Las empresas que mantienen (o planean mantener) cantidades significativas de bitcoin en sus balances se han convertido en una de las narrativas más destacadas del mercado público en 2025. A pesar de que los inversores tienen varias vías directas para obtener exposición a BTC (ETFs, BTC al contado, BTC envuelto, contratos de futuros), muchos siguen optando por obtener exposición a través de la compra de acciones de "empresas tesoreras de bitcoin" que cotizan a una prima significativa sobre sus valores netos de activos en bitcoin (NAVs).

Esta prima es la diferencia entre el precio de las acciones de una empresa y el valor por acción de sus tenencias de BTC. Por ejemplo, si una empresa tiene $100 millones en BTC y tiene 10 millones de acciones en circulación, su NAV de BTC por acción es de $10. Si las acciones se negocian a $17.50, se están negociando a una prima del 75%. En este contexto, el mNAV (abreviatura de múltiplo del Valor Neto de Activos) refleja cuántas veces por encima del NAV de bitcoin se están negociando las acciones. La prima es simplemente mNAV menos 1, expresada como un porcentaje.

El inversor promedio puede preguntarse cómo una empresa así podría valer sustancialmente más que la suma de sus partes.

Apalancamiento y Acceso al Capital

Quizás la razón más importante por la que las empresas de tesorería de bitcoin operan a una prima sobre sus tenencias subyacentes de BTC es por su acceso a apalancamiento a través de los mercados de capitales públicos. Estas empresas pueden recaudar deuda y capital para acumular BTC adicional. Esencialmente, actúan como proxies de BTC de alto beta, amplificando la sensibilidad del activo a los movimientos del mercado.

La jugada más poderosa y utilizada con frecuencia en este libro de jugadas es el programa de emisión de acciones en el mercado (ATM). Esto permite a una empresa emitir acciones de manera incremental a precios vigentes con una mínima disrupción en el mercado. Cuando una acción se cotiza a una prima sobre el NAV de BTC, cada dólar recaudado a través de un programa ATM compra más BTC por acción de lo que diluye. Esto crea un bucle acumulativo de BTC por acción que amplifica la exposición.

Strategy (anteriormente MicroStrategy) es el mejor estudio de caso para esto, bueno … estrategia. Desde 2020, la firma ha recaudado miles de millones a través de ofertas de notas convertibles y ventas de acciones secundarias. Strategy poseía 597,325 BTC (~2.84% del suministro de la moneda) al 30 de junio.

Los vehículos para financiar estas compras están disponibles solo para empresas públicas y les permiten acumular más BTC. No solo esto multiplica la exposición al BTC, sino que también genera una narrativa de capitalización. Cada aumento de capital exitoso y compra de BTC refuerza la creencia de los inversores en el modelo. Por lo tanto, los inversores que compran $MSTR no solo están comprando BTC. Están comprando acceso a la capacidad de comprar aún más BTC en el futuro.

¿Qué tan grandes son estas primas?

A continuación se muestra una comparación de algunas empresas de tesorería en bitcoin seleccionadas. Strategy es el mayor poseedor corporativo de bitcoin en el mundo, la entidad más visible de este tipo, y la que tiene el historial más largo. Metaplanet es el acumulador más agresivo y, como se discutirá a continuación, el más transparente del grupo. Semler Scientific fue relativamente temprano en la tendencia, iniciando sus compras de bitcoin el año pasado. Y The Blockchain Group, con sede en Francia, muestra cómo la tendencia se está expandiendo más allá de las empresas de EE. UU.

Seleccionar las primas de las empresas de tesorería de Bitcoin en relación al NAV (a partir del 30 de junio; asume un precio de BTC de $107K):

Mientras que Strategy opera con una prima relativamente modesta de aproximadamente el 75% sobre el NAV de BTC, empresas más pequeñas como The Blockchain Group (217%) y Metaplanet (384%) están operando con primas mucho más altas. Estas valoraciones nos muestran que el mercado está valorando mucho más que el potencial de crecimiento del BTC subyacente. Las empresas están siendo valoradas según una mezcla de acceso al mercado de capitales, potencial especulativo y narrativa.

Bitcoin Yield: El KPI detrás de la prima

Uno de los indicadores clave de rendimiento más importantes que impulsa la prima de capital para estas empresas se conoce como “rendimiento de bitcoin”. Esta métrica captura de manera efectiva el crecimiento en BTC por acción diluida durante ciertos períodos de tiempo. Mide cuán efectivamente la empresa puede utilizar aumentos de capital y el acceso a los mercados de capital para aumentar las tenencias de BTC sin una dilución excesiva. Entre los jugadores, Metaplanet se destaca por su transparencia. La empresa publica un panel de control de bitcoin en vivo, detallando sus tenencias de BIT, BIT por acción y rendimiento de BIT en tiempo real.

Fuente: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

Notablemente, Metaplanet publica pruebas de reservas, una práctica ausente entre algunos pares. Strategy, por ejemplo, no ha adoptado ningún tipo de marco de verificación en la cadena para demostrar las tenencias de BTC. En la conferencia Bitcoin 2025 en Las Vegas,El Presidente Ejecutivo Michael Saylor argumentó explícitamente contra la publicación de pruebas de reservas, calificando la práctica como una "mala idea" debido a los riesgos de seguridad. "De hecho, diluye la seguridad del emisor, los custodios, los intercambios y los inversores", dijo Saylor. Esta afirmación es discutible. La prueba de reservas en la cadena requiere publicar claves públicas o direcciones, no claves privadas o datos de firma. Debido a que el modelo de seguridad de Bitcoin se basa en el principio de que las claves públicas pueden ser compartidas de manera segura sin comprometer la custodia, revelar una dirección de billetera no debilita inherentemente su seguridad; esta es una característica de la red. La prueba de reservas en la cadena brinda a los inversores una forma directa de verificar que las tenencias de BTC reportadas por una empresa existen.

¿Qué pasa si se colapsa la prima?

Las valoraciones elevadas de las empresas de tesorería de Bitcoin han persistido, hasta ahora, en un entorno alcista de precios crecientes de BTC y un fuerte interés minorista. Ninguna empresa pública de tesorería de BTC ha negociado nunca por debajo de su NAV durante un período sostenido. El modelo funciona solo mientras se mantenga la prima. Como Matthew Sigel de VanEck señala: “Una vez que se está negociando al NAV, la dilución de los accionistas ya no es estratégica. Es extractiva.” Esta observación llega al corazón de la vulnerabilidad del modelo. Los programas de emisión de acciones ATM (el motor de capital que impulsa a estas empresas) dependen fundamentalmente de que la acción se negocie a una prima. Cuando una acción se valora por encima del BTC por acción que representa, cada dólar recaudado a través de la emisión de acciones resulta en un crecimiento accretivo de BTC por acción. Pero una vez que el precio de la acción cae a niveles en o cerca del NAV, esa ecuación se invierte: la emisión de acciones diluye la exposición de los accionistas al BTC en lugar de mejorarla. El modelo depende de un bucle autoreforzado:

1. Premium permite la recaudación de capital
2. La recaudación de capital aumenta la acumulación de BTC
3. La acumulación de BTC refuerza la narrativa
4. La narrativa apoya la prima

Si la prima desaparece, el ciclo se deshace. El capital se vuelve más caro, las compras de BTC disminuyen y la narrativa se debilita. Por ahora, las empresas de tesorería de bitcoin continúan disfrutando de acceso al mercado de capitales y entusiasmo de los inversores. El camino a seguir dependerá de la disciplina financiera, la transparencia y la capacidad de aumentar BTC por acción… no solo acumular más BTC. La opcionalidad que ha hecho que estas acciones sean tan atractivas en un mercado alcista podría convertirse rápidamente en un pasivo en uno bajista.

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