Recientemente, se ha debatido mucho sobre los proyectos de RWA en la comunidad Web3. Los observadores de la industria a menudo presentan la tesis de que "RWA reconstruirá la nueva ecología financiera de Hong Kong", creyendo que basándose en el marco regulatorio existente de la RAE de Hong Kong, la pista marcará el comienzo de un desarrollo innovador. En el proceso de comunicación y discusión con la mayoría de los colegas, descubrimos que todos han estado discutiendo sobre el llamado problema de "cumplimiento" recientemente, y su comprensión de la cuestión de "qué es el cumplimiento" también es diferente. En realidad, este fenómeno se basa en el hecho de que todavía existen diferencias en la comprensión del concepto de APR.
Por lo tanto, es necesario que el equipo legal profesional hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA y revise las líneas rojas de cumplimiento de RWA en relación con la encriptación.
I. ¿Cómo debe definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de atención del mercado y está dando lugar a una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en los siguientes dos contextos:
Primero, porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan durante mucho tiempo altos umbrales de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de fondos y mecanismos de salida complejos, entre otras insuficiencias inherentes. Sin embargo, el financiamiento a través de tokens puede eludir estas deficiencias. En comparación con las IPO tradicionales, RWA tiene las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiación rápida: Debido a que la circulación de los tokens se basa en la tecnología de encriptación, generalmente se lleva a cabo en instituciones de intermediación descentralizadas, lo que evita las restricciones de acceso a capital extranjero, las limitaciones de políticas industriales, los requisitos de períodos de bloqueo y otros obstáculos que podrían encontrar los proyectos financieros tradicionales, al mismo tiempo que se puede reducir el proceso de revisión que normalmente tomaría meses o incluso años, aumentando significativamente la velocidad de financiación.
2. Diversificación de activos: Los tipos de activos en una IPO tradicional son únicos y solo admiten la emisión de acciones, por lo que hay estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, la rentabilidad y la estructura de activos y pasivos del emisor. Sin embargo, para los RWA, los tipos de activos adecuados son más diversos, pudiendo incluir varios activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también desplaza el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación del emisor.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: La IPO tradicional requiere la participación a largo plazo de múltiples intermediarios, como bancos de inversión, auditorías y firmas de abogados, y los costos totales del proceso de salida a bolsa pueden alcanzar millones o incluso decenas de millones, lo que implica un gasto enorme. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando una gran parte de los costos de intermediación, al mismo tiempo que opera a través de contratos inteligentes, lo que ahorra otra gran cantidad de costos laborales.
En resumen, RWA ha tomado el centro de atención en los proyectos de financiamiento gracias a sus ventajas únicas, y el mundo Web3 y el sector de criptomonedas precisamente necesitan fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que hoy en día, tanto aquellos que desean realizar una transformación empresarial sustantiva, como los que simplemente quieren aprovechar la "ola" y "subirse al tren" de los proyectos líderes en sectores de empresas que cotizan en bolsa, como aquellos en la base con sus extraños y diversos proyectos iniciales, estén explorando activamente las posibles aplicaciones de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha avivado el entusiasmo.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya ha estado en marcha durante un tiempo. Este auge repentino se debe a que en Hong Kong se aprobó una serie de innovaciones regulatorias, lo que resultó en la implementación de varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera compliant en "RWA". Se ha realizado un "RWA" que los ciudadanos pueden alcanzar de forma compliant. Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha llevado a que proyectos y fondos del ámbito tradicional comiencen a prestar atención al valor de inversión de RWA, impulsando finalmente la temperatura del mercado a nuevos máximos.
Sin embargo, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, con activos subyacentes y estructuras operativas variadas, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es un RWA conforme a la normativa.
La gente generalmente cree que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Pero cuando examinamos detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de funcionamiento del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos llevado a cabo una investigación sistemática sobre este problema y resumimos el concepto de RWA con el siguiente entendimiento:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
Si los activos subyacentes son reales y si el equipo del proyecto puede establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena transparente y de auditoría de terceros es la base clave para juzgar si el token del proyecto logrará una determinación de valor efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, el proyecto emite tokens que están vinculados al oro en tiempo real, cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro están en una plataforma de gestión de terceros, y las auditorías de reservas trimestrales son realizadas por empresas de auditoría de terceros, e incluso admiten el canje de la cantidad correspondiente de oro físico con tokens. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto se gane la confianza de los inversores y le proporcione una base para una valoración efectiva en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, negociar y gestionar en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia de los sistemas financieros tradicionales que dependen de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para realizar la ejecución de lógica empresarial transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia en la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, los activos pueden ser divididos en pequeños tokens, lo que reduce la barrera de inversión, transforma la forma en que se poseen y circulan los activos, y permite que los inversores minoristas participen en un mercado de inversión que anteriormente tenía altas barreras.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben considerarse activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe diferenciar claramente entre activos de datos y activos digitales: los activos de datos son un conjunto de datos que posee una empresa y que pueden generar valor. En contraste, los activos digitales son el valor en sí, sin necesidad de ser revalorizados a través de datos. Para ilustrar, cuando diseñas una pintura, la subes a la blockchain y generas un NFT, en ese momento, este NFT es un activo digital porque puede ser autenticado y negociado. Sin embargo, la gran cantidad de comentarios de los usuarios sobre esta pintura, los datos de visualización, las tasas de clics, etc., pertenecen a los activos de datos; puedes analizar los activos de datos para determinar las preferencias de los usuarios, mejorar tu obra y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetas a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operarse dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede conducir al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o intereses de activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permiten transacciones aleatorias en plataformas descentralizadas. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas interjurisdiccionales, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que abarque las normas legales, las vías de flujo de capital y las diversas autoridades reguladoras donde se encuentran los activos. En todo el ciclo de vida de la circulación de activos en la cadena, entre cadenas y entre fronteras y plataformas de tokens, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que cubra múltiples enlaces, como la confirmación de activos, la emisión de tokens, el flujo de capital, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto implica no solo asesoramiento legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el término RWA en un sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales con autenticidad y verificabilidad en la cadena, que es el RWA que la mayoría de nosotros entendemos comúnmente, y su mercado de aplicación es también el más amplio, como los proyectos que vinculan tokens con activos reales físicos como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Tokens de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos RWA en sentido estricto, hemos encontrado que actualmente hay una gran cantidad de proyectos RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica operativa y las funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiación de activos reales, que se emiten en la forma de tokens de seguridad en la blockchain, como partes tokenizadas o certificados.
(2) Definición de tokens de tipo valor
Los tokens de tipo valores, en comparación con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en cadena impulsados por tecnología blockchain que están sujetos a la regulación de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio actual de países amigos de los activos encriptación como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token sea considerado como un token de tipo valor, estará sujeto a la regulación de las instituciones financieras tradicionales (como la Comisión de Valores). El diseño del token, los modelos de transacción, etc., deberán cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva de la economía, el objetivo principal de los productos financieros es coordinar la relación entre la oferta y la demanda entre financieros e inversores. Desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros se inclinan más por fomentar un comportamiento financiero fluido e innovador. Esta diferencia en la postura regulatoria se refleja en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y los niveles de aplicación del sistema legal de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos de APR, es necesario no solo considerar la autenticidad y legitimidad de los activos subyacentes, sino también realizar una revisión exhaustiva y un diseño de cumplimiento de los enlaces clave, como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, el umbral de acceso de los inversores y el costo de capital.
En particular, vale la pena señalar que una vez que el atractivo central de un proyecto RWA proviene de su alto apalancamiento, alta expectativa de rendimiento y el "retorno de 100 veces, 100 veces" es el principal punto de venta, entonces es muy probable que su esencia sea clasificada como un producto de seguridad por los reguladores, independientemente de su empaque en la superficie. Una vez que se reconozca como un valor, el proyecto se enfrentará a un sistema regulatorio más estricto y complejo, y su posterior camino de desarrollo, los costos operativos e incluso los riesgos legales también aumentarán considerablemente.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos entender en profundidad el significado de "reglamentos de valores" y la lógica regulatoria detrás de ellos. La definición de valores y los enfoques regulatorios varían entre diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y la región de Hong Kong han definido los estándares de identificación de los tokens de tipo valor. No es difícil darse cuenta de que el método de definición en realidad consiste en juzgar si el token cumple con los estándares de identificación de "valores" según la legislación local sobre valores. Una vez que se cumplen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado los artículos relevantes de los principales países (regiones) a continuación:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores negociables que son reconocidos por el Consejo de Estado, y también incluye la negociación en bolsa de bonos del gobierno y participaciones en fondos de inversión en valores dentro de la regulación de la "Ley de Valores".
（La imagen anterior se extrae de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
Aunque las "Guías de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "token de tipo valor", enumeran en detalle las diferentes circunstancias en las que los tokens pueden ser considerados como "productos del mercado de capitales":
（La imagen anterior es un extracto de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ordenanza de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas sobre la lista positiva y negativa de valores.
（La imagen anterior está tomada de la "Regulación de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, notas, bonos" y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en su "Circular sobre las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de sus sujetos de regulación es, en esencia, valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba de Howey (Howey Test) se considera un valor. Y cualquier producto que se considere un valor debe estar sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC contra W.J. Howey Co. en 1946, utilizado para determinar si una transacción o esquema constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto, se aplica a la regulación de las leyes de valores de EE. UU.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones bajo las cuales un producto financiero se considera un "valor". El marco de análisis de "contratos de inversión" para activos digitales publicado por la SEC de EE. UU. detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado al respecto:
Inversión de Dinero (The Investment of Money)
Se refiere a la inversión de dinero o activos por parte de los inversores a los promotores del proyecto a cambio de algún derecho o retorno esperado. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que cumple con este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen con esta condición.
Empresa Común (Common Enterprise)
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversores y la parte emisora, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversores están directamente relacionados con el desempeño operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si los rendimientos de los tenedores de tokens dependen del desarrollo empresarial de la parte emisora o de los resultados operativos de la plataforma, cumplen con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Expectativa Razonable de Beneficios Derivados de los Esfuerzos de Otros
Este punto es clave para determinar si un token será clasificado como un token de tipo seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversor al comprar el producto es esperar la apreciación futura del producto o obtener otros retornos económicos, y que estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad comercial, sino que dependen del desarrollo general de un proyecto creado por el esfuerzo de otros, entonces dicho producto podría ser considerado como "valor mobiliario".
En el contexto de proyectos RWA, si el objetivo de un inversionista al comprar tokens es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los beneficios derivados de su propio uso o actividad comercial, entonces dicho token podría tener una "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de sus atributos de valor mobiliario. En particular, cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de comunidades o la colaboración con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo ajeno" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra deben estar anclados directamente a los ingresos reales generados por los activos reales subyacentes, y no depender del comercio especulativo del mercado, la narrativa o las primas de la plataforma para impulsar su crecimiento en valor. Si la volatilidad del valor de un token proviene principalmente de la "recreación" realizada por el equipo detrás o la plataforma, en lugar de las variaciones en los ingresos del propio activo, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptaciones, lo que significa que ya no depende de la forma del token para determinar su postura regulatoria, sino que se está moviendo hacia una revisión sustantiva: centrándose en la funcionalidad real del token, el método de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia una postura más estricta y madura de las autoridades regulatorias de EE. UU. sobre la posición legal de los activos encriptados.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la capa "cumplimiento" en el proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, volvamos a la cuestión central planteada al principio del artículo, que también es un foco de atención común en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA se pueden considerar verdaderamente "cumplidores"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos de RWA en la práctica?
Primero, creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Capa uno: Cumplimiento de sandbox
Este se refiere específicamente al proyecto Sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estricta y regulatoria de "cumplimiento". El Sandbox Ensemble alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar innovaciones tecnológicas y de modelos de aplicación tokenizada a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran atención a la soberanía del futuro sistema monetario en la promoción del dólar digital del banco central (e-HKD) y en la exploración de la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y una lucha por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, un espacio político y flexibilidad para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizativos de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio, en cierta medida, significan que tienen un alto nivel de cumplimiento y reconocimiento por parte de las políticas.
Pero, dado el estado actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de funcionamiento cerrado y no han entrado en la fase de circulación en el mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que aún existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA es difícil de formar un verdadero círculo económico.
Capa dos: Cumplimiento regulatorio administrativo de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración institucional en el campo de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por explorar.
Al examinar las circulares y las prácticas de política pertinentes emitidas por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong, no es difícil encontrar que el núcleo de la supervisión de los APR de Hong Kong es en realidad incluirlos en el marco de la STO y luego estar sujetos a la gestión del cumplimiento. Además, la SFC ha establecido un sistema de licencias de proveedor de servicios de activos virtuales (VASP) y plataforma de comercio de activos virtuales (VATP) relativamente completo, y se está preparando para emitir una segunda declaración de política de activos virtuales para aclarar aún más la actitud regulatoria y los principios básicos al combinar activos virtuales con activos reales. Bajo este marco institucional, los proyectos tokenizados que involucran activos reales, especialmente RWA, se han incluido en el alcance de la supervisión de cumplimiento a un nivel superior.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya se han implementado en Hong Kong y que tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos presentan características claras de valores. Esto significa que los tokens emitidos están relacionados con la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, lo que puede constituir "valores" según lo definido en la "Ordenanza de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben emitirse y circularse mediante un token de valores (STO) para obtener la aprobación regulatoria y lograr la participación de mercado en cumplimiento.
En resumen, la posición reguladora de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales que tengan propiedades de valores en su representación en la cadena deben estar incluidos en el sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, la aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: Marco regulatorio claro en áreas amigables con la encriptación
En algunas regiones donde hay una actitud abierta hacia los activos virtuales y los mecanismos de regulación son relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido rutas de cumplimiento más sistemáticas para la emisión, negociación y custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. Los proyectos de RWA en estas regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, pueden considerarse RWA en cumplimiento que operan bajo un sistema regulador claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto se refiere a la conformidad en su sentido más amplio, en contraste con la "no conformidad", y se refiere específicamente a los proyectos RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno tiene actualmente un estado de "dejar hacer" en el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente definido como irregular o ilegal, y su modelo de negocio tiene cierto espacio de conformidad dentro del marco legal vigente local. Aunque el alcance y concepto de esta conformidad son bastante vagos, y el grado aún no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido está permitido" hasta que la regulación legal se aclare.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de regulación. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas, es decir, apoyándose en las políticas laxas de ciertas jurisdicciones judiciales "amistosas" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras regulatorias soberanas y completar formalmente la "conformidad" a un costo más bajo.
Así, los proyectos RWA parecen "surgir como dumplings" constantemente, pero el momento en que realmente puedan generar un valor financiero sustancial aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizos. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a inversores minoristas locales de Hong Kong, la liquidez de los activos y el tamaño de los fondos serán extremadamente limitados. Para lograr un avance, es necesario permitir que los inversores globales aporten fondos a los activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, para "comprar en el fondo de China" de manera indirecta en forma de RWA.
El papel que desempeña Hong Kong aquí se puede comparar con el significado que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que el mecanismo regulatorio madure y la estructura del mercado esté clara, cuando los chinos quieran "salir al extranjero" en busca de financiamiento y los extranjeros quieran "comprar a bajo precio" activos chinos, la primera parada será sin duda Hong Kong. Esto no solo será un beneficio de políticas regionales, sino también un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que el cumplimiento de los proyectos de APR debe hacerse dentro de la escala actual, y todos los proyectos deben mantener la sensibilidad de las políticas, y una vez que haya un ajuste legal, debe ajustarse con urgencia. Si bien esto significa invertir más recursos e incurrir en mayores costos de tiempo y cumplimiento en las primeras etapas de un proyecto, reducirá significativamente los riesgos sistémicos a largo plazo, incluidas las relaciones legales, operativas e incluso con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el peligro oculto más letal para RWA. Una vez que se determina que el diseño del proyecto es ilegal para la recaudación de fondos, independientemente de si los activos son reales o no, ya sea que la tecnología sea avanzada o no, enfrentará importantes consecuencias legales, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí y asesta un duro golpe a los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, inevitablemente habrá diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y diferentes entornos regulatorios, y los desarrolladores e instituciones deben formular una estrategia de cumplimiento por fases en detalle en función de su propio tipo de negocio, atributos de activos y políticas regulatorias del mercado objetivo. Sobre la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se puede promover constantemente la implementación del proyecto RWA.
Tres, sugerencias legales para el proyecto RWA****
Como resumen, actuamos como equipo de abogados y desde una perspectiva de cumplimiento, organizamos sistemáticamente los aspectos clave que deben ser atendidos durante el proceso de avance del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con la política
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debería priorizar jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre regulatoria.
2. Los activos subyacentes deben tener una capacidad real de redención
No importa cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en el mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador o usuario final de los activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
El equipo del proyecto RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también debe enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos envuelven los riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a que los inversores participen sin una comprensión suficiente. Cuando ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se genera una crisis de confianza en el mercado, sino que también podría atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo hace que la situación sea más difícil de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación de inversores. Los proyectos RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros con cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como mecanismos de certificación de inversores profesionales, limitaciones en la cantidad de participación, reuniones informativas sobre la divulgación de riesgos, etc., para asegurar que los participantes estén "informados y dispuestos", y realmente entiendan la lógica de los activos detrás del proyecto, los límites regulatorios y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegúrese de que los operadores institucionales en la cadena cumplan con la normativa
En todo el proceso de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento transfronterizo. Cada etapa corresponde a las agencias reguladoras y a los requisitos de cumplimiento en el mundo real, y los promotores del proyecto deben completar las declaraciones de cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal relevante para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte que involucra la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la lucha contra el lavado de dinero, entre otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único; después de la implementación de los proyectos RWA, se debe enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir potenciales investigaciones administrativas o responsabilidades de conformidad en una dimensión posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se recomienda que los promotores del proyecto establezcan un equipo de cumplimiento profesional y mantengan un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos de RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión de activos virtuales y la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen diferentes intenciones y mecanismos, que incluyen tanto innovación tecnológica como experimentos financieros. Las capacidades, especialización y caminos prácticos de los diferentes proyectos son extremadamente variados, lo que merece que los estudiemos, clasifiquemos y observemos uno a uno.
Durante la investigación extensa y la participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta profundamente de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no radica en el nivel técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos el poder legislativo y regulador, seguir impulsando la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras más participantes haya, más maduro sea el camino, y las instituciones reguladoras establezcan suficiente experiencia de gestión, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, facilitar un consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, un tipo de evolución institucional benéfica "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alerta de cumplimiento. Respetar el marco judicial y regulatorio existente es la premisa básica de toda innovación. No importa cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y el interés público.
Declaración especial: solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoramiento legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.
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Web3 abogados descifran: ¿Cuál es el tipo de RWA que todos entienden?
Fuente: encriptación ensalada
Recientemente, se ha debatido mucho sobre los proyectos de RWA en la comunidad Web3. Los observadores de la industria a menudo presentan la tesis de que "RWA reconstruirá la nueva ecología financiera de Hong Kong", creyendo que basándose en el marco regulatorio existente de la RAE de Hong Kong, la pista marcará el comienzo de un desarrollo innovador. En el proceso de comunicación y discusión con la mayoría de los colegas, descubrimos que todos han estado discutiendo sobre el llamado problema de "cumplimiento" recientemente, y su comprensión de la cuestión de "qué es el cumplimiento" también es diferente. En realidad, este fenómeno se basa en el hecho de que todavía existen diferencias en la comprensión del concepto de APR.
Por lo tanto, es necesario que el equipo legal profesional hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA y revise las líneas rojas de cumplimiento de RWA en relación con la encriptación.
I. ¿Cómo debe definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de atención del mercado y está dando lugar a una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en los siguientes dos contextos:
Primero, porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan durante mucho tiempo altos umbrales de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de fondos y mecanismos de salida complejos, entre otras insuficiencias inherentes. Sin embargo, el financiamiento a través de tokens puede eludir estas deficiencias. En comparación con las IPO tradicionales, RWA tiene las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiación rápida: Debido a que la circulación de los tokens se basa en la tecnología de encriptación, generalmente se lleva a cabo en instituciones de intermediación descentralizadas, lo que evita las restricciones de acceso a capital extranjero, las limitaciones de políticas industriales, los requisitos de períodos de bloqueo y otros obstáculos que podrían encontrar los proyectos financieros tradicionales, al mismo tiempo que se puede reducir el proceso de revisión que normalmente tomaría meses o incluso años, aumentando significativamente la velocidad de financiación.
2. Diversificación de activos: Los tipos de activos en una IPO tradicional son únicos y solo admiten la emisión de acciones, por lo que hay estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, la rentabilidad y la estructura de activos y pasivos del emisor. Sin embargo, para los RWA, los tipos de activos adecuados son más diversos, pudiendo incluir varios activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también desplaza el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación del emisor.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: La IPO tradicional requiere la participación a largo plazo de múltiples intermediarios, como bancos de inversión, auditorías y firmas de abogados, y los costos totales del proceso de salida a bolsa pueden alcanzar millones o incluso decenas de millones, lo que implica un gasto enorme. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando una gran parte de los costos de intermediación, al mismo tiempo que opera a través de contratos inteligentes, lo que ahorra otra gran cantidad de costos laborales.
En resumen, RWA ha tomado el centro de atención en los proyectos de financiamiento gracias a sus ventajas únicas, y el mundo Web3 y el sector de criptomonedas precisamente necesitan fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que hoy en día, tanto aquellos que desean realizar una transformación empresarial sustantiva, como los que simplemente quieren aprovechar la "ola" y "subirse al tren" de los proyectos líderes en sectores de empresas que cotizan en bolsa, como aquellos en la base con sus extraños y diversos proyectos iniciales, estén explorando activamente las posibles aplicaciones de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha avivado el entusiasmo.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya ha estado en marcha durante un tiempo. Este auge repentino se debe a que en Hong Kong se aprobó una serie de innovaciones regulatorias, lo que resultó en la implementación de varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera compliant en "RWA". Se ha realizado un "RWA" que los ciudadanos pueden alcanzar de forma compliant. Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha llevado a que proyectos y fondos del ámbito tradicional comiencen a prestar atención al valor de inversión de RWA, impulsando finalmente la temperatura del mercado a nuevos máximos.
Sin embargo, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, con activos subyacentes y estructuras operativas variadas, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es un RWA conforme a la normativa.
La gente generalmente cree que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Pero cuando examinamos detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de funcionamiento del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos llevado a cabo una investigación sistemática sobre este problema y resumimos el concepto de RWA con el siguiente entendimiento:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
Si los activos subyacentes son reales y si el equipo del proyecto puede establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena transparente y de auditoría de terceros es la base clave para juzgar si el token del proyecto logrará una determinación de valor efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, el proyecto emite tokens que están vinculados al oro en tiempo real, cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro están en una plataforma de gestión de terceros, y las auditorías de reservas trimestrales son realizadas por empresas de auditoría de terceros, e incluso admiten el canje de la cantidad correspondiente de oro físico con tokens. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto se gane la confianza de los inversores y le proporcione una base para una valoración efectiva en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, negociar y gestionar en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia de los sistemas financieros tradicionales que dependen de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para realizar la ejecución de lógica empresarial transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia en la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, los activos pueden ser divididos en pequeños tokens, lo que reduce la barrera de inversión, transforma la forma en que se poseen y circulan los activos, y permite que los inversores minoristas participen en un mercado de inversión que anteriormente tenía altas barreras.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben considerarse activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe diferenciar claramente entre activos de datos y activos digitales: los activos de datos son un conjunto de datos que posee una empresa y que pueden generar valor. En contraste, los activos digitales son el valor en sí, sin necesidad de ser revalorizados a través de datos. Para ilustrar, cuando diseñas una pintura, la subes a la blockchain y generas un NFT, en ese momento, este NFT es un activo digital porque puede ser autenticado y negociado. Sin embargo, la gran cantidad de comentarios de los usuarios sobre esta pintura, los datos de visualización, las tasas de clics, etc., pertenecen a los activos de datos; puedes analizar los activos de datos para determinar las preferencias de los usuarios, mejorar tu obra y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetas a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operarse dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede conducir al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o intereses de activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permiten transacciones aleatorias en plataformas descentralizadas. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas interjurisdiccionales, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que abarque las normas legales, las vías de flujo de capital y las diversas autoridades reguladoras donde se encuentran los activos. En todo el ciclo de vida de la circulación de activos en la cadena, entre cadenas y entre fronteras y plataformas de tokens, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que cubra múltiples enlaces, como la confirmación de activos, la emisión de tokens, el flujo de capital, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto implica no solo asesoramiento legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el término RWA en un sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales con autenticidad y verificabilidad en la cadena, que es el RWA que la mayoría de nosotros entendemos comúnmente, y su mercado de aplicación es también el más amplio, como los proyectos que vinculan tokens con activos reales físicos como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Tokens de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos RWA en sentido estricto, hemos encontrado que actualmente hay una gran cantidad de proyectos RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica operativa y las funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiación de activos reales, que se emiten en la forma de tokens de seguridad en la blockchain, como partes tokenizadas o certificados.
(2) Definición de tokens de tipo valor
Los tokens de tipo valores, en comparación con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en cadena impulsados por tecnología blockchain que están sujetos a la regulación de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio actual de países amigos de los activos encriptación como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token sea considerado como un token de tipo valor, estará sujeto a la regulación de las instituciones financieras tradicionales (como la Comisión de Valores). El diseño del token, los modelos de transacción, etc., deberán cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva de la economía, el objetivo principal de los productos financieros es coordinar la relación entre la oferta y la demanda entre financieros e inversores. Desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros se inclinan más por fomentar un comportamiento financiero fluido e innovador. Esta diferencia en la postura regulatoria se refleja en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y los niveles de aplicación del sistema legal de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos de APR, es necesario no solo considerar la autenticidad y legitimidad de los activos subyacentes, sino también realizar una revisión exhaustiva y un diseño de cumplimiento de los enlaces clave, como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, el umbral de acceso de los inversores y el costo de capital.
En particular, vale la pena señalar que una vez que el atractivo central de un proyecto RWA proviene de su alto apalancamiento, alta expectativa de rendimiento y el "retorno de 100 veces, 100 veces" es el principal punto de venta, entonces es muy probable que su esencia sea clasificada como un producto de seguridad por los reguladores, independientemente de su empaque en la superficie. Una vez que se reconozca como un valor, el proyecto se enfrentará a un sistema regulatorio más estricto y complejo, y su posterior camino de desarrollo, los costos operativos e incluso los riesgos legales también aumentarán considerablemente.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos entender en profundidad el significado de "reglamentos de valores" y la lógica regulatoria detrás de ellos. La definición de valores y los enfoques regulatorios varían entre diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y la región de Hong Kong han definido los estándares de identificación de los tokens de tipo valor. No es difícil darse cuenta de que el método de definición en realidad consiste en juzgar si el token cumple con los estándares de identificación de "valores" según la legislación local sobre valores. Una vez que se cumplen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado los artículos relevantes de los principales países (regiones) a continuación:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores negociables que son reconocidos por el Consejo de Estado, y también incluye la negociación en bolsa de bonos del gobierno y participaciones en fondos de inversión en valores dentro de la regulación de la "Ley de Valores".
（La imagen anterior se extrae de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
Aunque las "Guías de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "token de tipo valor", enumeran en detalle las diferentes circunstancias en las que los tokens pueden ser considerados como "productos del mercado de capitales":
（La imagen anterior es un extracto de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ordenanza de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas sobre la lista positiva y negativa de valores.
（La imagen anterior está tomada de la "Regulación de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, notas, bonos" y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en su "Circular sobre las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de sus sujetos de regulación es, en esencia, valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba de Howey (Howey Test) se considera un valor. Y cualquier producto que se considere un valor debe estar sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC contra W.J. Howey Co. en 1946, utilizado para determinar si una transacción o esquema constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto, se aplica a la regulación de las leyes de valores de EE. UU.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones bajo las cuales un producto financiero se considera un "valor". El marco de análisis de "contratos de inversión" para activos digitales publicado por la SEC de EE. UU. detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado al respecto:
Se refiere a la inversión de dinero o activos por parte de los inversores a los promotores del proyecto a cambio de algún derecho o retorno esperado. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que cumple con este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen con esta condición.
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversores y la parte emisora, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversores están directamente relacionados con el desempeño operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si los rendimientos de los tenedores de tokens dependen del desarrollo empresarial de la parte emisora o de los resultados operativos de la plataforma, cumplen con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Este punto es clave para determinar si un token será clasificado como un token de tipo seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversor al comprar el producto es esperar la apreciación futura del producto o obtener otros retornos económicos, y que estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad comercial, sino que dependen del desarrollo general de un proyecto creado por el esfuerzo de otros, entonces dicho producto podría ser considerado como "valor mobiliario".
En el contexto de proyectos RWA, si el objetivo de un inversionista al comprar tokens es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los beneficios derivados de su propio uso o actividad comercial, entonces dicho token podría tener una "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de sus atributos de valor mobiliario. En particular, cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de comunidades o la colaboración con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo ajeno" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra deben estar anclados directamente a los ingresos reales generados por los activos reales subyacentes, y no depender del comercio especulativo del mercado, la narrativa o las primas de la plataforma para impulsar su crecimiento en valor. Si la volatilidad del valor de un token proviene principalmente de la "recreación" realizada por el equipo detrás o la plataforma, en lugar de las variaciones en los ingresos del propio activo, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptaciones, lo que significa que ya no depende de la forma del token para determinar su postura regulatoria, sino que se está moviendo hacia una revisión sustantiva: centrándose en la funcionalidad real del token, el método de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia una postura más estricta y madura de las autoridades regulatorias de EE. UU. sobre la posición legal de los activos encriptados.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la capa "cumplimiento" en el proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, volvamos a la cuestión central planteada al principio del artículo, que también es un foco de atención común en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA se pueden considerar verdaderamente "cumplidores"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos de RWA en la práctica?
Primero, creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Capa uno: Cumplimiento de sandbox
Este se refiere específicamente al proyecto Sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estricta y regulatoria de "cumplimiento". El Sandbox Ensemble alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar innovaciones tecnológicas y de modelos de aplicación tokenizada a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran atención a la soberanía del futuro sistema monetario en la promoción del dólar digital del banco central (e-HKD) y en la exploración de la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y una lucha por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, un espacio político y flexibilidad para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizativos de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio, en cierta medida, significan que tienen un alto nivel de cumplimiento y reconocimiento por parte de las políticas.
Pero, dado el estado actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de funcionamiento cerrado y no han entrado en la fase de circulación en el mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que aún existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA es difícil de formar un verdadero círculo económico.
Capa dos: Cumplimiento regulatorio administrativo de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración institucional en el campo de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por explorar.
Al examinar las circulares y las prácticas de política pertinentes emitidas por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong, no es difícil encontrar que el núcleo de la supervisión de los APR de Hong Kong es en realidad incluirlos en el marco de la STO y luego estar sujetos a la gestión del cumplimiento. Además, la SFC ha establecido un sistema de licencias de proveedor de servicios de activos virtuales (VASP) y plataforma de comercio de activos virtuales (VATP) relativamente completo, y se está preparando para emitir una segunda declaración de política de activos virtuales para aclarar aún más la actitud regulatoria y los principios básicos al combinar activos virtuales con activos reales. Bajo este marco institucional, los proyectos tokenizados que involucran activos reales, especialmente RWA, se han incluido en el alcance de la supervisión de cumplimiento a un nivel superior.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya se han implementado en Hong Kong y que tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos presentan características claras de valores. Esto significa que los tokens emitidos están relacionados con la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, lo que puede constituir "valores" según lo definido en la "Ordenanza de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben emitirse y circularse mediante un token de valores (STO) para obtener la aprobación regulatoria y lograr la participación de mercado en cumplimiento.
En resumen, la posición reguladora de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales que tengan propiedades de valores en su representación en la cadena deben estar incluidos en el sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, la aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: Marco regulatorio claro en áreas amigables con la encriptación
En algunas regiones donde hay una actitud abierta hacia los activos virtuales y los mecanismos de regulación son relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido rutas de cumplimiento más sistemáticas para la emisión, negociación y custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. Los proyectos de RWA en estas regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, pueden considerarse RWA en cumplimiento que operan bajo un sistema regulador claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto se refiere a la conformidad en su sentido más amplio, en contraste con la "no conformidad", y se refiere específicamente a los proyectos RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno tiene actualmente un estado de "dejar hacer" en el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente definido como irregular o ilegal, y su modelo de negocio tiene cierto espacio de conformidad dentro del marco legal vigente local. Aunque el alcance y concepto de esta conformidad son bastante vagos, y el grado aún no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido está permitido" hasta que la regulación legal se aclare.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de regulación. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas, es decir, apoyándose en las políticas laxas de ciertas jurisdicciones judiciales "amistosas" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras regulatorias soberanas y completar formalmente la "conformidad" a un costo más bajo.
Así, los proyectos RWA parecen "surgir como dumplings" constantemente, pero el momento en que realmente puedan generar un valor financiero sustancial aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizos. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a inversores minoristas locales de Hong Kong, la liquidez de los activos y el tamaño de los fondos serán extremadamente limitados. Para lograr un avance, es necesario permitir que los inversores globales aporten fondos a los activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, para "comprar en el fondo de China" de manera indirecta en forma de RWA.
El papel que desempeña Hong Kong aquí se puede comparar con el significado que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que el mecanismo regulatorio madure y la estructura del mercado esté clara, cuando los chinos quieran "salir al extranjero" en busca de financiamiento y los extranjeros quieran "comprar a bajo precio" activos chinos, la primera parada será sin duda Hong Kong. Esto no solo será un beneficio de políticas regionales, sino también un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que el cumplimiento de los proyectos de APR debe hacerse dentro de la escala actual, y todos los proyectos deben mantener la sensibilidad de las políticas, y una vez que haya un ajuste legal, debe ajustarse con urgencia. Si bien esto significa invertir más recursos e incurrir en mayores costos de tiempo y cumplimiento en las primeras etapas de un proyecto, reducirá significativamente los riesgos sistémicos a largo plazo, incluidas las relaciones legales, operativas e incluso con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el peligro oculto más letal para RWA. Una vez que se determina que el diseño del proyecto es ilegal para la recaudación de fondos, independientemente de si los activos son reales o no, ya sea que la tecnología sea avanzada o no, enfrentará importantes consecuencias legales, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí y asesta un duro golpe a los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, inevitablemente habrá diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y diferentes entornos regulatorios, y los desarrolladores e instituciones deben formular una estrategia de cumplimiento por fases en detalle en función de su propio tipo de negocio, atributos de activos y políticas regulatorias del mercado objetivo. Sobre la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se puede promover constantemente la implementación del proyecto RWA.
Tres, sugerencias legales para el proyecto RWA****
Como resumen, actuamos como equipo de abogados y desde una perspectiva de cumplimiento, organizamos sistemáticamente los aspectos clave que deben ser atendidos durante el proceso de avance del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con la política
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debería priorizar jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre regulatoria.
2. Los activos subyacentes deben tener una capacidad real de redención
No importa cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en el mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador o usuario final de los activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
El equipo del proyecto RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también debe enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos envuelven los riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a que los inversores participen sin una comprensión suficiente. Cuando ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se genera una crisis de confianza en el mercado, sino que también podría atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo hace que la situación sea más difícil de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación de inversores. Los proyectos RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros con cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como mecanismos de certificación de inversores profesionales, limitaciones en la cantidad de participación, reuniones informativas sobre la divulgación de riesgos, etc., para asegurar que los participantes estén "informados y dispuestos", y realmente entiendan la lógica de los activos detrás del proyecto, los límites regulatorios y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegúrese de que los operadores institucionales en la cadena cumplan con la normativa
En todo el proceso de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento transfronterizo. Cada etapa corresponde a las agencias reguladoras y a los requisitos de cumplimiento en el mundo real, y los promotores del proyecto deben completar las declaraciones de cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal relevante para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte que involucra la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la lucha contra el lavado de dinero, entre otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único; después de la implementación de los proyectos RWA, se debe enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir potenciales investigaciones administrativas o responsabilidades de conformidad en una dimensión posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se recomienda que los promotores del proyecto establezcan un equipo de cumplimiento profesional y mantengan un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos de RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión de activos virtuales y la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen diferentes intenciones y mecanismos, que incluyen tanto innovación tecnológica como experimentos financieros. Las capacidades, especialización y caminos prácticos de los diferentes proyectos son extremadamente variados, lo que merece que los estudiemos, clasifiquemos y observemos uno a uno.
Durante la investigación extensa y la participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta profundamente de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no radica en el nivel técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos el poder legislativo y regulador, seguir impulsando la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras más participantes haya, más maduro sea el camino, y las instituciones reguladoras establezcan suficiente experiencia de gestión, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, facilitar un consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, un tipo de evolución institucional benéfica "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alerta de cumplimiento. Respetar el marco judicial y regulatorio existente es la premisa básica de toda innovación. No importa cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y el interés público.
Declaración especial: solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoramiento legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.