上場企業の暗号化財庫戦略にはリスクが潜んでおり、歴史的悲劇を再演するのでしょうか？

暗号化財庫は上場企業の流行戦略となっています。統計によると、少なくとも124社の上場企業がビットコインを会社の財務戦略に組み込み、バランスシートの重要な要素として広く暗号市場の注目を集めています。同時に、いくつかの上場企業もイーサリアム、Sol、XRPなど他の暗号通貨の財庫戦略を採用しています。

しかし、最近、一部の業界関係者は潜在的な懸念を表明しています：これらの上場投資商品は、かつてのグレースケールGBTCの轍を踏む可能性があります。GBTCは長期間プレミアムで取引されていましたが、その後プレミアムがディスカウントに転じ、複数の機関の崩壊の引き金となりました。

ある銀行のデジタル資産研究責任者は警告を発表しました。もしビットコインの価格がこれらの暗号化財庫戦略を採用している企業の平均購入価格の22%を下回った場合、企業が強制的に売却を余儀なくされる可能性があります。ビットコインが9万ドル未満に戻ると、約半数の企業の保有が損失リスクに直面する可能性があります。

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模倣者は多いが、高いプレミアムの背後にあるレバレッジリスクは無視できない

6月4日時点で、ある企業は約580,955枚のビットコインを保有しており、市場価値は約610.5億ドルですが、その企業の時価総額は1074.9億ドルに達し、プレミアムは約1.76倍に近い。

そのほかにも、ビットコイン財庫戦略を新たに採用した企業はいずれも背景が有力です。ある企業はSPAC上場を通じて、6.85億ドルを調達し、すべてビットコイン購入に充てました。別の企業は上場医療企業と合併し、7.1億ドルの資金調達でビットコインを購入しました。さらに、ある企業はビットコイン財庫を構築するために24.4億ドルの資金調達を発表しました。

最近の調査によると、ある会社のビットコイン財庫戦略が多数の模倣者を惹きつけており、イーサリアムの購入やSOLおよびXRPの蓄積を計画している上場企業がいくつか存在します。

しかし、業界の専門家は、これらの企業の運営の軌跡が当時のGBTCアービトラージモデルと構造的に非常に似ていると指摘しています。一旦ベアマーケットが到来すると、そのリスクが集中して放出され、「踏み台効果」を形成する可能性があります。つまり、市場または資産価格に下落の兆しが見られると、投資家が集団的に恐慌的に売りに出て、価格のさらなる暴落を引き起こす連鎖反応が発生します。

歴史的教訓：レバレッジ崩壊、ポジション機関の爆発

歴史を振り返ると、あるビットコイン信託は2020年から2021年にかけて一時的に輝かしい時期を迎え、プレミアムは一時120%に達しました。しかし2021年以降、その信託は急速にマイナスプレミアムに転じ、最終的には複数の機関の破綻の引き金となりました。

この信託のメカニズム設計は、「入るだけで出ない」一方向の取引です：投資家は一次市場で申込んだ後、6ヶ月間ロックされ、二次市場で販売することができますが、ビットコインに償還することはできません。初期の市場ではビットコインへの投資の敷居が高く、税負担が重いため、この信託は一時期、適格投資家が暗号市場に参入するための合法的な手段となり、その二次市場のプレミアムを長期にわたって維持しました。

このプレミアムは大規模な「レバレッジアービトラージゲーム」を生み出している：投資機関は低コストでBTCを借り入れ、それを申請に預け、6か月後にプレミアムの二次市場で売却し、安定した収益を得る。

公開された文書によると、2つの大手機関のこの信託の合計保有は流通株式の11%を占めていた。一つの機関は顧客が預けたBTCをこの信託の株式に変換し、ローンの担保として金利を支払った。もう一つの機関は最大6.5億ドルの無担保ローンを用いてポジションを増やし、株式を担保に流動性を確保し、複数回のレバレッジを実現した。

牛市の際はすべてが良好ですが、2021年3月にカナダがビットコインETFを導入した後、その信託の需要は急激に減少し、プレミアムは正のプレミアムから負のプレミアムに転じ、フライホイール構造は瞬時に崩壊しました。

多くの機関がマイナスプレミアム環境下で継続的に損失を出し、大規模に売却せざるを得なくなり、累積損失は巨額です。ある機関が清算され、他の機関も担保資産を処分せざるを得ない状況です。

この始まりはプレミアム、盛り上がりはレバレッジ、流動性崩壊によって破壊された「爆雷」は、2022年の暗号化業界のシステム的危機の序章となった。

上場企業暗号化財庫フライホイールは、次のシステミックな業界危機を引き起こすのか？

ますます多くの企業が自社の"ビットコイン財庫フライホイール"を形成しています。主要な論理は次のとおりです：株価上昇→増資→BTC購入→市場信頼感の高まり→株価のさらなる上昇。この財庫フライホイールメカニズムは、今後、機関が暗号化された通貨ETFや暗号化された通貨の保有を融資の担保として徐々に受け入れるにつれて、加速して回転する可能性があります。

最近、大手金融機関が顧客に対して一部の暗号化通貨に連動した資産をローンの担保として使用できるようにする計画を立てており、顧客の資産を評価する際にその暗号化通貨の保有状況を考慮することになるという報道があります。

しかし、弱気派は、財库フライホイールモデルは強気市場では一見整合性があるように見えるが、実際には伝統的な金融手段と暗号資産の価格を直接結びつけているため、市場が弱気に転じると、連鎖が断たれる可能性があると考えている。

もし通貨の価格が急落すれば、会社の財務資産は迅速に縮小し、その評価に影響を与える。投資家の信頼が崩壊し、株価が下落し、会社の資金調達能力が制限される。もし債務や追加保証金の圧力があれば、会社はBTCを売却して対応せざるを得なくなる。大量のBTCの売り圧力が集中して放出され、"売り壁"が形成され、さらに価格を押し下げる。

さらに深刻なのは、これらの企業の株式が貸出機関や取引所によって担保として受け入れられると、そのボラティリティが伝統的な金融やDeFiシステムにさらに伝播し、リスクの連鎖を増幅させることです。

暗号化財庫のアドバイザーは、「株式のトークン化」トレンドがリスクを悪化させる可能性があると指摘しています。特に、これらのトークン化された株式が担保として受け入れられると、制御不能な連鎖反応を引き起こす可能性が高くなります。しかし、市場分析者の中には、現時点ではまだ初期段階にあり、ほとんどの取引機関がビットコインETFを担保として受け入れていないと考えている人もいます。

ある銀行のデジタル資産研究責任者は警告しています。現在、61社の上場企業が合計67.38万枚のビットコインを保有しており、これは総供給量の3.2%に相当します。ビットコインの価格がこれらの企業の平均購入価格の22%を下回ると、企業が売却を余儀なくされる可能性があります。2022年にある企業がコスト価格の22%を下回ったときに7202枚のビットコインを売却した事例を参考にすると、ビットコインが9万ドル以下に落ち込むと、約半数の企業の保有が損失リスクに直面する可能性があります。

しかし、一部の見解では、特定の企業の資本構造は従来の高リスクレバレッジモデルではなく、高度に制御可能な「ETF型+レバレッジフライホイール」システムであるとされています。転換社債、永久優先株、及び時価での増資などを通じて資金を調達し、ビットコインを購入することで、市場の注目を引き続けるボラティリティのロジックを構築しています。さらに重要なのは、これらの債務ツールの満期が2028年以降に集中しているため、周期的な調整の中で短期的な返済圧力がほとんどないことです。

このモデルの核心は単にコインを蓄えることではなく、"低プレミアム時にレバレッジをかけ、高プレミアム時に株を売る"という戦略を通じて、資本市場が自己強化するフライホイールメカニズムを形成することです。ある企業は、自社をビットコインのボラティリティの金融代理ツールとして位置づけ、暗号資産を直接保有できない機関投資家が、伝統的な株式形式で"障害なく"オプション特性を持つ高ベータ（基準資産BTCよりも激しく変動する）ビットコインの対象を保有できるようにしています。

現在、上場企業の暗号化財庫戦略は暗号市場の注目の焦点となっており、その構造的リスクについて議論を引き起こしています。柔軟な資金調達手段と周期的な調整を通じて、相対的に堅牢な財務モデルを構築している企業もありますが、全体の業界が市場の変動の中で安定を保つことができるかどうかは、まだ時間が証明する必要があります。この一連の「暗号化財庫の熱潮」が歴史的なリスクの道筋を再現するかどうかは、依然として未解決の問題です。