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Circle IPO解析：低利益率背後のステーブルコイン上昇ポテンシャル
サークルIPOの説明:低い利益率の背後にある成長の可能性
業界が加速的に整理される段階において、Circleは上場を選択しました。その背後には、一見矛盾しているようでありながらも想像力に満ちた物語が隠されています——純利益率は持続的に下落しているものの、依然として巨大な上昇潜在力を秘めています。一方で、高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備収入を持っています；他方で、その収益性は驚くほど「穏やか」に見えます——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「低効率」はビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な状況の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制先行のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの向上と規制の駆け引きに充てられています。本稿では、Circleの7年間の上場の道のりを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、その「低純利益率の背後」にある成長潜在力と資本化ロジックを深く分析します。
1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史
1.1 三度の資本化の試みのパラダイムの移行（2018-2025）
Circleの上場の過程は、暗号企業と規制枠組みの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初のIPOの試みは、米国証券取引委員会（SEC）が暗号通貨の特性を不明瞭に認定していた時期に行われた。その際、同社は取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二重ドライブを形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局からの取引所業務のコンプライアンスに対する疑問や突如として訪れた熊市の衝撃により、評価額は300億ドルから75%暴落し、75億ドルにまで落ち込み、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を浮き彫りにした。
2021年のSPACの試みは、規制仲介の思考の限界を映し出しています。特定の企業との合併を通じて、従来のIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています。CircleにUSDCが証券に分類されないことを証明するよう求めています。この規制上の課題は取引を失敗に導きましたが、意外にも企業が重要な転換を遂げることを促しました：非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略軸の確立です。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、世界中の多くの国で積極的に規制ライセンスを申請しています。
2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示しています。NYSE上場には、完全な開示要件を満たすだけでなく、内部監査も受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産運用会社のCircle Reserve Fundを介してオーバーナイトリバースレポ協定に配置され、15%がある銀行などのシステム上重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを構築しています。
1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ
USDCが導入された当初、両者はアライアンスを通じて協力しました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有しており、「技術の提供と流入経路の交換」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによれば、同社は2.1億ドルの株式でそのプラットフォームからアライアンスの残りの50%の株式を買収し、USDCに関する分配契約も再度取り決められました。
現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によると、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します（文中では某プラットフォームが約50％の準備収入を共有することが言及されています）。分配比率はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20％であることがわかります。某プラットフォームは20％の供給シェアを持って約55％の準備収入を得ており、Circleにいくつかの潜在的なリスクをもたらしています：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡大する際、限界コストは非線形的に上昇することになります。
2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造
2.1 リザーブ金の階層管理
USDCの準備管理は明らかに"流動性の階層化"の特徴を示しています:
2023年から、USDCの準備金は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産構成は主に残存期限が3ヶ月を超えない米国債券証券およびオーバーナイト米国債回購契約を含みます。資産構成の米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。
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2.2 株式の分類と階層的ガバナンス
SECに提出されたS-1書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する予定です。
この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性のバランスを取ることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障します。
2.3 役員株式および機関投資家持株の分配
S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって著しいリターンをもたらすことができます。
3. 利益モデルと収益の分解
3.1 収益モデルと運営指標
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3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）
明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。
多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルへ上昇し、年平均成長率は47.5%に達しました。その中で、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、"ステーブルコイン・アズ・ア・サービス"戦略の成功を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存が著しく強まったことも意味しています。
分配支出の急増が粗利スペースを圧迫：Circleの分配および取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、増加率は253%に達します。このようなコストは主にUSDCの発行、償還、及び決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も硬直的に増加します。
このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急激に低下しました。これは、同社のToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持つものの、金利低下のサイクルにおいて利益圧縮のシステムリスクに直面することを反映しています。
利益の実現は損失から利益へと転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に損失から利益に転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を維持するものの、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得はわずか101,251,000ドルで、54,416,000ドルの非運営収入を加えると、純利益は1.55億ドルとなりますが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減しています。
コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に1.37億ドルを投資することで、前年同期比37.1％の増加となり、3年連続で増加していることです。S-1の開示情報に基づくと、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使われており、これは「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直性を裏付けています。
全体的に見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」を完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持することに成功したが、成長速度は鈍化した。その財務構造は徐々に伝統的金融機関に近づいている。
しかし、その高度に依存する米国債利差と取引規模の収益構造は、金利の下落サイクルやUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新規顧客の拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。
深層の矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが「クロスチェーンアセット」としての特性を強化する際（2024年のオンチェーン取引量は20兆ドル）、その通貨乗数効果は発行者の収益性を逆に弱める。このことは伝統的な銀行業の困難と同様のものだ。
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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性
Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出の影響で引き続き圧力を受けており（2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年比42%減）、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠されています。
データプラットフォームの統計によると、2025年4月初旬時点でUSDCの時価総額は600億ドルを超え、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加しました。一方、2025年のUSDCの時価総額の増加は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年には時価総額が10億ドル未満だったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残りの8ヶ月間USDCの成長が鈍化しても、年末までにその時価総額は900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下振れリスクを部分的に相殺することができます。
販売コストの構造的最適化: 2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引所との提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億ドルから40億ドルに引き上げることができ、顧客獲得コストはあるプラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1ファイルの中で、Circleとその取引所の提携計画を考慮すると、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待できます。
保守的估值未定价市場の希少性：CircleのIPOの評価額は40〜50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20〜25倍の間である。いくつかの伝統的な決済会社に近く見えるが、市場がその「低上昇の安定した利益」のポジショニングを反映しているように見える。しかし、この評価体系は、美股唯一の純粋な安定コインの対象としての希少性の価値を十分に評価していない。細分化された市場での唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮に入れていない。同時に、安定コイン関連の法案が成功すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行できるため、「規制アービトラージの終結の利益」を生むことになる。この政策変更はUSDCに顕著な市場占有率の向上をもたらす可能性がある。
ステーブルコインの時価総額の推移