Matt Levine es columnista de Bloomberg Opinion. Anteriormente fue banquero de inversión en Goldman Sachs, abogado de fusiones y adquisiciones en el bufete Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, secretario del Tribunal de Apelaciones del Tercer Circuito de EE. UU., y editor del sitio web Dealbreaker.
A continuación se muestra el texto original:
Primero, permítanme resumir brevemente la historia del mercado de valores público en Estados Unidos:
En los primeros años, cualquiera podía financiar un proyecto vendiendo acciones al público, y muchas personas lo hicieron, a menudo acompañadas de promesas falsas.
Este fenómeno alcanzó su punto máximo en la década de 1920, cuando la gente compraba acciones y pedía prestado para especular con apalancamiento. Luego, el mercado de valores colapsó y llegó la Gran Depresión. Para restaurar la confianza en el mercado, el Congreso aprobó una serie de leyes (especialmente la Ley de Valores de 1933 y la Ley de Intercambio de Valores de 1934) para regular el mercado de acciones públicas. Desde entonces, si una empresa quiere ofrecer acciones al público, debe revelar detalles comerciales, publicar estados financieros auditados y divulgar eventos significativos, asegurando que los inversores estén informados.
Por supuesto, esto solo se aplica a las empresas que cotizan en bolsa, y hay excepciones para las empresas que no recaudan fondos del público. Si tu suegro te da algo de capital inicial para abrir una ferretería local, el gobierno federal claramente no te pedirá que presentes informes de auditoría.
Con el paso del tiempo, estas excepciones se han vuelto cada vez más importantes. En la década de 1920, la mejor manera de financiar una empresa era emitir acciones al público minorista por miles; mientras que en la década de 2020, la mejor manera de financiarse podría ser simplemente llamar a Masayoshi Son de SoftBank y pedirle 10 mil millones de dólares, lo cual es muy probable que acepte, y no tendrías que hacer públicos los informes financieros ni enfrentarte a los inversores minoristas.
"El mercado de capital privado se ha convertido en el nuevo mercado público", así lo expreso a menudo. En el pasado, la principal ventaja de salir a bolsa era poder recaudar grandes cantidades de dinero, ya que el capital en el mercado público es más abundante. Hoy en día, el mercado de capital privado cuenta con varios billones de dólares, y salir a bolsa ya no es necesario. Empresas tecnológicas estrella como SpaceX, OpenAI y Stripe pueden recaudar miles de millones con valoraciones de cientos de miles de millones sin necesidad de salir a bolsa.
Ellos realmente hicieron esto, porque salir a bolsa es realmente problemático: se deben divulgar informes financieros, actualizar el progreso del negocio (si la información es incorrecta, también se puede ser demandado) y también puede atraer accionistas no deseados. Además, la fluctuación pública del precio de las acciones también puede ser un dolor de cabeza para la gerencia. Para las empresas privadas populares, esto es en cambio conveniente: pueden financiarse y evitar la burocracia de salir a bolsa.
Pero para el público, esto no siempre es algo bueno. Los inversores minoristas que quieren invertir en compañías como SpaceX no tienen acceso y solo pueden comprar participaciones fragmentadas a precios elevados a través de canales grises. En la última década, ha surgido una corriente de opinión: “El crecimiento económico moderno está impulsado en gran medida por empresas privadas, las compañías más emocionantes son privadas, y los inversores comunes no pueden participar, esto debe cambiar.”
¿Cómo cambiar? Mi discusión anterior ya ha demostrado que esto es difícil. Muchas grandes empresas privadas simplemente no quieren salir a bolsa, porque el mercado público es tanto molesto como costoso. La razón por la cual el mercado privado puede reemplazar al mercado público radica en que el capital global se ha concentrado en gran medida en fondos de capital privado, capital de riesgo, oficinas familiares y personas como Masayoshi Son; ellos simplemente no necesitan el dinero de los pequeños inversores (al menos SpaceX no lo necesita; quizás algunas empresas privadas necesiten el capital de los pequeños inversores, pero puede que no sean objetivos de alta calidad).
Aun así, la gente quiere intentarlo. Conceptualmente, aquí hay algunas formas de resolver el problema:
Hacer que salir a bolsa sea más fácil. Reducir las costosas regulaciones de divulgación de información. Hacer que sea más difícil para los accionistas demandar a la empresa, que los activistas ganen batallas por el poder de voto y que los vendedores en corto critiquen a la empresa. Claramente, hay un compromiso aquí, pero tal vez valga la pena. Si salir a bolsa ya no es más problemático o costoso que ser privado, quizás SpaceX, Stripe y OpenAI se encogerían de hombros y dirían "por supuesto, entonces salgamos a bolsa". Históricamente, esta es una frase que la gente suele decir al hablar de resolver problemas.
Hacer más difícil para las empresas privadas. Aumentar la regulación de divulgación de información costosa para las empresas privadas. A través de una ley, establecer que "si tienes ingresos superiores a X dólares, debes publicar estados financieros auditados, y si se encuentran errores, cualquier persona puede demandarte." Ocasionalmente verás esfuerzos en esta dirección; en 2022, la Comisión de Valores de EE. UU. (SEC) comenzó a "elaborar un plan que exige a más empresas privadas divulgar regularmente su información financiera y operativa."
Reestructuración de la economía y distribución de la riqueza, de modo que se reduzcan los fondos de capital de las grandes instituciones, y la única forma de obtener una gran cantidad de capital sea vendiendo acciones al público. Esto parece difícil.
Pero hay una forma aún más radical: abolir directamente las reglas de las empresas cotizadas. Permitir que cualquier empresa ofrezca acciones al público, sin necesidad de divulgación o auditoría. El público juzga el riesgo por sí mismo: si la empresa se niega a proporcionar informes financieros, tú puedes no comprar (¡pero también puedes comprar!). El fraude sigue siendo ilegal, pero la divulgación obligatoria se convertirá en voluntaria. Si una empresa cree que la divulgación ayuda a financiarse, aún puede seguir la legislación vigente sobre valores; si no lo desea, también puede vender acciones directamente al público.
Pocas personas apoyan públicamente esta propuesta. Después de todo, en el último siglo, la regulación de valores en Estados Unidos se ha considerado en general exitosa: el mercado es más profundo, las valoraciones son más razonables y hay menos fraudes, todo gracias a la divulgación obligatoria de las empresas que cotizan en bolsa.
Sin embargo, la industria de las criptomonedas ha descubierto un "atajo": recaudar fondos emitiendo "tokens" (un certificado de derechos económicos similar a las acciones) y sin necesidad de cumplir con la legislación sobre valores. Este resultado teórico es mixto, pero en los últimos años parece haber un resurgimiento.
Hoy en día, la mayoría de las empresas todavía emiten acciones en lugar de tokens. Pero la tokenización ofrece un nuevo enfoque: cambiar las acciones de empresas privadas por tokens y luego venderlos al público. Lo llamas "tokenización de acciones" y lo llevas a la blockchain. En 2015, escribí que "mencionar la palabra 'blockchain' no hará que lo ilegal se vuelva legal", pero hoy eso ya no es tan obvio.
Las acciones tokenizadas tienen otras ventajas: las acciones en la blockchain pueden permitir la custodia autónoma, préstamos de alto apalancamiento en plataformas DeFi, comercio las 24 horas, entre otros. Pero la verdadera tentación es que, bajo el nombre de "tokenización", las acciones de empresas privadas pueden eludir las reglas de divulgación en EE. UU. para ser vendidas al público. Esto significa que el sistema de leyes de valores establecido en la década de 1930 podría ser socavado.
Por supuesto, Estados Unidos aún no ha llegado a este punto, pero ese es el objetivo. Esta semana, Robinhood anunció que lanzará acciones tokenizadas (inicialmente solo para usuarios no estadounidenses y principalmente en acciones estadounidenses):
Robinhood Markets Inc. se une a la ola del comercio de acciones en blockchain, ofreciendo acciones tokenizadas de EE. UU. a 150,000 usuarios en 30 países con transacciones 24/5.
Los detalles de su estructura muestran que el activo subyacente es custodiado por una institución estadounidense con licencia (teóricamente, la tokenización podría permitir la venta en corto de acciones sin cobertura, pero el token de Robinhood está completamente colateralizado).
Es aún más notable que Robinhood también ha regalado tokens de empresas privadas como promoción:
Para celebrar el lanzamiento, Robinhood regalará a los usuarios de la UE que se registren antes del 7 de julio tokens de OpenAI y SpaceX por un valor de 5 euros, distribuyendo un total de 1 millón de dólares en tokens de OpenAI y 500,000 dólares en tokens de SpaceX.
El director general de cripto de Robinhood, John Krebriat, dijo: “Vamos a abordar la desigualdad histórica en las inversiones: ahora todos pueden comprar estas empresas.”
A pesar de que actualmente está limitado a Europa, el objetivo es claro: permitir que el público compre acciones de OpenAI y SpaceX a través de una aplicación de corretaje, sin necesidad de que las empresas hagan públicas sus finanzas.
El CEO de Robinhood, Vlad Tenev, declaró sin rodeos en un podcast:
“Para las empresas privadas, el argumento de prohibir la inversión de minoristas simplemente no tiene fundamento. La gente puede comprar productos devaluados en Amazon, puede comprar monedas meme, ¿pero no puede comprar acciones de OpenAI? No tiene sentido.”
¡No hay duda de eso! El público ya puede especular en el mercado de valores (opciones de cero días), en el mundo de las criptomonedas (meme coins) y en las loterías (Robinhood alguna vez promovió apuestas en el Super Bowl). En comparación, SpaceX o OpenAI son en realidad objetivos de mayor calidad. La distinción entre lo público y lo privado no está relacionada con el nivel de riesgo: hay basura en el mercado público y también hay perlas en el mercado privado.
Pero debemos reconocer la esencia: "El público debería poder invertir en empresas privadas" es en sí mismo una paradoja.
Las características clave de las empresas privadas son:
(1) No está abierto al público,
(2) No sujeto a las restricciones de divulgación de las empresas que cotizan en bolsa.
Por lo tanto, "permitir que el público invierta en empresas privadas" es equivalente a "permitir que las empresas vendan acciones al público sin revelar información". No es necesariamente absurdo: tal vez creas que las reglas de divulgación están desactualizadas y obstaculizan la innovación, pero esa es la esencia de la tokenización.
Tenev no es un caso aislado. El CEO de BlackRock, Larry Fink, también promueve la tokenización y ha dejado claro que su objetivo es eludir las reglas de divulgación. En su carta a los accionistas de este año, escribió:
"La tokenización democratiza la inversión... Las inversiones de alto rendimiento a menudo están limitadas a grandes instituciones, principalmente debido a fricciones legales y operativas. La tokenización puede eliminar las barreras y permitir que más personas accedan a altos rendimientos."
Aquí, el "friction legal" se refiere a que algunas empresas son privadas porque no quieren cumplir con las reglas de divulgación de información sobre valores, y las soluciones tokenizadas les permiten vender acciones al público sin cumplir con estas reglas.
Dicho esto, esta solución aún no ha funcionado en Estados Unidos. Aún no puedes vender directamente "tokens" de acciones de empresas privadas (o préstamos de crédito privado, fondos de capital privado, etc.) al público estadounidense sin revelar información. Pero muchos grandes jugadores del sector financiero están abogando por esto, y el entorno regulatorio parece ser bastante receptivo, y puedes entender la razón. El público quiere comprar inversiones privadas, las agencias quieren vender, pero las reglas de divulgación obstaculizan todo esto. Decir "deberíamos abolir las reglas de divulgación" suena mal, retrógrado y codicioso. En cambio, decir "tokenización" suena bien, moderno y genial.
Un poco más de historia cliché.
Alrededor de 2020, los proyectos de criptomonedas recaudaron fondos locamente del público a través de promesas falsas. La gente especuló con apalancamiento y luego la burbuja estalló, dando paso al "invierno criptográfico". A finales de 2022, es posible que hayas imaginado varios finales posibles, incluyendo:
criptomoneda en silencio permanente;
El Congreso podría regular las criptomonedas de manera similar a cómo se reguló el mercado de valores en la década de 1930, estableciendo nuevas reglas para restaurar la confianza en el mercado de criptomonedas, exigiendo divulgación de información, regulando conflictos de interés y imponiendo requisitos de capital. (También hemos visto algunos casos en este sentido; la "Ley de Genios" impuso requisitos de capital sobre las monedas estables.)
Pero la realidad es que hay un tercer camino (yo tampoco lo había previsto personalmente), el sector financiero parece estar buscando una manera de abolir la divulgación de información y las reglas de negociación del mercado de valores, haciendo que el mercado de valores se asemeje más a las criptomonedas, en lugar de hacer que las criptomonedas se asemejen a un mercado de valores regulado.
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Columnista de Bloomberg Matt Levine: ¿las acciones estadounidenses llevan el disfraz de "Token", es algo bueno o malo?
Autor: Matt Levine ( Matt Levine )
Biografía del autor:
Matt Levine es columnista de Bloomberg Opinion. Anteriormente fue banquero de inversión en Goldman Sachs, abogado de fusiones y adquisiciones en el bufete Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, secretario del Tribunal de Apelaciones del Tercer Circuito de EE. UU., y editor del sitio web Dealbreaker.
A continuación se muestra el texto original:
Primero, permítanme resumir brevemente la historia del mercado de valores público en Estados Unidos:
En los primeros años, cualquiera podía financiar un proyecto vendiendo acciones al público, y muchas personas lo hicieron, a menudo acompañadas de promesas falsas.
Este fenómeno alcanzó su punto máximo en la década de 1920, cuando la gente compraba acciones y pedía prestado para especular con apalancamiento. Luego, el mercado de valores colapsó y llegó la Gran Depresión. Para restaurar la confianza en el mercado, el Congreso aprobó una serie de leyes (especialmente la Ley de Valores de 1933 y la Ley de Intercambio de Valores de 1934) para regular el mercado de acciones públicas. Desde entonces, si una empresa quiere ofrecer acciones al público, debe revelar detalles comerciales, publicar estados financieros auditados y divulgar eventos significativos, asegurando que los inversores estén informados.
Por supuesto, esto solo se aplica a las empresas que cotizan en bolsa, y hay excepciones para las empresas que no recaudan fondos del público. Si tu suegro te da algo de capital inicial para abrir una ferretería local, el gobierno federal claramente no te pedirá que presentes informes de auditoría.
Con el paso del tiempo, estas excepciones se han vuelto cada vez más importantes. En la década de 1920, la mejor manera de financiar una empresa era emitir acciones al público minorista por miles; mientras que en la década de 2020, la mejor manera de financiarse podría ser simplemente llamar a Masayoshi Son de SoftBank y pedirle 10 mil millones de dólares, lo cual es muy probable que acepte, y no tendrías que hacer públicos los informes financieros ni enfrentarte a los inversores minoristas.
"El mercado de capital privado se ha convertido en el nuevo mercado público", así lo expreso a menudo. En el pasado, la principal ventaja de salir a bolsa era poder recaudar grandes cantidades de dinero, ya que el capital en el mercado público es más abundante. Hoy en día, el mercado de capital privado cuenta con varios billones de dólares, y salir a bolsa ya no es necesario. Empresas tecnológicas estrella como SpaceX, OpenAI y Stripe pueden recaudar miles de millones con valoraciones de cientos de miles de millones sin necesidad de salir a bolsa.
Ellos realmente hicieron esto, porque salir a bolsa es realmente problemático: se deben divulgar informes financieros, actualizar el progreso del negocio (si la información es incorrecta, también se puede ser demandado) y también puede atraer accionistas no deseados. Además, la fluctuación pública del precio de las acciones también puede ser un dolor de cabeza para la gerencia. Para las empresas privadas populares, esto es en cambio conveniente: pueden financiarse y evitar la burocracia de salir a bolsa.
Pero para el público, esto no siempre es algo bueno. Los inversores minoristas que quieren invertir en compañías como SpaceX no tienen acceso y solo pueden comprar participaciones fragmentadas a precios elevados a través de canales grises. En la última década, ha surgido una corriente de opinión: “El crecimiento económico moderno está impulsado en gran medida por empresas privadas, las compañías más emocionantes son privadas, y los inversores comunes no pueden participar, esto debe cambiar.”
¿Cómo cambiar? Mi discusión anterior ya ha demostrado que esto es difícil. Muchas grandes empresas privadas simplemente no quieren salir a bolsa, porque el mercado público es tanto molesto como costoso. La razón por la cual el mercado privado puede reemplazar al mercado público radica en que el capital global se ha concentrado en gran medida en fondos de capital privado, capital de riesgo, oficinas familiares y personas como Masayoshi Son; ellos simplemente no necesitan el dinero de los pequeños inversores (al menos SpaceX no lo necesita; quizás algunas empresas privadas necesiten el capital de los pequeños inversores, pero puede que no sean objetivos de alta calidad).
Aun así, la gente quiere intentarlo. Conceptualmente, aquí hay algunas formas de resolver el problema:
Pero hay una forma aún más radical: abolir directamente las reglas de las empresas cotizadas. Permitir que cualquier empresa ofrezca acciones al público, sin necesidad de divulgación o auditoría. El público juzga el riesgo por sí mismo: si la empresa se niega a proporcionar informes financieros, tú puedes no comprar (¡pero también puedes comprar!). El fraude sigue siendo ilegal, pero la divulgación obligatoria se convertirá en voluntaria. Si una empresa cree que la divulgación ayuda a financiarse, aún puede seguir la legislación vigente sobre valores; si no lo desea, también puede vender acciones directamente al público.
Pocas personas apoyan públicamente esta propuesta. Después de todo, en el último siglo, la regulación de valores en Estados Unidos se ha considerado en general exitosa: el mercado es más profundo, las valoraciones son más razonables y hay menos fraudes, todo gracias a la divulgación obligatoria de las empresas que cotizan en bolsa.
Sin embargo, la industria de las criptomonedas ha descubierto un "atajo": recaudar fondos emitiendo "tokens" (un certificado de derechos económicos similar a las acciones) y sin necesidad de cumplir con la legislación sobre valores. Este resultado teórico es mixto, pero en los últimos años parece haber un resurgimiento.
Hoy en día, la mayoría de las empresas todavía emiten acciones en lugar de tokens. Pero la tokenización ofrece un nuevo enfoque: cambiar las acciones de empresas privadas por tokens y luego venderlos al público. Lo llamas "tokenización de acciones" y lo llevas a la blockchain. En 2015, escribí que "mencionar la palabra 'blockchain' no hará que lo ilegal se vuelva legal", pero hoy eso ya no es tan obvio.
Las acciones tokenizadas tienen otras ventajas: las acciones en la blockchain pueden permitir la custodia autónoma, préstamos de alto apalancamiento en plataformas DeFi, comercio las 24 horas, entre otros. Pero la verdadera tentación es que, bajo el nombre de "tokenización", las acciones de empresas privadas pueden eludir las reglas de divulgación en EE. UU. para ser vendidas al público. Esto significa que el sistema de leyes de valores establecido en la década de 1930 podría ser socavado.
Por supuesto, Estados Unidos aún no ha llegado a este punto, pero ese es el objetivo. Esta semana, Robinhood anunció que lanzará acciones tokenizadas (inicialmente solo para usuarios no estadounidenses y principalmente en acciones estadounidenses):
Los detalles de su estructura muestran que el activo subyacente es custodiado por una institución estadounidense con licencia (teóricamente, la tokenización podría permitir la venta en corto de acciones sin cobertura, pero el token de Robinhood está completamente colateralizado).
Es aún más notable que Robinhood también ha regalado tokens de empresas privadas como promoción:
A pesar de que actualmente está limitado a Europa, el objetivo es claro: permitir que el público compre acciones de OpenAI y SpaceX a través de una aplicación de corretaje, sin necesidad de que las empresas hagan públicas sus finanzas.
El CEO de Robinhood, Vlad Tenev, declaró sin rodeos en un podcast:
¡No hay duda de eso! El público ya puede especular en el mercado de valores (opciones de cero días), en el mundo de las criptomonedas (meme coins) y en las loterías (Robinhood alguna vez promovió apuestas en el Super Bowl). En comparación, SpaceX o OpenAI son en realidad objetivos de mayor calidad. La distinción entre lo público y lo privado no está relacionada con el nivel de riesgo: hay basura en el mercado público y también hay perlas en el mercado privado.
Pero debemos reconocer la esencia: "El público debería poder invertir en empresas privadas" es en sí mismo una paradoja.
Las características clave de las empresas privadas son:
(1) No está abierto al público,
(2) No sujeto a las restricciones de divulgación de las empresas que cotizan en bolsa.
Por lo tanto, "permitir que el público invierta en empresas privadas" es equivalente a "permitir que las empresas vendan acciones al público sin revelar información". No es necesariamente absurdo: tal vez creas que las reglas de divulgación están desactualizadas y obstaculizan la innovación, pero esa es la esencia de la tokenización.
Tenev no es un caso aislado. El CEO de BlackRock, Larry Fink, también promueve la tokenización y ha dejado claro que su objetivo es eludir las reglas de divulgación. En su carta a los accionistas de este año, escribió:
Aquí, el "friction legal" se refiere a que algunas empresas son privadas porque no quieren cumplir con las reglas de divulgación de información sobre valores, y las soluciones tokenizadas les permiten vender acciones al público sin cumplir con estas reglas.
Dicho esto, esta solución aún no ha funcionado en Estados Unidos. Aún no puedes vender directamente "tokens" de acciones de empresas privadas (o préstamos de crédito privado, fondos de capital privado, etc.) al público estadounidense sin revelar información. Pero muchos grandes jugadores del sector financiero están abogando por esto, y el entorno regulatorio parece ser bastante receptivo, y puedes entender la razón. El público quiere comprar inversiones privadas, las agencias quieren vender, pero las reglas de divulgación obstaculizan todo esto. Decir "deberíamos abolir las reglas de divulgación" suena mal, retrógrado y codicioso. En cambio, decir "tokenización" suena bien, moderno y genial.
Un poco más de historia cliché.
Alrededor de 2020, los proyectos de criptomonedas recaudaron fondos locamente del público a través de promesas falsas. La gente especuló con apalancamiento y luego la burbuja estalló, dando paso al "invierno criptográfico". A finales de 2022, es posible que hayas imaginado varios finales posibles, incluyendo:
criptomoneda en silencio permanente;
El Congreso podría regular las criptomonedas de manera similar a cómo se reguló el mercado de valores en la década de 1930, estableciendo nuevas reglas para restaurar la confianza en el mercado de criptomonedas, exigiendo divulgación de información, regulando conflictos de interés y imponiendo requisitos de capital. (También hemos visto algunos casos en este sentido; la "Ley de Genios" impuso requisitos de capital sobre las monedas estables.)
Pero la realidad es que hay un tercer camino (yo tampoco lo había previsto personalmente), el sector financiero parece estar buscando una manera de abolir la divulgación de información y las reglas de negociación del mercado de valores, haciendo que el mercado de valores se asemeje más a las criptomonedas, en lugar de hacer que las criptomonedas se asemejen a un mercado de valores regulado.