الإجمالي للشركات التي تمتلك BTC في جميع أنحاء العالم إلى حوالي 250 شركة.

تتجاوز هذه الشركات عدة صناعات ( التكنولوجيا والطاقة والمالية والتعليم وغيرها ) وبلدان ومناطق مختلفة. تعتبر العديد من الشركات العرض المحدود لبيتكوين البالغ 21 مليون وحدة أداة للتحوط ضد التضخم، وتؤكد على خاصيته المرتبطة بشكل منخفض بالأصول المالية التقليدية. تتجه هذه الاستراتيجية بهدوء نحو التيار الرئيسي: اعتبارًا من مايو 2025، تمتلك 64 شركة مسجلة لدى SEC حوالي 688,000 BTC، وهو ما يمثل حوالي 3-4% من إجمالي إمدادات بيتكوين. يقدر المحللون أن أكثر من 100-200 شركة حول العالم قد أدرجت الأصول الرقمية في بياناتها المالية.

! IOSG: طفرة جديدة في الشركات المدرجة ، تفكيك النموذج الاقتصادي لاحتياطيات العملات المشفرة

نموذج احتياطي الأصول الرقمية

عندما تقوم شركة مدرجة بنقل جزء من ميزانيتها العمومية إلى الأصول الرقمية، تبرز مسألة جوهرية: كيف قامت بتمويل شراء هذه الأصول؟ ستعتمد التحليل التالي على MicroStrategy كمثال رئيسي، حيث إن معظم الشركات الأخرى تقوم فعليًا بتكرار نموذجها.

تدفق النقد من الأنشطة الرئيسية

على الرغم من أن الطريقة "الأكثر صحة" والأقل تمييعًا من الناحية النظرية هي شراء الأصول الرقمية من خلال التدفق النقدي الحر الناتج عن الأعمال الأساسية للشركة، إلا أن هذه الطريقة تكاد تكون غير قابلة للتطبيق في الواقع. تفتقر معظم الشركات في الأساس إلى تدفق نقدي مستقر وكبير بما فيه الكفاية، مما يجعل من المستحيل عليها جمع كميات كبيرة من BTC أو ETH أو SOL دون الاعتماد على التمويل الخارجي.

خذ MicroStrategy كمثال نموذجي: تأسست الشركة في عام 1989، وكانت في الأصل شركة تركز على الذكاء التجاري، حيث تشمل أنشطتها الرئيسية منتجات مثل HyperIntelligence ولوحات تحليلات الذكاء الاصطناعي، ولكن لا تزال هذه المنتجات حتى الآن تنتج إيرادات محدودة. في الواقع، فإن التدفق النقدي التشغيلي السنوي لشركة MSTR هو رقم سلبي، مما يشير إلى أنه بعيد عن حجم استثمارها في البيتكوين الذي يقدر بمئات المليارات. ومن هنا، يتضح أن استراتيجية خزانة الأصول الرقمية لشركة MicroStrategy لم تكن تعتمد منذ البداية على الربحية الداخلية، بل كانت تعتمد على العمليات المالية الخارجية.

حالات مشابهة تظهر أيضًا في SharpLink Gaming. تحولت الشركة في عام 2025 إلى حامل خزينة Ethereum، حيث اشترت أكثر من 280,706 ETH( بما يعادل حوالي 8.4 مليار دولار). من الواضح أنه لا يمكنها الاعتماد على إيرادات أعمال الألعاب B2B الخاصة بها لتحقيق هذه العملية. تعتمد استراتيجية تشكيل رأس المال لشركة SBET بشكل أساسي على تمويل PIPE وإصدار الأسهم مباشرة، بدلاً من الإيرادات التشغيلية.

تمويل أسواق المال

بين الشركات المدرجة التي تتبنى استراتيجية خزائن التشفير، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا والقابلة للتوسع هي من خلال التمويل من السوق العامة، من خلال إصدار الأسهم أو السندات لجمع الأموال، واستخدام العائدات لشراء الأصول الرقمية مثل البيتكوين. هذه النموذج يسمح للشركات ببناء خزائن تشفير ضخمة دون استخدام الأرباح المحتجزة، ويستفيد بالكامل من أساليب الهندسة المالية التقليدية في أسواق المال.

إصدار الأسهم: حالة التمويل التقليدي المخفف

في معظم الحالات، يصاحب إصدار الأسهم الجديدة تكاليف. عندما تقوم الشركة بزيادة إصدار الأسهم لجمع الأموال، تحدث عادةً أمران:

1. ت diluted الملكية: تنخفض نسبة الأسهم المملوكة للمساهمين الأصليين في الشركة.
2. ربحية السهم (EPS ) انخفضت: في حالة عدم تغير صافي الربح، يؤدي زيادة إجمالي الأسهم إلى انخفاض EPS.

هذه التأثيرات عادة ما تؤدي إلى انخفاض أسعار الأسهم، وهناك سببان رئيسيان لذلك:

• منطق التقييم: إذا ظلت نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) ثابتة، وكان هناك انخفاض في EPS، فسوف تنخفض أسعار الأسهم أيضًا.

• نفسية السوق: غالبًا ما يفسر المستثمرون التمويل على أنه نقص في الأموال أو أزمة تواجه الشركة، خاصة عندما تُستخدم الأموال التي تم جمعها في خطط نمو لم يتم التحقق منها بعد، بالإضافة إلى ذلك، فإن الضغط الناتج عن تدفق كميات كبيرة من الأسهم الجديدة إلى السوق يمكن أن يؤدي إلى انخفاض الأسعار في السوق.

نموذج حقوق الملكية المقاوم للتخفيف من MicroStrategy

تُعتبر MicroStrategy مثالًا نموذجيًا على الانحراف عن السرد التقليدي "تخفيف الأسهم = تضرر المساهمين". منذ عام 2020، كانت MSTR نشطة في شراء البيتكوين من خلال تمويل الأسهم، حيث زاد إجمالي أسهمها المتداولة من أقل من 100 مليون سهم إلى أكثر من 224 مليون سهم بحلول نهاية عام 2024.

على الرغم من أن رأس المال تم تخفيفه، إلا أن أداء MSTR غالبًا ما يفوق أداء البيتكوين نفسه. لماذا؟ لأن MicroStrategy كانت لفترة طويلة في حالة "القيمة السوقية أعلى من صافي قيمة البيتكوين الذي تمتلكه"، أي ما نسميه mNAV > 1.

فهم العلاوة: ما هو mNAV؟

عندما يكون mNAV > 1، فإن السوق تعطي تقييمًا لـ MSTR أعلى من القيمة السوقية العادلة للبيتكوين الذي تحتفظ به.

بعبارة أخرى، عندما يحصل المستثمرون على تعرض لبيتكوين من خلال MSTR، فإن السعر المدفوع لكل وحدة يكون أعلى من تكلفة شراء BTC مباشرة. تعكس هذه العلاوة ثقة السوق في استراتيجية رأس المال لمايكل سايلور، وقد تمثل أيضًا اعتقاد السوق بأن MSTR تقدم تعرضًا لبيتكوين مع رفع الرافعة المالية وإدارة نشطة.

دعم المنطق المالي التقليدي

على الرغم من أن mNAV هو مؤشر تقييم أصلي للعملات الرقمية، فإن مفهوم "سعر التداول أعلى من قيمة الأصول الأساسية" موجود بالفعل في المالية التقليدية.

تتداول الشركة غالبًا بأسعار أعلى من قيمتها الدفترية أو صافي الأصول لأسباب رئيسية عدة:

تقدير تدفق النقد المخصوم ( DCF )

يولي المستثمرون اهتمامًا للقيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للشركة، وليس فقط للأصول التي تمتلكها حاليًا.

تؤدي هذه الطريقة في التقييم غالبًا إلى أن تكون أسعار تداول الشركات أعلى بكثير من قيمتها الدفترية، وخصوصًا في الحالات التالية:

• من المتوقع أن تنمو الإيرادات وهوامش الربح
• تمتلك الشركة حقوق التسعير أو خندق تقني/تجاري

تقييم مضاعف الربح والإيرادات(EBITDA)

في العديد من الصناعات ذات النمو العالي، تستخدم الشركات عادةً مكرر الأرباح P/E( أو مضاعف الإيرادات لتقييم قيمتها:

• قد تتداول شركات البرمجيات ذات النمو العالي بمضاعفات تتراوح بين 20-30 مرة من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك.
• قد تتداول الشركات في مراحلها المبكرة بمضاعفات تصل إلى 50 مرة من الإيرادات أو أكثر حتى لو لم تحقق أرباحًا.

تمتلك MicroStrategy مزايا لا تتمتع بها البيتكوين نفسها: وهو هيكل شركة يمكنه الوصول إلى قنوات التمويل التقليدية. كشركة مدرجة في الولايات المتحدة، يمكنها إصدار الأسهم والسندات، وحتى الأسهم المفضلة لجمع الأموال، وقد فعلت ذلك بالفعل، وكانت النتائج مذهلة.

استفاد مايكل سايلور بذكاء من هذا النظام: حيث جمع مليارات الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل بدون فائدة، بالإضافة إلى إطلاقه مؤخرًا لمنتجات الأسهم الممتازة المبتكرة، واستثمر كل هذه الأموال في البيتكوين.

يدرك المستثمرون أن MicroStrategy قادرة على استخدام "أموال الآخرين" لشراء البيتكوين على نطاق واسع، وأن هذه الفرصة ليست سهلة على المستثمرين الأفراد لتكرارها. إن علاوة MicroStrategy "لا تتعلق بتحكيم NAV على المدى القصير"، بل تأتي من الثقة العالية في قدرتها على جمع رأس المال وتوزيعه.

![IOSG: الاتجاه الجديد للشركات المساهمة، فك تشفير نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# mNAV > 1كيف تحقق عكس التخفيف

عندما يكون سعر تداول MicroStrategy أعلى من صافي قيمة الأصول التي تمتلكها من البيتكوين ### أي mNAV > 1(، يمكن للشركة:

1. إصدار أسهم جديدة بسعر زائد
2. استخدام الأموال المجمعة لشراء المزيد من عملة البيتكوين ) BTC (
3. زيادة إجمالي حيازة BTC
4. دفع NAV وقيمة الشركة للارتفاع معًا

حتى في حالة زيادة الأسهم المتداولة، قد تظل حصة كل سهم من BTC )BTC/share( مستقرة أو حتى ترتفع، مما يجعل إصدار الأسهم الجديدة عملية مضادة للتخفيف.

)# ماذا سيحدث إذا كانت mNAV < 1؟

عندما يكون المNAV < 1، فهذا يعني أن كل دولار من أسهم MSTR يمثل قيمة BTC السوقية تتجاوز دولاراً واحداً ### على الأقل من الناحية المحاسبية هكذا (.

من منظور المالية التقليدية، تتداول MSTR بخصم، أي أقل من قيمتها الصافية )NAV(. سيؤدي ذلك إلى تحديات في تخصيص رأس المال. إذا قامت الشركة في هذا السيناريو بتمويل الأسهم لشراء BTC، من وجهة نظر المساهمين، فإنها في الواقع تشتري BTC بسعر مرتفع، وبالتالي:

• تخفيض BTC/السهم) كمية BTC لكل سهم(
• وتقليل قيمة المساهمين الحاليين

عندما تواجه MicroStrategy حالة mNAV < 1، لن تكون قادرة على الاستمرار في الحفاظ على تأثير "إصدار أسهم جديدة → شراء BTC → زيادة BTC/السهم".

ما الخيارات المتاحة الآن؟

)# إعادة شراء الأسهم، بدلاً من الاستمرار في شراء BTC

عندما يكون mNAV < 1، فإن إعادة شراء أسهم MSTR تعد سلوكًا يحقق قيمة، والأسباب تشمل:

• أنت تقوم بإعادة شراء الأسهم بسعر أقل من القيمة الجوهرية لـ BTC
• مع انخفاض عدد الأسهم المتداولة, ستزداد BTC/عملة.

قال سايلور بوضوح: إذا كانت المNAV أقل من 1، فإن أفضل استراتيجية هي إعادة شراء الأسهم بدلاً من الاستمرار في شراء BTC.

![IOSG: اتجاه جديد للشركات العامة، تحليل شامل لنموذج اقتصاد احتياطي الأصول الرقمية]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# الوسيلة الأولى: إصدار الأسهم الممتازة

الأسهم المفضلة هي نوع من الأوراق المالية المختلطة، تقع بين الديون والأسهم العادية في هيكل رأس المال للشركة. عادة ما تقدم توزيعات أرباح ثابتة، دون حقوق التصويت، وتكون لها أولوية على الأسهم العادية في توزيع الأرباح والتصفية. على عكس الديون، لا تتطلب الأسهم المفضلة سداد رأس المال؛ وعلى عكس الأسهم العادية، فإنها توفر دخلًا أكثر قابلية للتنبؤ.

أصدرت MicroStrategy ثلاثة أنواع من الأسهم الممتازة: STRK و STRF و STRC.

STRF هي الأداة الأكثر مباشرة: إنها نوع من الأسهم الممتازة الدائمة غير القابلة للتحويل، تدفع عائد نقدي ثابت بنسبة 10% سنويًا على القيمة الاسمية البالغة 100 دولار. لا توجد خيارات تحويل الأسهم، ولن تشارك في ارتفاع سعر سهم MSTR، بل تقدم العائد فقط.

سوف تتقلب أسعار سوق STRF حول المنطق التالي:

• إذا كانت MicroStrategy بحاجة إلى تمويل، ستقوم بإصدار المزيد من STRF، مما يزيد من العرض ويؤدي إلى خفض السعر؛
• إذا زادت الطلب على العوائد في السوق ### كما هو الحال في الفترات التي تكون فيها أسعار الفائدة منخفضة (، فإن سعر STRF سيرتفع، مما يؤدي إلى خفض العائد الفعلي؛
• هذا يشكل آلية ضبط تلقائي للأسعار، حيث يكون نطاق الأسعار عادةً ضيقًا ) على سبيل المثال $80-$100 (، مدفوعًا بطلب العائدات والعرض والطلب.

نظرًا لأن STRF هو أداة غير قابلة للتحويل، وغير قابلة للاسترداد بشكل أساسي ) ما لم يتم استيفاء شروط ضريبية أو شروط تحفيز رأسمالي (، فإن سلوكه يشبه السندات الدائمة، يمكن لشركة MicroStrategy استخدامه مرارًا وتكرارًا "لشراء" BTC دون الحاجة إلى إعادة التمويل.

STRK مشابه لـ STRF، مع عائد سنوي قدره 8%، ولكن أضاف ميزة رئيسية: يمكن تحويله إلى أسهم عادية بنسبة 10:1 عندما يتجاوز سعر سهم MSTR $1,000، مما يعادل تضمين خيار شراء عميق خارج المال، ويوفر فرصة للزيادة على المدى الطويل لحامليه.

STRK جذاب للغاية للشركات والمستثمرين، والأسباب تشمل:

فرصة صعود غير متكافئة لمساهمي MSTR:

• سعر سهم STRK حوالي 85 دولار، يمكن جمع 850 دولار من 10 أسهم؛
• إذا تم تحويله في المستقبل إلى سهم واحد من MSTR، فهذا يعني أن الشركة قد اشترت BTC حاليًا بسعر 850 دولارًا، ولكن سيتم تخفيفه فقط إذا ارتفع سعر سهم MSTR إلى أكثر من 1,000 دولار؛
• لذلك، خلال فترة MSTR < $1,000، فإنها غير قابلة للتخفيف، حتى بعد التحويل، تعكس الزيادة الناتجة عن تراكم BTC السابق.

هيكل العائد المستقر:

• STRK يدفع توزيعات الأرباح كل ربع سنة بقيمة 2$، بمعدل سنوي يبلغ 8$؛
• إذا انخفض السعر إلى 50 دولارًا، سترتفع العائدات إلى 16%، مما يجذب المشترين لدعم السعر؛
• هذه البنية تجعل STRK تعمل ك"سندات مع خيارات": الدفاع أثناء الانخفاض، والمشاركة أثناء الارتفاع.

دوافع المستثمرين والحوافز للتحويل:

• عندما تتجاوز سعر سهم MSTR $1,000، يكون لدى المالكين دافع للتحويل إلى الأسهم العادية؛
• مع ارتفاع MSTR بشكل أكبر ) إذا وصل إلى 5000 دولار أو 10000 دولار (، تصبح توزيعات STRK غير ذات أهمية )، حيث أن العائد حوالي 0.8% (، تسريع التحويل؛
• تشكيل ممر خروج طبيعي في النهاية، وتحويل التمويل المؤقت إلى هيكل مساهمين طويل الأجل.

تحتفظ MicroStrategy أيضًا بحق استرداد STRK، بشرط أن تكون الأسهم المتبقية غير المحولة أقل من 25% أو حدوث حالات خاصة مثل الضرائب.

في