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彭博のコラムニストMatt Levine：米国株が「トークン」のマスクを被る、良いことか悪いことか？
著者：マット・レヴィン (Matt Levine)
著者について:
マット・レイヴンはブルームバーグのコラムニストです。彼はゴールドマン・サックスの投資銀行家であり、ワクテル・リプトン・ローゼン＆カッツ法律事務所のM&A弁護士、アメリカ合衆国第3巡回控訴裁判所の書記官、そしてDealbreakerサイトの編集者でした。
以下は原文です：
まず、アメリカの公開株式市場の歴史を簡単に概説します：
早年、誰でも一般の人々に株を販売することでプロジェクトの資金を調達することができ、多くの人がそうして、しばしば虚偽の約束を伴っていました。
この現象は1920年代にピークに達し、人々は株を買い求め、借金をしてレバレッジをかけて投機しました。その後、株式市場が崩壊し、大恐慌が訪れました。市場の信頼を回復するために、国会は一連の法律（特に1933年の《証券法》と1934年の《証券取引法》）を通過させ、公開株式市場を規制しました。それ以来、企業が一般に株式を発行する場合は、業務の詳細を開示し、監査済みの財務諸表を発表し、重要な事象を公表して投資家に情報を提供する必要があります。
もちろん、これは上場企業にのみ適用され、一般の資金調達を行わない企業には例外があります。もしあなたの義理の父があなたに地元の金物店を開くためのスタートアップ資金を提供した場合、連邦政府は明らかに監査報告書の提出を求めることはありません。
時が経つにつれて、これらの例外はますます重要になってきました。1920年代には、企業が資金を調達する最良の方法は、何千人もの個人投資家に株式を公開することでした。しかし2020年代には、資金調達の最良の方法は、ソフトバンクの孫正義に直接電話をかけて100億ドルを求めることかもしれません——彼は大抵同意するでしょうし、あなたは財務報告を公開する必要も、個人投資家と向き合う必要もありません。
「プライベートマーケットは新しい公開市場になった」と私はよく表現します。以前、上場の主な利点は大量の資金を調達できることでしたが、公開市場は資金がより豊富でした。今や、プライベートマーケットは数兆ドルを抱え、上場はもはや必要ではなくなりました。SpaceX、OpenAI、Stripeなどのスターテクノロジー企業は、公開株式を持つことなく、数百億ドルの評価で数十億を調達できます。
彼らは実際にそうしました。上場は非常に面倒で、財務報告を開示し、ビジネスの進捗を更新しなければならない（情報に誤りがあれば訴えられる可能性もある）ため、好ましくない株主を招く可能性があります。さらに、株価が公に変動することも経営陣を悩ませることがあります。人気のあるプライベート企業にとっては、これが逆に便利です——彼らは資金調達ができ、上場の煩雑さを免れることができます。
しかし、一般の人々にとって、これは必ずしも良いことではありません。個人投資家はSpaceXのような企業に投資する手段がなく、灰色のルートを通じて高額で断片的な株式を購入するしかありません。過去10年間、次第に広まってきた論調があります。「現代の経済成長は主に民間企業によって推進されており、最もエキサイティングな企業はすべて非公開であり、一般投資家は参加できない。これを変えなければならない。」
どのように変えることができるのか？前述の議論は、これが非常に困難であることを示しています。多くの大手私企業は上場を望んでおらず、公開市場は面倒で高価だからです。プライベート市場が公開市場に取って代わることができるのは、世界の資本がプライベートファンド、ベンチャーキャピタル、ファミリーオフィス、孫正義のような人々に高度に集中しているためです——彼らは小口投資家の資金を必要としません（少なくともSpaceXは必要としません；もしかしたら一部の私企業は小口投資家を必要とするかもしれませんが、それらは必ずしも優良な対象ではありません）。
それにもかかわらず、人々は試してみたいと思っています。概念的には、以下は問題を解決するためのいくつかの方法です：
しかし、より過激な方法もあります：上場企業の規則を完全に廃止することです。開示や監査なしに、どんな企業でも一般に株式を販売できるようにします。一般の人々がリスクを自己判断します——企業が財務報告を提供することを拒否した場合、あなたは購入しなくても構いません（しかし、購入しても良いのです！）。詐欺は依然として違法ですが、強制開示は任意になります。企業が資金調達のために開示が有益だと考える場合は、現在の証券法に従うことができます；そうでない場合は、一般の人々に直接株式を販売することも可能です。
この提案を公然と支持する人はほとんどいません。結局のところ、過去100年間、アメリカの証券規制は全体として成功と見なされています——市場はより深く、評価はより合理的で、詐欺はより少なく、これは上場企業の強制的な情報開示によるものです。
しかし、暗号通貨業界は「ショートカット」を見つけました：「トークン」（株式のような経済的権利証明書）を発行して資金を調達し、証券法を遵守する必要がありません。この理論は半ば成功していますが、近年再興の兆しが見られます。
今、多くの企業は依然として株式を発行していますが、トークン化は新しい考え方を提供します：プライベート企業の株式をトークンと呼び、一般に販売します。これを「株式トークン化」と呼び、それをブロックチェーンに載せます。2015年には「『ブロックチェーン』という言葉を口にすることは違法を合法にすることにはならない」と書きましたが、今ではそれは明らかではありません。
トークン化された株式には他にも利点があります：ブロックチェーン上の株式は自己管理、DeFiプラットフォームでの高レバレッジ貸付、24時間取引などが実現する可能性があります。しかし、本当の誘惑は、「トークン化」という名のもとに、プライベート企業の株式がアメリカの開示規則を回避して一般に販売できることです。これは、1930年代に設立された証券法体系が無視される可能性を意味します。
もちろん、アメリカはまだこの段階には達していませんが、これは目標です。今週、Robinhoodはトークン化された株式（初期は非アメリカのユーザーに限定され、主に米国株）を導入することを発表しました。
その構造の詳細は、基礎資産がライセンスを持つ米国機関によって保管されていることを示しています（理論的には、トークン化された株式を裸で空売りすることが可能ですが、Robinhoodのトークンは全額担保されています）。
さらに注目すべきは、Robinhoodが今回プロモーションとしてプライベート企業のトークンも贈呈したことです。
現在はヨーロッパに限られていますが、目標は明確です：企業が財務報告を公開することなく、一般の人々がブローカーのアプリを通じてOpenAIやSpaceXの株を購入できるようにすることです。
ロビンフッドのCEO、フラッド・テネフはポッドキャストで率直に言った：
その言葉は間違いではありません！一般の人々は株式市場（ゼロ日オプション）、暗号通貨（memeコイン）、宝くじ（ロビンフッドがスーパーボウルの賭けを推奨した）で投機することができます。それに対して、SpaceXやOpenAIはより優れた対象であると言えます。公私の区別は確かにリスクの高低には関係ありません——公開市場にはゴミがあり、プライベート市場にも宝石があります。
しかし、本質を見極める必要があります。「一般市民が民間企業に投資できるべきだ」という考え自体が逆説です。
私企業の核心的特徴はまさに:
（1）一般に対して開放されていない、
（2）上場企業の開示制約を受けない。
したがって、「一般の人々が私企業に投資することを許可する」ということは、「企業が情報を開示せずに一般の人々に株を販売することを許可する」と同等です。これは必ずしも馬鹿げているわけではありません——おそらくあなたは開示ルールが時代遅れであり、革新を妨げていると考えているかもしれませんが、これがトークン化の本質です。
テネフは孤立した存在ではありません。ブラックロックのCEOであるラリー・フィンクもトークン化を推進しており、開示規則を回避することを明言しています。彼は今年の株主への手紙の中で次のように書いています：
ここでの「法的摩擦」とは、一部の企業が民間である理由は、証券情報開示規則に従いたくないからであり、トークン化されたソリューションは、これらの規則に従わずに一般に株式を販売できることを指します。
もう一度言いますが、この解決策はアメリカではまだ効果を発揮していません。あなたはまだアメリカの一般市民に私企業の株式（またはプライベートクレジットローン、プライベートエクイティファンドなど）の「トークン」を直接販売することはできず、開示をしなければなりません。しかし、多くの金融界の大物たちがこれを支持しており、規制環境もかなり受け入れられているようで、その理由も理解できるでしょう。一般の人々はプライベート投資を購入したいと思っており、仲介機関は売りたいと思っていますが、開示規則がそれを妨げています。「私たちは開示規則を廃止すべきだ」というのは悪い響きで、後進的で、貪欲に聞こえます。一方、「トークン化」というのは良い響きで、現代的で、クールに聞こえます。
もう少し古典的な歴史を。
2020年頃、暗号プロジェクトは虚偽の約束を通じて一般の人々から狂ったように資金を集めました。人々はレバレッジをかけて投機し、その後バブルが崩壊し、「暗号の冬」が訪れました。2022年末には、あなたは様々な可能性のある結末を想像したかもしれません。
暗号は永遠に沈黙する；
国会は1930年代の株式市場の規制のように暗号を規制し、暗号市場への信頼を回復するための新しいルールを制定する可能性があり、情報の開示を要求し、利益相反を規制し、資本要件を課すことができます。（この点に関して実際にいくつかの状況を見ました；『天才法案』はステーブルコインに資本要件を課しました。）
しかし現実は第三の道です（私個人はこれを予測していませんでした）。金融業は株式市場の情報開示と取引規則を廃止する方法を模索しているようで、株式市場をより暗号通貨のようにし、暗号通貨を規範的な株式市場のようにすることはありません。