主なポイント:

• Circleの時価総額は63Bドルに急増し、GENIUS法の通過によって推進されています。また、流通しているUSDCの価値を超えています。しかし、約37倍の過去の収益と約401倍の純利益という評価は、基礎的なファンダメンタルからますます乖離しているように見えます。
• Coinbaseは2024年にUSDC準備収益の約56%を得ており、これはCircleにとって主要な分配コストとなっています。しかし、このパートナーシップはCoinbaseの製品とエコシステムを通じてUSDCを拡大する上で中心的な役割を果たしています。
• オンチェーンデータと公開された申請に基づく予測によれば、サークルのUSDC準備金収入は2024年の16億ドルから2029年までに90億ドル以上に成長する可能性があります。しかし、現行の収益分配条件の下では、サークルはその金額の半分以下を保持する可能性があり、準備金ベースの収益を超えて多様化する重要性が浮き彫りになっています。
• 金利が低下する見込みの中、Circleの長期的な収益ポテンシャルは、USDC供給の拡大と、新しい規制された発行者からの競争が激化する中での市場シェアの拡大に依存しています。

イントロダクション

ステーブルコインはブレイクアウトの瞬間を迎えており、サークルが注目を集めています。サークル・インターネット・グループは、USDC（時価総額約610億ドルで市場シェア25%の第2位のステーブルコイン）の発行者であり、6月5日にNYSEで公開デビューを果たしました。^th. それ以来、CRCLの株価はIPO価格の31ドル/株から約263ドルまで700%以上急騰しました。630億ドルの時価総額で、Circleは現在、発行するUSDCよりも高く評価されています。

CircleのIPOは、の通過によって後押しされ、絶好のタイミングで行われます。GENIUS法米国上院で。コンプライアントなデジタルドルへの需要が高まる中、Circleは純粋なステーブルコインへのエクスポージャーに対する市場の食欲を生かしています。その強力なデビューは、暗号通貨の波を引き起こしました。取引所からのIPOの関心BullishやGeminiのように、公共市場での活動が増加し、ステーブルコインの経済に再び焦点が当てられています。

このCoin Metricsのネットワークの現状に関する号では、CircleのIPO後のパフォーマンスと評価を分析し、USDCの経済的価値を誰が取得しているのかを解明し、金利、USDCの採用、そしてステーブルコイン市場の競争のダイナミクスに基づいてCircleの将来の収益可能性を予測します。

Circle (CRCL) パフォーマンス

サークルのIPOは、最近の米国テクノロジーIPOの中で最も爆発的なものの一つでした。オファリングは25倍以上の応募があり、株式は31ドルのIPO価格を大きく上回ってオープンしました。CRCL株は、広範な暗号市場が調整を経験しているにもかかわらず、重力を無視し続け、サークルの時価総額は630億ドルに達しました。

出典：Coin Metrics 時間参照レート, Google Finance

評価ベンチマーク

しかし、この高い評価は会社のファンダメンタルズと一致しているのでしょうか？サークルの2024年の総収益は16.7億ドル、純利益は1.57億ドルであることに基づくと、$CRCLは現在、過去の収益に対して約37倍（P/S）、過去の純利益に対して約401倍（P/E）で取引されています。これらの倍率は、NuBank（約27倍）、Robinhood（約45倍）、そして収益源が多様化し、マージンが高いCoinbase（約57倍）などの比較可能なフィンテックを大きく上回っています。

このプレミアムを推進している要因のコンフルエンスが見られます。サークルは、GENIUS法と規制市場での先行者利益によって支えられ、デジタルドルの成長への直接的な公開市場のエクスポージャーを提供しています。アドレス可能市場が拡大するにつれて、USDCとサークルは利益を得るための良い位置にあります。それでも、650億ドルの時価総額を持つ中で、物語主導の熱意が基礎的なファンダメンタルズを上回っているようです。主なリスクには、米国の金利が下がった場合に圧迫される可能性のある金利収入への重依存や、GENIUS法が同様のビジネスモデルを持つより多くの規制されたステーブルコイン発行者への道を開く中での銀行やフィンテックからの競争の激化が含まれます。

USDCの経済的価値を捕らえるのは誰か？

サークルは、銀行の現金および短期の米国債に投資するブラックロック・サークル・リザーブ・ファンドに保有されているUSDC準備金からの利息収入でほぼすべての収益を得ています。サークルは2024年末時点で440億ドルの準備金に対して16億ドルの総収益を生み出し、約3.6%の実効準備利回りを示唆しています。しかし、主にコインベースに900百万ドル以上の分配コストを支払った後、サークルは768百万ドルのネットUSDC収益を保持しました。

Circle ＆ Coinbase 収益分配

CircleはUSDCの唯一の発行者であり続けていますが、すべての価値を独占しているわけではありません。エクイティの持分とCircleとの収益分配契約により、Coinbaseは以下を得ています:

• Coinbase製品に保有されているUSDCの利息収入の100%
• 他の場所に保有されているUSDCに対する利息収入の50%

この取り決めの結果、両者はUSDCの採用を拡大するインセンティブを持っています。CoinbaseはUSDCの成長において重要な役割を果たしており、同社の取引所や、3.7BドルのUSDCが存在するBase Layer-2ネットワーク、また新たに立ち上げられた他の製品を通じて流通を促進しています。コインベースペイメント. CoinbaseのUSDC供給のシェアは、2022年の約5%から2023年には12%、2024年には20%に着実に成長しています。CircleのS-1, 2025年第1四半期までに総供給量の22%に達し、またはそのプラットフォーム全体で12Bドルを保有します。

出典：Coinbase 2025年第1四半期株主向け書簡

以下の図は、2024年にCircleとCoinbaseの間でどのようにUSDCから生じた収益が流れたかを示しています。このアプローチは、CoinbaseのUSDC準備収益のシェアをCircleにとってのコストとして見ており、USDC準備からCircleへの価値の流れがどのように行われ、最終的に彼らの収益契約に基づいてCoinbaseと共有されるかを反映しています。

USDCの価値がCircleとCoinbaseの間でどのように流れるか

これらの予測に基づくと、Coinbaseはそのプラットフォーム上で保有されるUSDCのシェアが増加することにより、Circleの総USDC収益の50％以上を獲得しています。ステーブルコイン収入はCoinbaseの総収益の約23％を占め、一部は「USDCリワード」を通じてユーザーに還元されますが、同社は依然として重要な上昇余地を保持しています。これらの絡み合った経済は、投資家がCircleとCoinbaseをどのように相対的にベンチマークすべきかについて重要な疑問を提起します。特に、Circleの時価総額が現在Coinbaseの82％であることを考えるとなおさらです。

USDCからの利息収入の予測

今後、Circleの収益の軌道は3つの重要な変数に依存しています：流通しているUSDCの供給（全体的なステーブルコインの成長とその市場シェアの影響を受ける）、現在の金利、およびCoinbaseで保有されているUSDCのシェア。

出典: Coin Metrics ネットワークデータプロ

USDCの歴史的な供給成長は有用な基準を提供しますが、将来の供給成長を予測することは本質的に不確実です。規制の明確さ、競争環境、マクロ経済状況の真の影響は、採用と市場シェアに意味のある影響を与える可能性があります。これを考慮して、私たちは、安定したコインの立法などの短期的な追い風を反映しつつ、競争の激化と利回りの低下からの長期的な逆風を組み込んだ減少成長パスをモデル化しています。

出典：Coin Metrics ネットワークデータプロ

USDCの長期的な経済をよりよく理解するために、これらの変数に基づいてCircleとCoinbaseの2029年までの純収益を予測しました。

表1: USDC準備収益の予測

表2: USDCリザーブ収益分配

表が示すように、CircleとCoinbaseの両者の長期的な収益ポテンシャルは、USDC供給のスケーリングと市場シェアの維持に密接に関連しており、これにより減少する利回りの影響を相殺するのに役立ちます。2025年末までに、USDCからの総準備収入は24.4億ドルに達する可能性があり、そのうち15億ドルがCoinbaseに、9.4億ドルがCircleに蓄積される見込みです。現在の動向が続く場合、これらの数値は2029年までに91.5億ドルに達し、そのうち59.9億ドルがCoinbaseに、31.6億ドルがCircleに配分される可能性があります。

これらの推定値は、Circle の収益の大部分を占める USDC 準備金の収入のみに焦点を当てています。新しいビジネスラインからの潜在的な上昇の可能性は含まれていません。サークル・ペイメント・ネットワーク, これは今後の収益の多様化において重要な役割を果たす可能性があります。

結論

サークルのIPOは、安定コインセクターにとって重要なマイルストーンを示しており、投資家にデジタルドルの成長への直接的なエクスポージャーを提供します。規制の勢いとサークルのコンプライアント市場でのポジショニングは短期的な追い風をもたらしますが、同社の長期的な見通しはUSDC供給の拡大、市場シェアの増加、準備金ベースの収益を超えた多様化にかかっています。CRCLが基本的な要素からますます乖離した高い倍数で取引されている中、規制の明確さ、機関との関係、流通の強さを持続可能で多様な成長に変えることが鍵となります。

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