Stablecoin: Kekuatan Baru untuk Membangun Sistem Uang Broad di On-Chain

Dalam beberapa tahun terakhir, stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS secara diam-diam telah membangun suatu sistem Broad Money on-chain. Saat ini, total sirkulasi stablecoin utama telah mencapai 2200-2560 miliar dolar AS, yang sekitar 1% dari M2 AS. Sekitar 80% dari aset cadangan stablecoin ini dialokasikan ke obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repositori, menjadikan lembaga penerbit sebagai peserta penting di pasar utang kedaulatan.

Tren ini sedang memberikan dampak yang luas:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli utama obligasi AS jangka pendek, dengan total kepemilikan 1500-2000 miliar dolar, skala yang setara dengan negara berukuran menengah;

2. Volume transaksi on-chain meningkat pesat, mencapai 27,6 triliun dolar AS pada tahun 2024, diperkirakan akan mencapai 33 triliun dolar AS pada tahun 2025, melebihi total semua perusahaan kartu kredit utama;

3. Kebijakan fiskal baru diperkirakan akan meningkatkan utang publik sekitar 3,3 triliun dolar AS, stablecoin diharapkan menjadi saluran penting untuk menyerap pasokan utang negara baru ini;

4. Regulasi yang akan datang akan menetapkan obligasi negara jangka pendek sebagai aset cadangan yang sah, yang akan menginstitusikan hubungan antara ekspansi fiskal dan pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik di mana sektor swasta menyerap defisit publik dan memperluas likuiditas dolar ke seluruh dunia.

Bagaimana stablecoin memperluas Broad Money

Proses penerbitan stablecoin meskipun sederhana, tetapi memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan mata uang fiat dolar AS kepada penerbit stablecoin;

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS dan mencetak stablecoin sesuai nilai.

3. Obligasi negara disimpan sebagai aset jaminan di neraca penerbit, sementara stablecoin beredar bebas di on-chain.

Proses ini membentuk semacam mekanisme "duplikasi koin". Basis koin telah digunakan untuk membeli obligasi negara, sementara stablecoin digunakan sebagai alat pembayaran seperti simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun basis koin tidak berubah, Broad Money sebenarnya telah mengalami ekspansi di luar sistem perbankan.

Menurut prediksi, total volume stablecoin diperkirakan akan mencapai 2 triliun dolar AS pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, skala ini akan mencakup sekitar 9% dari M2, yang kira-kira setara dengan ukuran dana pasar uang khusus institusi saat ini.

Dengan mengesahkan undang-undang yang mewajibkan obligasi pemerintah jangka pendek dimasukkan ke dalam cadangan yang sesuai, sebenarnya menjadikan ekspansi stablecoin sebagai sumber permintaan marjinal obligasi pemerintah secara otomatis. Mekanisme ini memprivatisasi bagian pembiayaan utang AS, sehingga penerbit stablecoin bertransformasi menjadi pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, melalui transaksi dolar on-chain, ia mendorong internasionalisasi dolar ke tingkat yang baru, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan berdagang dolar tanpa perlu terhubung ke sistem perbankan AS.

Pengaruh terhadap berbagai jenis portofolio investasi

Untuk portofolio aset digital, stablecoin membentuk lapisan likuiditas dasar di pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa terpusat, merupakan jaminan utama di pasar pinjaman keuangan terdesentralisasi, dan juga merupakan unit pencatatan default. Total pasokan mereka dapat berfungsi sebagai indikator waktu nyata dari sentimen investor dan preferensi risiko.

Perlu dicatat bahwa penerbit stablecoin dapat memperoleh hasil dari obligasi pemerintah jangka pendek (saat ini antara 4.0% hingga 4.5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini membentuk perbedaan arbitrase struktural dengan dana pasar uang pemerintah. Pilihan investor antara memegang stablecoin mainstream dan berpartisipasi dalam instrumen kas tradisional pada dasarnya adalah trade-off antara likuiditas 24/7 dan hasil.

Bagi para pengelola aset dolar tradisional, stablecoin semakin menjadi sumber permintaan yang berkelanjutan untuk obligasi negara jangka pendek. Cadangan saat ini sebesar 150-200 miliar USD hampir dapat menyerap seperempat dari perkiraan penerbitan obligasi negara oleh Departemen Keuangan untuk tahun fiskal 2025 di bawah kebijakan baru. Jika permintaan stablecoin berkembang lagi sebesar 1 triliun USD sebelum tahun 2028, model memperkirakan bahwa imbal hasil obligasi negara jangka 3 bulan akan turun 6-12 basis poin, dan kurva imbal hasil di bagian depan akan menjadi lebih curam, yang akan membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek bagi perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS telah memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang menghindari mekanisme perbankan tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh obligasi setara dengan pengenalan daya beli yang dapat digunakan, meskipun cadangan dasarnya belum dilepaskan.

Selain itu, kecepatan peredaran stablecoin jauh melampaui akun simpanan tradisional—rata-rata sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan tingkat adopsi yang tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, meskipun basis uang tidak mengalami pertumbuhan. Saat ini, preferensi global untuk penyimpanan dolar digital menahan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga mengakumulasi utang dolar eksternal jangka panjang untuk Amerika Serikat, karena semakin banyak koin on-chain yang akhirnya menjadi klaim on-chain terhadap aset kedaulatan Amerika.

Permintaan terhadap stablecoin untuk obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu 3-6 bulan juga menciptakan pembeli yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga di kurva imbal hasil depan. Permintaan yang berkelanjutan ini memperkecil spread jangka pendek dan mengurangi efektivitas alat kebijakan Fed. Seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi stablecoin, Fed mungkin perlu melakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau menaikkan suku bunga kebijakan yang lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktural Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin saat ini tidak bisa diabaikan. Dalam setahun terakhir, total transaksi on-chain mencapai 33 triliun dolar AS, melebihi total dari perusahaan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (minimum 0,05%), jauh lebih baik dibandingkan saluran pengiriman tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan pilihan untuk peminjaman keuangan terdesentralisasi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. Obligasi negara jangka pendek yang ter-tokenisasi — alat on-chain yang menghasilkan pendapatan dan melacak obligasi negara jangka pendek — berkembang pesat, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang melahirkan satu set "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk perdagangan dan token berbunga untuk disimpan, yang semakin memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai merespons. Beberapa CEO bank besar telah secara publik menyatakan "bersedia untuk menerbitkan stablecoin bank setelah diizinkan oleh hukum", menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan terhadap migrasi rantai dana pelanggan.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme penebusan. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam hitungan menit. Dalam situasi tekanan seperti de-peg, penerbit mungkin akan menjual obligasi pemerintah senilai ratusan miliar dolar AS dalam sehari. Pasar obligasi pemerintah AS belum pernah mengalami pengujian tekanan dalam lingkungan penjualan waktu nyata seperti ini, yang menantang ketahanan dan keterkaitannya.

Fokus Strategis dan Pengamatan Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dipandang sebagai generasi baru euro dan dolar AS—yang berada di luar pengawasan, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh yang kuat terhadap likuiditas dolar global;

2. Suku Bunga dan Penerbitan Obligasi Negara: Suku bunga jangka pendek obligasi AS semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk melacak peningkatan bersih utama stablecoin dan lelang primer obligasi negara secara bersamaan, untuk mengidentifikasi ketidaknormalan suku bunga dan distorsi harga;

3. Konfigurasi Portofolio:

   • Untuk investor kripto: gunakan stablecoin tanpa bunga untuk perdagangan sehari-hari, alokasikan dana menganggur ke produk obligasi negara jangka pendek yang ter-tokenisasi untuk mendapatkan imbal hasil;

   • Untuk investor tradisional: Perhatikan kepemilikan penerbit stablecoin dan obligasi terstruktur yang terkait dengan pendapatan aset cadangan;

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penebusan besar-besaran dapat langsung berdampak pada pasar utang berdaulat dan pasar repo. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga obligasi pemerintah, ketegangan agunan, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS tidak lagi sekadar alat praktis untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki pengaruh makro - mendanai defisit anggaran, membentuk kembali struktur suku bunga, dan secara global mendesain ulang cara sirkulasi dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat strategi makro, memahami dan merespons tren ini bukanlah pilihan, tetapi menjadi keharusan.