Le secteur du chiffrement traverse une vague d'élimination sans précédent, la seule chance pourrait être une approche de segmentation verticale.

Rédaction : Joel John

Compilation : AididiaoJP, Foresight News

L'industrie de la crypto-monnaie commence progressivement à éviter de discuter de la grandeur des récits, et se concentre plutôt sur la durabilité des modèles économiques. La raison est simple : lorsque des fonds institutionnels commencent à entrer dans le domaine de la crypto, les fondamentaux économiques deviennent extrêmement importants, et les entrepreneurs en crypto doivent se repositionner en temps utile.

L'industrie de la cryptographie a passé sa phase embryonnaire et entre dans une nouvelle étape, où la base de revenus détermine le succès ou l'échec des projets.

L'humanité est façonnée par les émotions et constituée par elles, avec une nostalgie particulièrement marquée. Cet attachement à l'état d'antan nous rend réticents face aux changements technologiques. Appelons cela « inertie de pensée » : l'incapacité de se libérer des anciens modèles de pensée. Lorsque la logique de base de l'industrie change, les premiers adoptants s'accrochent toujours aux anciennes méthodes. Lors de l'avènement de l'électricité, certains se lamentaient que les lampes à huile étaient meilleures ; en 1976, Bill Gates a également dû adresser une lettre ouverte pour répondre aux geeks mécontents de son développement de logiciels payants.

Aujourd'hui, le domaine de la cryptographie traverse son moment d'inertie cognitive.

Pendant mes moments de loisir, je pense toujours à la façon dont l'industrie va évoluer. Aujourd'hui, l'apparence du rêve de l'« été DeFi » est déjà là, Robinhood a émis des actions sur la blockchain.

Lorsque l'industrie franchit le fossé, comment les fondateurs et les investisseurs en capital doivent-ils agir ? Lorsque les utilisateurs marginalisés d'Internet commencent à utiliser ces outils, comment le récit central de la cryptographie évoluera-t-il ? Cet article tente d'expliquer : comment générer une prime monétaire en distillant l'activité économique en récits captivants.

Explorons cela en profondeur.

Les anciennes méthodes du monde des devises ont échoué.

Le capital-risque remonte à l'ère de la chasse à la baleine au 19ème siècle. Les capitalistes investissaient des fonds pour acquérir des navires, embaucher des équipages et s'équiper. Les expéditions réussies rapportaient généralement des retours de dix fois l'investissement. Mais cela signifie que la plupart des aventures se soldaient par un échec, soit en raison de conditions météorologiques difficiles, soit à cause de naufrages, voire de révoltes d'équipage. Cependant, une seule réussite pouvait générer des bénéfices considérables.

Aujourd'hui, il en va de même pour le capital-risque. Tant qu'un super projet apparaît dans le portefeuille, la plupart des startups peuvent échouer.

Le point commun entre l'ère de la chasse aux baleines et l'explosion des applications à la fin des années 2000 est la taille du marché. Tant que le marché est suffisamment grand, la chasse aux baleines est viable ; tant que la base d'utilisateurs est suffisante pour créer des effets de réseau, le développement d'applications peut commencer. Parmi ces deux éléments, la densité des utilisateurs potentiels crée une taille de marché suffisante pour soutenir des rendements élevés.

En revanche, l'écosystème L2 actuel se divise sur un marché qui est déjà petit et de plus en plus tendu. Sans volatilité ou nouvel effet de richesse (comme les actifs mèmes sur Solana), les utilisateurs manquent de motivation pour le cross-chain. C'est comme partir d'Amérique du Nord pour chasser des baleines en Australie. Le manque de production économique se reflète directement sur les prix de ces tokens.

Pour comprendre ce phénomène, il faut adopter le point de vue du « socialisme des protocoles » : les protocoles subventionnent les applications open source par des subventions, même si elles n'ont pas d'utilisateurs ou de production économique. Ces subventions sont souvent basées sur la parenté sociale ou la compatibilité technique, évoluant en une « compétition de popularité » financée par la chaleur des tokens plutôt qu'un marché efficace.

En 2021, lorsque la liquidité était abondante, il n'était pas important que les tokens génèrent suffisamment de frais, que les utilisateurs soient principalement des robots ou même s'il y avait des applications. Les gens pariaient sur la probabilité hypothétique que le protocole attire un grand nombre d'utilisateurs, tout comme investir avant le décollage d'Android ou de Linux.

Le problème est qu'il y a peu de succès dans l'histoire de l'innovation open source à lier les incitations financières aux codes forkables. Des entreprises comme Amazon, IBM, Lenovo, Google et Microsoft incitent directement les développeurs à contribuer à l'open source. En 2023, Oracle est devenu le principal contributeur aux changements du noyau Linux. Pourquoi les entreprises à but lucratif investissent-elles dans ces systèmes d'exploitation ? La réponse est évidente :

Ils utilisent ces fondations pour créer des produits rentables. La partie AWS s'appuie sur une architecture de serveurs Linux pour générer des revenus de plusieurs milliards de dollars ; la stratégie open source d'Android de Google attire des fabricants comme Samsung et Huawei pour construire ensemble son écosystème mobile dominant.

Ces systèmes d'exploitation ont des effets de réseau et méritent un investissement continu. Au cours des trente dernières années, l'échelle des activités économiques soutenues par leur base d'utilisateurs a formé une barrière à l'entrée influente.

Comparaison avec l'écosystème L1 actuel : Les données de DeFillama montrent que parmi les plus de 300 L1 et L2 existants, seulement 7 chaînes génèrent des frais quotidiens de plus de 200 000 dollars, et seulement 10 écosystèmes ont un TVL supérieur à 1 milliard de dollars. Pour les développeurs, construire sur la plupart des L2 est comme ouvrir un magasin dans un désert, la liquidité est rare et les bases sont instables. À moins de dépenser de l'argent, les utilisateurs n'ont aucune raison de venir. Ironiquement, sous la pression des subventions, des incitations et des airdrops, la plupart des applications agissent ainsi. Ce que les développeurs convoitent, ce n'est pas la part des frais du protocole, mais ces frais sont précisément le symbole de l'activité du protocole.

Dans cet environnement, la production économique devient secondaire, le battage médiatique et les spectacles sont plus attrayants. Les projets n'ont pas besoin d'être réellement rentables, il suffit qu'ils semblent être en construction. Tant que des gens achètent des jetons, cette logique fonctionne. Étant à Dubaï, je me demande souvent pourquoi il y a des spectacles de drones avec des jetons ou des publicités de taxi, les CMO s'attendent-ils vraiment à ce que les utilisateurs sortent de ce petit trou dans le désert ? Pourquoi tant de fondateurs se précipitent-ils vers le "cycle KOL" ?

La réponse réside dans le pont entre l'attention et l'injection de capital dans Web3. Attirer suffisamment de regards et créer suffisamment de FOMO (peur de manquer) offre la possibilité d'obtenir une valorisation élevée.

Toutes les activités économiques proviennent de l'attention. Si vous ne pouvez pas attirer l'attention de manière continue, vous ne pouvez pas convaincre les autres de discuter, de sortir, de coopérer ou de négocier. Mais lorsque l'attention devient la seule quête, le coût est également évident. À une époque où le contenu généré par l'IA est omniprésent, L2 continue d'utiliser un vieux scénario, les meilleurs VC soutiennent, les grandes entreprises listent des jetons, les distributions aléatoires et les jeux de TVL faux ne fonctionnent plus. Si tout le monde répète le même schéma, personne ne peut se démarquer. C'est la dure réalité à laquelle l'industrie de la cryptographie commence à faire face.

En 2017, même en l'absence d'utilisateurs, le développement basé sur Ethereum était toujours viable, car l'actif sous-jacent ETH pouvait exploser de 200 fois en une année. En 2023, Solana a reproduit un effet de richesse similaire, son actif de base rebondissant d'environ 20 fois depuis le bas, entraînant une série de vagues d'actifs meme.

Lorsque les investisseurs et les fondateurs sont en pleine effervescence, le nouvel effet de richesse peut soutenir l'innovation open source dans la cryptographie. Cependant, au cours des derniers trimestres, cette logique s'est inversée : les investissements d'anges individuels diminuent, les fonds propres des fondateurs peinent à traverser l'hiver de financement, et le nombre de cas de financements importants a chuté.

Les conséquences du retard d'application se manifestent de manière évidente dans le ratio prix/vente (P/S) des réseaux mainstream. Plus cette valeur est basse, plus la santé est généralement bonne. Comme le montre le cas Aethir ci-dessous, le ratio P/S diminue avec l'augmentation des revenus. Mais la plupart des réseaux ne suivent pas cette tendance, les nouvelles émissions de jetons maintenant les valorisations, tandis que les revenus stagnent ou diminuent.

Le tableau ci-dessous sélectionne des échantillons de réseaux construits ces dernières années, les données reflètent la réalité économique. Le taux P/S d'Optimism et d'Arbitrum reste soutenable entre 40 et 60 fois, tandis que pour certains réseaux, ce chiffre atteint jusqu'à 1000 fois.

Alors, où est le chemin ?

Le revenu remplace le récit cognitif

J'ai eu la chance de participer tôt à plusieurs produits de données cryptographiques. Deux d'entre eux sont les plus influents :

Nansen : la première plateforme utilisant l'IA pour marquer les portefeuilles et montrer les flux de fonds

Kaito : Le premier outil utilisant l'IA pour suivre le volume des tweets crypto et l'influence des créateurs de protocoles.

Les délais de publication des deux sont intrigants. Nansen est né au milieu de l'engouement pour les NFT et le DeFi, lorsque les gens cherchaient désespérément à suivre les mouvements des grandes baleines. Jusqu'à présent, j'utilise son indice de stablecoins pour évaluer la propension au risque dans le Web3. Kaito, quant à lui, a été lancé après l'engouement pour les ETF Bitcoin au deuxième trimestre de 2024, à ce moment-là, le flux de capitaux n'était plus crucial, la manipulation de l'opinion publique est devenue centrale, et pendant la période de contraction des transactions sur la chaîne, il a quantifié la répartition de l'attention.

Kaito devient la référence pour mesurer le flux d'attention, révolutionnant ainsi la logique du marketing cryptographique. L'ère de la création de valeur par des bots ou des indicateurs falsifiés est terminée.

En regardant en arrière, la cognition a conduit à la découverte de valeur, mais n'a pas pu soutenir la croissance. La plupart des projets "à la mode" de 2024 ont chuté de 90 %, tandis que les applications qui ont progressé lentement pendant des années peuvent être divisées en deux catégories : des applications verticales avec des tokens natifs et des applications centralisées sans tokens natifs. Elles suivent toutes le chemin traditionnel de la réalisation progressive de l'adéquation produit-marché (PMF).

Prenons l'évolution de la TVL d'Aave et de Maple Finance comme exemple. Les données de TokenTerminal montrent qu'Aave a dépensé 230 millions de dollars pour construire l'échelle de prêt actuelle de 16 milliards de dollars ; Maple a construit une échelle de prêt de 1,2 milliard de dollars avec 30 millions de dollars. Bien que les rendements des deux soient actuellement similaires (le ratio P/S étant d'environ 40 fois pour les deux), la volatilité des rendements présente des différences significatives. Aave a investi massivement dès le début pour établir une barrière de capital, tandis que Maple se concentre sur ce créneau du prêt institutionnel. Cela ne détermine pas qui est supérieur ou inférieur, mais illustre clairement la grande différenciation dans le domaine de la cryptographie : d'une part, il y a des protocoles qui construisent des barrières de capital avec des investissements massifs dès le début, et d'autre part, des produits qui se consacrent à des marchés verticaux.

Une divergence similaire est également apparue entre les portefeuilles Phantom et Metamask. Les données de DeFiLLama montrent que Metamask a généré un total de 135 millions de dollars de frais depuis avril 2023, tandis que Phantom a déjà réalisé 422 millions de dollars depuis avril 2024. Bien que l'écosystème des mèmes de Solana soit plus vaste, cela indique une tendance plus large vers le Web3. Metamask, en tant que produit établi lancé en 2018, a une reconnaissance de marque inégalée ; tandis que Phantom, en tant que nouvel arrivant, a obtenu des retours substantiels grâce à un positionnement précis dans l'écosystème Solana et à un produit exceptionnel.

Axiom pousse ce phénomène à son extrême. Depuis février de cette année, ce produit a généré au total 140 millions de dollars de frais, atteignant 1,8 million de dollars rien qu'hier. L'année dernière, les revenus de la couche applicative provenaient principalement des produits de type interface de trading. Ils ne s'attachent pas à la performance de la "décentralisation", mais répondent aux besoins fondamentaux des utilisateurs. Il reste à voir s'ils pourront maintenir cela, mais alors que le produit a généré environ 200 millions de dollars en six mois, la question devient plutôt "faut-il continuer ?".

Penser que la cryptomonnaie se limitera aux jeux d'argent, ou que les tokens n'auront plus d'utilité à l'avenir, c'est comme penser que le PIB américain sera concentré à Las Vegas, ou que l'internet n'est qu'un moyen de diffuser de la pornographie. La blockchain est essentiellement une voie de financement ; tant qu'un produit peut utiliser ces voies pour faciliter des transactions économiques dans un marché désordonné et segmenté, la valeur se créera. Le protocole Aethir illustre parfaitement ce point.

L'année dernière, lors de l'explosion de l'engouement pour l'IA, il y avait une pénurie de location de GPU haut de gamme. Aethir a construit un marché de puissance de GPU, dont les clients incluent également l'industrie du jeu. Pour les opérateurs de centres de données, Aethir a fourni une source de revenus stable. À ce jour, Aethir a accumulé environ 78 millions de dollars de revenus depuis la fin de l'année dernière, avec un bénéfice de plus de 9 millions de dollars. Est-ce que ça « cartonne » sur Twitter crypto ? Pas nécessairement. Mais son modèle économique est durable, même si le prix des jetons a baissé. Cet écart entre le prix et les fondamentaux économiques définit la « vibecession » dans le domaine de la crypto, d'un côté des protocoles avec peu d'utilisateurs, de l'autre côté des produits dont les revenus explosent mais dont le prix des jetons ne reflète pas la réalité.

Jeu d'imitation

Le film "The Imitation Game" raconte l'histoire d'Alan Turing qui déchiffre la machine à coder. Il y a une scène mémorable : après que les Alliés aient déchiffré le code, ils doivent réfréner l'envie d'agir immédiatement, une réaction prématurée pourrait révéler le fait qu'ils ont déchiffré le code. Le fonctionnement du marché est également semblable.

Les startups sont essentiellement un jeu de perception. Vous vendez toujours la probabilité que la valeur future de l'entreprise dépasse les fondamentaux actuels. Lorsque la probabilité d'amélioration des fondamentaux de l'entreprise augmente, la valeur des actions augmente également. C'est pourquoi les signes de guerre font monter le prix des actions de Palantir, ou pourquoi les actions de Tesla ont bondi lors de l'élection de Trump.

Mais les jeux cognitifs peuvent également avoir un effet inverse. L'incapacité à communiquer efficacement les progrès se reflétera dans les prix. Ce "manque de communication" engendre de nouvelles opportunités d'investissement.

C'est l'ère de la grande différenciation dans la cryptographie : les actifs ayant des revenus et un PMF écraseront ceux qui n'ont pas de fondement ; les fondateurs pourront développer des applications sur des protocoles matures sans avoir besoin d'émettre des jetons ; les fonds spéculatifs examineront de près les modèles économiques sous-jacents des protocoles, car le listing sur les échanges ne soutiendra plus les valorisations élevées.

Le marché mûrit progressivement et prépare le terrain pour la prochaine vague d'investissement, les marchés boursiers traditionnels commencent à privilégier les actifs natifs en cryptomonnaie. Actuellement, les actifs présentent une structure en forme de haltère, d'un côté il y a des actifs meme comme fartcoin, de l'autre des projets solides comme Morpho et Maple. Ironiquement, les deux attirent l'attention des institutions.

Des protocoles construits comme Aave pour créer des fossés de protection continueront d'exister, mais quelle est la voie à suivre pour les fondateurs de nouveaux projets ? Les mots sur le mur ont déjà indiqué la direction :

L'émission de jetons pourrait ne plus être idéale. De plus en plus de projets de type interface de trading sans le soutien de capital-risque ont réalisé des revenus de plusieurs millions de dollars.

Les tokens existants seront soumis à un examen rigoureux par le capital traditionnel, entraînant une réduction des actifs investissables et une formation de transactions encombrées.

Les fusions et acquisitions des entreprises cotées en bourse deviendront plus fréquentes, introduisant de nouveaux capitaux en dehors des détenteurs de tokens et du capital-risque dans le domaine de la cryptographie.

Ces tendances ne sont pas nouvelles. Arthur de DeFiance et Noah de Theia Capital se sont déjà tournés vers des investissements axés sur les revenus. La nouveauté réside dans le fait que davantage de capitaux traditionnels commencent à s'intéresser à la cryptographie. Pour les fondateurs, cela signifie que se concentrer sur des segments de marché et extraire de la valeur d'une petite base d'utilisateurs pourrait générer d'énormes profits, car des pools de capitaux attendent de les acquérir. Cette expansion des sources de capital pourrait être l'un des développements les plus optimistes de l'industrie ces dernières années.

La question en suspens est la suivante : pouvons-nous nous libérer de l'inertie mentale et répondre clairement à ce changement ? Comme beaucoup de questions clés de la vie, seul le temps pourra révéler la réponse.