Industri enkripsi sedang mengalami gelombang pemecatan yang paling keras, satu-satunya kesempatan mungkin adalah strategi segmentasi vertikal.

Penulis: Joel John

Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Berita Foresight

Industri kripto secara bertahap mulai menghindari diskusi tentang seberapa besar narasi, dan beralih untuk fokus pada keberlanjutan model ekonomi. Alasannya sangat sederhana: ketika dana institusi mulai terlibat di bidang kripto, dasar ekonomi akan menjadi sangat penting, dan para pengusaha kripto perlu siap untuk melakukan repositioning tepat waktu.

Industri kripto telah melewati tahap bayi dan sedang memasuki fase baru, dasar pendapatan menentukan keberhasilan proyek.

Manusia dibentuk oleh emosi dan terdiri dari emosi, di mana rasa nostalgia sangat menonjol; kerinduan akan norma masa lalu ini membuat kita mudah menolak perubahan teknologi. Mari kita sebut ini sebagai "kebiasaan berpikir": ketidakmampuan untuk melepaskan pola pikir lama. Ketika logika dasar industri berubah, para pengguna awal selalu terikat pada cara-cara lama. Ketika lampu listrik diperkenalkan, beberapa orang meratapi bahwa lampu minyak lebih baik; pada tahun 1976, Bill Gates juga terpaksa menulis surat terbuka untuk menanggapi ketidakpuasan para geek terhadap pengembangan perangkat lunak berbayarnya.

Saat ini, bidang kripto sedang mengalami momen inersia pemikirannya sendiri.

Pada saat-saat santai, saya selalu memikirkan bagaimana industri akan berevolusi. Kini, wujud mimpi "Musim Panas DeFi" telah muncul, Robinhood telah menerbitkan saham di blockchain.

Ketika industri melintasi jurang, bagaimana pendiri dan pengalokasi modal harus bertindak? Ketika pengguna tepi internet mulai menggunakan alat-alat ini, bagaimana narasi inti kripto akan berkembang? Artikel ini mencoba menjelaskan: bagaimana menghasilkan premi mata uang dengan menyaring aktivitas ekonomi menjadi narasi yang menarik.

Mari kita menyelami lebih dalam.

Tradisi lama di dunia cryptocurrency sudah tidak efektif.

Investasi risiko dapat ditelusuri kembali ke era penangkapan ikan paus abad ke-19. Para kapitalis menginvestasikan dana untuk membeli kapal, mempekerjakan awak kapal, dan peralatan, dengan pelayaran yang sukses biasanya menghasilkan pengembalian sepuluh kali lipat. Namun, ini berarti bahwa sebagian besar petualangan berakhir dengan kegagalan, baik karena cuaca buruk, atau kapal tenggelam, bahkan pemberontakan awak kapal, tetapi selama ada satu kesuksesan, hasilnya bisa sangat menguntungkan.

Hal yang sama berlaku untuk modal ventura saat ini. Asalkan ada satu proyek super dalam portofolio, kegagalan sebagian besar startup tidak masalah.

Koneksi antara era penangkapan ikan paus dan ledakan aplikasi akhir 2000-an adalah skala pasar. Selama pasar cukup besar, penangkapan ikan paus bisa dilakukan; selama basis pengguna cukup untuk membentuk efek jaringan, pengembangan aplikasi dapat dilakukan. Dari keduanya, kepadatan pengguna potensial menciptakan skala pasar yang cukup untuk mendukung pengembalian yang tinggi.

Sebaliknya, ekosistem L2 saat ini sedang membagi pasar yang sebenarnya tidak besar dan semakin tertekan. Tanpa volatilitas atau efek kekayaan baru (seperti aset meme di Solana), pengguna kekurangan motivasi lintas rantai. Ini seperti melakukan perjalanan dari Amerika Utara ke Australia untuk berburu ikan paus. Output ekonomi yang langka tercermin langsung pada harga token-token ini.

Pemahaman tentang fenomena ini perlu melalui "sosialisme protokol": protokol memberikan hibah untuk mendukung aplikasi sumber terbuka, meskipun mereka tidak memiliki pengguna atau output ekonomi. Dasar hibah semacam ini sering kali adalah kedekatan sosial atau kesesuaian teknologi, yang berkembang menjadi "perlombaan popularitas" yang didanai oleh popularitas token daripada pasar yang efektif.

Pada tahun 2021 ketika likuiditas melimpah, apakah token menghasilkan cukup biaya transaksi, apakah pengguna sebagian besar adalah robot atau bahkan apakah ada aplikasi tidaklah penting. Orang-orang bertaruh pada probabilitas asumsi bahwa protokol akan menarik jutaan pengguna, seperti berinvestasi sebelum Android atau Linux lepas landas.

Masalahnya adalah dalam sejarah inovasi sumber terbuka, sangat sedikit yang berhasil mengaitkan insentif modal dengan kode yang dapat dipisahkan. Perusahaan-perusahaan seperti Amazon, IBM, Lenovo, Google, dan Microsoft secara langsung memberikan insentif kepada pengembang untuk menyumbangkan sumber terbuka. Pada tahun 2023, Oracle bahkan menjadi kontributor utama untuk perubahan kernel Linux. Mengapa lembaga yang berorientasi profit akan berinvestasi dalam sistem operasi ini? Jawabannya jelas:

Mereka memanfaatkan fondasi ini untuk membangun produk yang menguntungkan. Bagian AWS bergantung pada arsitektur server Linux untuk menghasilkan pendapatan puluhan miliar dolar; strategi open source Android dari Google menarik produsen seperti Samsung dan Huawei untuk bersama-sama membangun ekosistem mobile yang dominan.

Sistem operasi ini memiliki efek jaringan dan layak untuk terus diinvestasikan. Selama tiga puluh tahun, skala aktivitas ekonomi yang didukung oleh basis pengguna telah membentuk moat pengaruh.

Membandingkan ekosistem L1 saat ini: Data DeFillama menunjukkan, dari lebih dari 300 L1 dan L2 yang ada, hanya 7 rantai yang memiliki biaya transaksi harian di atas 200.000 dolar AS, dan hanya 10 ekosistem yang memiliki TVL di atas 1 miliar dolar AS. Bagi para pengembang, membangun di sebagian besar L2 seperti membuka toko di padang pasir, likuiditas langka dan dasar yang tidak stabil. Kecuali dengan mengucurkan uang, pengguna sama sekali tidak memiliki alasan untuk datang. Ironisnya, di bawah tekanan hibah, insentif, dan airdrop, sebagian besar aplikasi melakukan hal ini. Yang diperebutkan oleh para pengembang bukanlah pembagian biaya transaksi protokol, tetapi biaya transaksi ini adalah simbol dari tingkat aktivitas protokol.

Dalam lingkungan ini, output ekonomi menjadi kurang penting, sementara sensasi dan pertunjukan lebih menarik perhatian. Proyek tidak perlu benar-benar menguntungkan, asalkan terlihat seolah-olah sedang dibangun. Selama ada orang yang membeli koin, logika ini berlaku. Tinggal di Dubai, saya sering bertanya-tanya mengapa ada pertunjukan drone token atau iklan taksi, apakah para CMO benar-benar berharap pengguna muncul dari sarang gurun ini? Mengapa begitu banyak pendiri berlomba-lomba menuju "KOL Wheel"?

Jawabannya terletak pada jembatan antara perhatian dan injeksi modal dalam Web3. Menarik cukup banyak perhatian dan menciptakan cukup FOMO (ketakutan akan kehilangan) memberikan kesempatan untuk mendapatkan valuasi yang tinggi.

Semua perilaku ekonomi berasal dari perhatian. Jika tidak dapat terus menarik perhatian, Anda tidak dapat meyakinkan orang lain untuk berbicara, berkencan, berkolaborasi, atau bertransaksi. Namun, ketika perhatian menjadi satu-satunya pencarian, biayanya juga jelas. Di tengah banjir konten yang dihasilkan AI, L2 menggunakan skenario lama, dukungan VC terkemuka, penempatan token besar-besaran, airdrop acak, dan permainan TVL palsu sudah sulit berfungsi. Jika semua orang mengulangi pola yang sama, tidak ada yang bisa menonjol. Inilah kenyataan pahit yang secara bertahap disadari oleh industri kripto.

Pada tahun 2017, meskipun kekurangan pengguna, pengembangan berbasis Ethereum masih dapat dilakukan karena aset dasar ETH mungkin melonjak 200 kali lipat dalam setahun. Pada tahun 2023, Solana menciptakan efek kekayaan serupa, dengan aset dasarnya rebound sekitar 20 kali lipat dari titik terendah, dan melahirkan gelombang aset meme.

Ketika para investor dan pendiri sangat antusias, efek kekayaan baru dapat mempertahankan inovasi sumber terbuka di dunia kripto. Namun, dalam beberapa kuartal terakhir, logika ini telah berbalik: investasi malaikat pribadi menurun, dana pribadi pendiri sulit bertahan di tengah musim dingin pendanaan, dan kasus pendanaan besar menurun tajam.

Konsekuensi dari keterlambatan aplikasi tercermin secara jelas pada rasio penjualan pasar (P/S) dari jaringan utama. Nilai ini semakin rendah biasanya semakin sehat. Seperti yang ditunjukkan oleh kasus Aethir di bawah ini, rasio P/S menurun seiring dengan pertumbuhan pendapatan. Namun, sebagian besar jaringan tidak demikian, penerbitan token baru mempertahankan valuasi, sementara pendapatan stagnan atau menurun.

Tabel di bawah ini memilih sampel jaringan yang dibangun dalam beberapa tahun terakhir, data mencerminkan realitas ekonomi. P/S rasio Optimism dan Arbitrum tetap pada kisaran yang lebih berkelanjutan yaitu 40-60 kali, sementara beberapa jaringan memiliki nilai tersebut setinggi 1000 kali.

Jadi, di mana jalan itu?

Pendapatan menggantikan narasi kognitif

Saya beruntung terlibat lebih awal dalam beberapa produk data kripto. Dua di antaranya yang paling berpengaruh:

Nansen: Platform pertama yang menggunakan AI untuk menandai dompet dan menampilkan aliran dana

Kaito: Alat pertama yang menggunakan AI untuk melacak volume suara produk crypto di Twitter dan pengaruh pencipta protokol.

Kedua waktu peluncuran menarik untuk dicermati. Nansen lahir di tengah gelombang NFT dan DeFi, saat itu orang-orang sangat ingin melacak pergerakan paus. Hingga kini saya masih menggunakan indeks stablecoin-nya untuk mengukur preferensi risiko Web3. Kaito diluncurkan setelah gelombang ETF Bitcoin pada Q2 2024, saat aliran dana tidak lagi menjadi kunci, manipulasi opini publik menjadi inti, di masa penyusutan transaksi on-chain, ia mengkuantifikasi alokasi perhatian.

Kaito menjadi patokan untuk mengukur aliran perhatian, mengubah logika pemasaran cryptocurrency secara menyeluruh. Era di mana nilai diciptakan dengan menggunakan bot untuk meningkatkan angka atau memalsukan metrik telah berakhir.

Melihat kembali ke masa lalu, pemahaman mendorong penemuan nilai, tetapi tidak dapat mempertahankan pertumbuhan. Pada tahun 2024, sebagian besar proyek "terkenal" telah anjlok 90%, sementara aplikasi yang telah bertahan selama bertahun-tahun dapat dibagi menjadi dua kategori: aplikasi vertikal yang memiliki token asli, dan aplikasi terpusat yang tidak memiliki token asli. Keduanya mengikuti jalur tradisional di mana produk secara bertahap mencapai kesesuaian pasar (PMF).

Sebagai contoh evolusi TVL Aave dan Maple Finance. Data TokenTerminal menunjukkan bahwa Aave telah menghabiskan total 230 juta dolar untuk membangun skala pinjaman saat ini sebesar 16 miliar dolar; sementara Maple telah membangun skala pinjaman sebesar 1,2 miliar dolar dengan 30 juta dolar. Meskipun saat ini kedua belah pihak memiliki hasil yang hampir sama (rasio P/S masing-masing sekitar 40 kali), tetapi perbedaan dalam volatilitas hasil sangat signifikan. Aave awalnya menginvestasikan banyak untuk membangun benteng modal, sementara Maple fokus pada pasar pinjaman institusional yang lebih tersegmentasi. Ini bukan penilaian tentang mana yang lebih baik, tetapi jelas menunjukkan diferensiasi besar di bidang kripto: di satu sisi ada protokol yang membangun penghalang modal dengan investasi besar di awal, di sisi lain ada produk yang mendalami pasar vertikal.

Pemisahan serupa juga muncul antara dompet Phantom dan Metamask. Data DeFiLLama menunjukkan bahwa Metamask telah menghasilkan biaya sebesar 135 juta USD sejak April 2023, sementara Phantom telah menghasilkan 422 juta USD sejak April 2024. Meskipun ekosistem meme coin Solana lebih besar, ini mengarah pada tren yang lebih luas di Web3. Metamask, sebagai produk lama yang diluncurkan pada tahun 2018, memiliki kesadaran merek yang tak tertandingi; sementara Phantom, sebagai pendatang baru, mendapatkan imbalan yang besar karena penempatan yang tepat di ekosistem Solana dan produk yang luar biasa.

Axiom membawa fenomena ini ke puncaknya. Sejak Februari tahun ini, produk ini telah menghasilkan total biaya sebesar 140 juta dolar AS, hanya kemarin mencapai 1,8 juta dolar AS. Pendapatan lapisan aplikasi tahun lalu sebagian besar berasal dari produk antarmuka transaksi. Mereka tidak terjebak dalam pertunjukan "desentralisasi", tetapi langsung memenuhi kebutuhan dasar pengguna. Apakah ini dapat berlanjut masih perlu dilihat, tetapi ketika produk menghasilkan sekitar 200 juta dolar AS dalam enam bulan, "apakah perlu berlanjut" malah menjadi pertanyaannya.

Menganggap bahwa kripto akan dibatasi pada perjudian, atau token tidak akan memiliki keberadaan di masa depan, sama seperti menganggap GDP AS akan terkonsentrasi di Las Vegas, atau internet hanya memiliki konten pornografi. Blockchain pada dasarnya adalah jalur keuangan, selama produk dapat memanfaatkan jalur ini untuk memfasilitasi transaksi ekonomi di pasar yang tersegmentasi dan tidak teratur, nilai akan tercipta. Protokol Aethir secara sempurna menggambarkan hal ini.

Ketika gelombang AI meledak tahun lalu, terjadi kekurangan sewa GPU kelas atas. Aethir membangun pasar kekuatan GPU, dengan pelanggan yang termasuk industri game. Bagi operator pusat data, Aethir menyediakan sumber pendapatan yang stabil. Hingga saat ini, Aethir telah mengumpulkan pendapatan sekitar 78 juta dolar sejak akhir tahun lalu, dengan laba lebih dari 9 juta dolar. Apakah ia "meledak" di Twitter kripto? Belum tentu. Namun, model ekonominya berkelanjutan, meskipun harga tokennya menurun. Perbedaan antara harga ini dan fundamental ekonomi mendefinisikan "vibecession" di bidang kripto, di satu sisi adalah protokol dengan pengguna yang sedikit, di sisi lain adalah produk minoritas dengan pendapatan yang melonjak tetapi harga tokennya tidak mencerminkan.

Permainan Tiruan

Film "The Imitation Game" menceritakan kisah Alan Turing yang memecahkan mesin sandi. Ada satu adegan yang tak terlupakan: setelah Angkatan Bersatu memecahkan sandi, mereka harus menahan diri untuk tidak segera bertindak, reaksi yang terlalu cepat dapat mengungkapkan fakta pemecahan tersebut. Begitu juga dengan operasi pasar.

Perusahaan rintisan pada dasarnya adalah permainan kognitif. Anda selalu menjual kemungkinan nilai masa depan perusahaan yang melebihi fundamental saat ini. Ketika kemungkinan perbaikan fundamental perusahaan meningkat, nilai ekuitas juga meningkat. Itulah mengapa tanda-tanda perang dapat mendorong harga saham Palantir, atau ketika Trump terpilih, saham Tesla melambung tinggi.

Namun permainan kognitif juga dapat berfungsi secara terbalik. Ketidakmampuan untuk menyampaikan kemajuan secara efektif akan tercermin dalam harga. "Kekurangan komunikasi" ini sedang melahirkan peluang investasi baru.

Inilah era diferensiasi besar dalam kripto: aset dengan pendapatan dan PMF akan mengalahkan yang tidak memiliki dasar; pendiri dapat mengembangkan aplikasi berdasarkan protokol yang matang tanpa perlu menerbitkan koin; dana lindung nilai akan secara ketat memeriksa model ekonomi protokol dasar, karena pencantuman koin di bursa tidak lagi mendukung valuasi yang tinggi.

Pasar yang semakin matang akan membuka jalan bagi gelombang investasi berikutnya, dan pasar saham tradisional mulai menyukai aset asli kripto. Saat ini, aset menunjukkan struktur bel yang, di satu sisi ada aset meme seperti fartcoin, dan di sisi lain ada proyek-proyek kuat seperti Morpho dan Maple. Ironisnya, kedua belah pihak menarik perhatian institusi.

Protokol seperti Aave yang membangun parit pertahanan akan terus bertahan, tetapi ke mana arah pendiri proyek baru? Tulisan di dinding telah menunjukkan arah:

Peluncuran koin mungkin tidak lagi ideal. Semakin banyak proyek antarmuka perdagangan yang tidak didukung VC telah menghasilkan pendapatan jutaan dolar.

Token yang ada saat ini akan diperiksa secara ketat oleh modal tradisional, yang mengakibatkan pengurangan aset yang dapat diinvestasikan dan menciptakan perdagangan yang padat.

Akuisisi perusahaan publik akan semakin sering, membawa pemegang token dan modal baru dari luar ventura ke dalam bidang kripto.

Tren ini bukanlah hal baru. Arthur dari DeFiance dan Noah dari Theia Capital telah lama beralih ke investasi yang berorientasi pada pendapatan. Perubahan baru terletak pada semakin banyaknya dana tradisional yang mulai terlibat dalam kripto. Bagi para pendiri, ini berarti fokus pada segmen pasar untuk menarik nilai dari kelompok pengguna skala kecil dapat menghasilkan keuntungan besar, karena ada kumpulan dana yang sedang menunggu untuk mengakuisisi mereka. Perluasan sumber modal ini mungkin merupakan perkembangan paling optimis di industri dalam beberapa tahun terakhir.

Masalah yang belum terjawab adalah: Bisakah kita mengatasi kebiasaan berpikir dan dengan jelas menghadapi perubahan ini? Seperti banyak pertanyaan penting dalam hidup, hanya waktu yang dapat memberikan jawabannya.