Strategi Perbendaharaan Enkripsi Perusahaan Terdaftar Menyimpan Risiko, Apakah Akan Mengulang Tragedi Sejarah?

Strategi keuangan perusahaan publik kini semakin populer dengan penggunaan enkripsi. Menurut statistik, setidaknya 124 perusahaan publik telah mengintegrasikan Bitcoin ke dalam strategi keuangan mereka sebagai bagian penting dari neraca, menarik perhatian luas dari pasar enkripsi. Sementara itu, beberapa perusahaan publik juga menerapkan strategi keuangan dengan menggunakan mata uang enkripsi lainnya seperti Ethereum, Sol, dan XRP.

Namun, beberapa orang dalam industri baru-baru ini menyampaikan kekhawatiran potensial: alat investasi yang terdaftar ini mungkin mengulangi nasib buruk dari GBTC Grayscale di masa lalu. GBTC pernah diperdagangkan dengan premi dalam waktu yang lama, tetapi kemudian premi tersebut berubah menjadi diskon, yang menjadi pemicu keruntuhan beberapa lembaga.

Seorang kepala penelitian aset digital di suatu bank juga memberikan peringatan bahwa jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga rata-rata pembelian perusahaan yang menerapkan strategi kas crypto, hal ini dapat memicu perusahaan untuk terpaksa menjual. Jika Bitcoin turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

Banyak peniru, tetapi risiko leverage di balik premi tinggi tidak boleh diabaikan

Hingga 4 Juni, suatu perusahaan memegang sekitar 580.955 bitcoin, dengan nilai pasar sekitar 61,05 miliar dolar AS, namun nilai pasar perusahaan tersebut mencapai 107,49 miliar dolar AS, dengan premi mendekati 1,76 kali.

Selain itu, beberapa perusahaan yang baru mengadopsi strategi penyimpanan bitcoin juga memiliki latar belakang yang mengesankan. Beberapa perusahaan terdaftar melalui SPAC, mengumpulkan 685 juta dolar untuk sepenuhnya digunakan untuk membeli bitcoin. Perusahaan lain bergabung dengan perusahaan medis yang terdaftar, mengumpulkan 710 juta dolar untuk membeli bitcoin. Ada juga perusahaan yang mengumumkan penggalangan dana sebesar 2,44 miliar dolar untuk membangun penyimpanan bitcoin.

Pemeriksaan terbaru menunjukkan bahwa strategi penyimpanan Bitcoin dari suatu perusahaan telah menarik banyak peniru, termasuk beberapa perusahaan publik yang berencana untuk membeli Ethereum, mengumpulkan SOL dan XRP.

Namun, para ahli industri menunjukkan bahwa jejak operasi perusahaan-perusahaan ini secara struktural sangat mirip dengan model arbitrase GBTC pada tahun-tahun sebelumnya. Begitu pasar bearish datang, risikonya bisa terakumulasi dan melepaskan efek "injak-injakan", yaitu ketika pasar atau harga aset menunjukkan tanda-tanda penurunan, investor secara kolektif melakukan penjualan panik, memicu reaksi berantai penurunan harga lebih lanjut.

Pelajaran Sejarah: Keruntuhan Leverage, Institusi Pemegang Posisi Meledak

Merefleksikan sejarah, sebuah trust Bitcoin pernah bersinar pada tahun 2020-2021, dengan premi yang pernah mencapai 120%. Namun setelah tahun 2021, trust tersebut dengan cepat beralih ke premi negatif, dan akhirnya menjadi pemicu keruntuhan beberapa institusi.

Desain mekanisme trust ini adalah transaksi satu arah "hanya masuk tidak keluar": Investor yang berinvestasi di pasar primer harus mengunci selama 6 bulan sebelum dapat menjual di pasar sekunder, dan tidak dapat menebusnya menjadi bitcoin. Karena ambang batas investasi bitcoin di pasar awal tinggi dan beban pajak berat, trust ini sempat menjadi saluran legal bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, mendorong premium pasar sekundernya untuk tetap bertahan dalam jangka panjang.

Premium ini memicu munculnya "permainan arbitrase leverage" dalam skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya rendah, menyimpannya dalam pembelian, dan setelah 6 bulan menjualnya di pasar sekunder dengan premium, untuk mendapatkan keuntungan yang stabil.

Menurut dokumen publik, dua lembaga besar tersebut memiliki total kepemilikan trust yang pernah mencapai 11% dari total saham yang beredar. Salah satu lembaga mengonversi BTC yang disimpan oleh klien menjadi saham trust dan menggunakannya sebagai jaminan untuk membayar bunga pinjaman. Lembaga lainnya memanfaatkan pinjaman tanpa jaminan hingga 650 juta dolar untuk menambah posisi, dan mengagunkan saham untuk mendapatkan likuiditas, mewujudkan beberapa putaran leverage.

Semua baik-baik saja saat pasar bull, tetapi setelah Kanada meluncurkan Bitcoin ETF pada Maret 2021, permintaan untuk trust tersebut tiba-tiba turun, dari premium menjadi diskon, dan struktur flywheel runtuh dalam sekejap.

Banyak lembaga mulai mengalami kerugian berkelanjutan di lingkungan negatif premium, terpaksa menjual besar-besaran, dengan akumulasi kerugian yang sangat besar. Beberapa lembaga telah dilikuidasi, sementara lembaga lain juga terpaksa menangani aset yang dipertaruhkan.

"Ledakan" yang dimulai dengan premium, berkembang dengan leverage, dan hancur karena runtuhnya likuiditas, menjadi awal dari krisis sistemik industri enkripsi pada tahun 2022.

Apakah peluncuran kripto treasury flywheel oleh perusahaan publik akan memicu krisis industri sistemik berikutnya?

Semakin banyak perusahaan yang membentuk "roda flywheel treasury Bitcoin" mereka sendiri, dengan logika utama: harga saham naik → penerbitan saham untuk pendanaan → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme roda flywheel treasury ini kemungkinan akan beroperasi lebih cepat di masa depan seiring dengan penerimaan bertahap lembaga terhadap ETF cryptocurrency dan kepemilikan cryptocurrency sebagai jaminan pinjaman.

Baru-baru ini, ada kabar bahwa sebuah lembaga keuangan besar berencana untuk memungkinkan pelanggannya menggunakan sebagian aset yang terikat dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman, dan akan mempertimbangkan kepemilikan enkripsi pelanggan saat menilai aset mereka.

Namun, para bear menganggap bahwa model flywheel treasury tampak konsisten dalam pasar bullish, tetapi pada kenyataannya mengaitkan metode keuangan tradisional secara langsung dengan harga aset enkripsi, dan begitu pasar berbalik menjadi bearish, rantai tersebut bisa saja putus.

Jika harga koin jatuh drastis, aset keuangan perusahaan akan cepat menyusut, mempengaruhi valuasinya. Kepercayaan investor runtuh, harga saham turun, sehingga kemampuan perusahaan untuk mendapatkan dana terbatas. Jika ada utang atau tekanan margin tambahan, perusahaan akan terpaksa menjual BTC untuk menghadapinya. Pelepasan tekanan jual BTC yang besar akan membentuk "dinding jual", yang lebih lanjut menekan harga.

Lebih parah lagi, ketika saham perusahaan-perusahaan ini diterima sebagai jaminan oleh lembaga peminjaman atau bursa, volatilitasnya akan semakin menular ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko.

Seorang konsultan dompet enkripsi menunjukkan bahwa tren "tokenisasi ekuitas" dapat memperburuk risiko, terutama begitu saham tokenisasi ini juga diterima sebagai jaminan, maka itu lebih mungkin memicu reaksi berantai yang tidak terkendali. Namun, ada juga analisis pasar yang berpendapat bahwa saat ini masih berada di tahap awal, karena sebagian besar lembaga perdagangan belum menerima Bitcoin ETF sebagai jaminan margin.

Seorang kepala penelitian aset digital di suatu bank memperingatkan bahwa saat ini 61 perusahaan terdaftar secara keseluruhan memegang 673.800 Bitcoin, yang merupakan 3,2% dari total pasokan. Jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan-perusahaan ini, bisa memicu perusahaan untuk terpaksa menjual. Mengacu pada kasus suatu perusahaan pada tahun 2022 yang menjual 7.202 Bitcoin saat harga di bawah 22% dari harga pokok, jika Bitcoin turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

Namun, ada pandangan yang beranggapan bahwa struktur modal beberapa perusahaan bukanlah model leverage berisiko tinggi dalam arti tradisional, melainkan merupakan sistem "ETF+Leverage Flywheel" yang sangat terkontrol. Dengan menerbitkan obligasi konversi, saham preferen tanpa batas waktu, serta melakukan penerbitan tambahan berdasarkan harga pasar, mereka mengumpulkan dana untuk membeli Bitcoin, membangun logika volatilitas yang terus-menerus menarik perhatian pasar. Yang lebih penting, jangka waktu jatuh tempo instrumen utang ini sebagian besar terkonsentrasi pada tahun 2028 dan setelahnya, sehingga hampir tidak ada tekanan pembayaran utang jangka pendek selama penyesuaian siklus.

Inti dari model ini bukan hanya sekadar menimbun koin, melainkan membentuk mekanisme roda terbang yang memperkuat diri di pasar modal melalui penyesuaian dinamis terhadap metode pendanaan, dengan strategi "menambah leverage saat premium rendah, dan menjual saham saat premium tinggi". Beberapa perusahaan memposisikan diri mereka sebagai alat perantara keuangan untuk volatilitas Bitcoin, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat memegang aset enkripsi secara langsung untuk "memegang" sebuah aset Bitcoin yang memiliki karakteristik opsi dalam bentuk saham tradisional tanpa hambatan, yang memiliki Beta tinggi (berfluktuasi lebih tajam dibandingkan dengan aset acuan BTC).

Saat ini, strategi kas perusahaan publik enkripsi terus menjadi fokus perhatian pasar enkripsi, dan juga memicu kontroversi terkait risiko strukturalnya. Meskipun ada perusahaan yang membangun model keuangan yang relatif stabil melalui metode pembiayaan yang fleksibel dan penyesuaian berkala, apakah keseluruhan industri dapat tetap stabil dalam fluktuasi pasar masih perlu dibuktikan oleh waktu. Apakah "gelombang kas enkripsi" kali ini akan meniru jalur risiko sejarah, tetap menjadi pertanyaan yang belum terjawab.