暗号化業界は最も厳しい淘汰潮を経験しており、唯一の機会は垂直細分化のアプローチかもしれません。

文:ジョエル・ジョン

コンパイラ:AididiaoJP、Foresight News

暗号業界は、ストーリーの壮大さについての議論を避け始め、経済モデルの持続可能性に焦点を当てるようになっています。その理由は簡単です。機関投資家が暗号分野に参入し始めると、経済的な基盤が非常に重要になります。暗号起業家は、適時に再定位を行う必要があります。

暗号業界は幼児期を過ぎ、新しい段階に入っています。収入基盤がプロジェクトの成否を決定します。

人間は感情によって形作られ、感情によって構成されています。その中でもノスタルジーが特に際立っており、過去の常態への愛着が技術革新に対して抵抗を感じやすくしています。これを「思考の慣性」と呼びましょう：古い思考パターンから抜け出せないことです。業界の基本的な論理が変わると、初期の採用者は常に過去の方法に固執します。電球が登場した時には、油ランプの方が良いと嘆く人もいましたし、1976年にはビル・ゲイツが有料ソフトウェアの開発に不満を持つオタクたちに公開書簡を書く必要がありました。

今、暗号の分野は自らの思考慣性の瞬間を経験しています。

暇な時間に、私は常に業界がどのように進化するかを考えています。今や「DeFiの夏」の夢の姿が現れ、Robinhoodはブロックチェーン上で株式を発行しました。

業界が溝を越えるとき、創業者と資本配置者はどのように行動すべきか？インターネットのエッジユーザーがこれらのツールを使い始めると、暗号の核心的な物語はどのように進化するのか？この記事では、経済活動を魅力的な物語に精製することで貨幣プレミアムを生み出す方法を説明しようとしています。

深く掘り下げてみましょう。

仮想通貨界の従来の手法は無効になった

ベンチャーキャピタルは19世紀の捕鯨時代に遡ることができます。資本家は船舶の購入、乗組員の雇用、装備のために資金を投入し、成功した航海は通常10倍のリターンをもたらしました。しかし、これはほとんどの冒険が失敗に終わることを意味し、悪天候、船の沈没、さらには乗組員の反乱によるものでしたが、一度の成功があれば大きな利益を得ることができます。

今日のベンチャーキャピタルも同様です。ポートフォリオに1つのスーパープロジェクトがあれば、ほとんどのスタートアップが失敗しても構いません。

捕鯨時代と2000年代末のアプリケーション爆発の共通点は市場規模です。市場が十分に大きければ、捕鯨は可能です；ユーザー基盤が十分に大きければ、ネットワーク効果を形成し、アプリケーションの開発を行います。この二つの中で、潜在ユーザーの密度が高いリターンを支える市場規模を生み出します。

現在のL2エコシステムを見てみると、彼らはもともと大きくなく、ますます厳しくなっている市場を分け合っている。ボラティリティや新たな富の効果（例えば、Solana上のmeme資産）がなければ、ユーザーはクロスチェーンの動機を欠く。これは、北米からオーストラリアまでクジラを捕まえに行くようなものだ。経済的な生産性の欠如は、これらのトークンの価格に直接反映されている。

この現象を理解するための視点は「合意社会主義」を通じて得られる：合意は、ユーザーや経済的成果がなくても、オープンソースアプリケーションに助成金を通じて補助を提供します。この種の助成金の基準は、しばしば社交的親和性や技術的適合性であり、トークンの人気によって資金提供される「人気競争」へと進化します。

2021年に流動性が豊富な時、トークンが十分な手数料を生み出すか、ユーザーが主にロボットであるか、さらにはアプリケーションが存在するかは重要ではありません。人々はプロトコルが大量のユーザーを引き付ける仮定の確率に賭けています。まるでAndroidやLinuxが飛躍する前に投資するようなものです。

問題は、オープンソースのイノベーションの歴史において、資本インセンティブとフォーク可能なコードを結びつけることが成功した例がほとんどないことです。アマゾン、IBM、レノボ、グーグル、マイクロソフトなどの企業は、開発者がオープンソースに貢献することを直接的に奨励しています。2023年、オラクルがLinuxカーネルの変更の主要な貢献者となりました。なぜ営利法人がこれらのオペレーティングシステムに投資するのでしょうか？答えは明白です：

彼らはこれらの基盤を利用して利益を上げる製品を構築しています。AWSはLinuxサーバーアーキテクチャに依存して100億ドルの収入を生み出しています；GoogleはAndroidのオープンソース戦略を通じてSamsungやHuaweiなどのメーカーを取り込み、彼らの主導するモバイルエコシステムを共同で構築しています。

これらのオペレーティングシステムはネットワーク効果を持ち、継続的な投資に値します。30年間、そのユーザーベースが支えてきた経済活動の規模は影響力のある競争上の優位性を形成しています。

現在のL1エコシステムを比較すると、DeFillamaのデータによれば、現存する300以上のL1およびL2の中で、日々の手数料が20万ドルを超えるチェーンはわずか7つ、エコシステムのTVLが10億ドルを超えるのはわずか10です。開発者にとって、ほとんどのL2での構築は砂漠に店を開くようなもので、流動性が不足し、基盤が不安定です。お金を撒かない限り、ユーザーが来る理由はまったくありません。皮肉なことに、助成金、インセンティブ、エアドロップの圧力に迫られ、多くのアプリケーションがそのように行動しています。開発者が争っているのはプロトコルの手数料の分配ではなく、これらの手数料こそがプロトコルの活発度の象徴です。

この環境下では経済的な成果が二次的なものとなり、話題性やパフォーマンスの方が目を引く。プロジェクトは本当に利益を上げる必要はなく、ただ建設中に見えるだけで良い。誰かがコインを買う限り、この論理は成立する。ドバイにいると、なぜトークンのドローンパフォーマンスやタクシー広告があるのか常に疑問に思う。CMOたちは本当にユーザーがこの砂漠の小さな巣から出てくることを期待しているのか？なぜこんなに多くの創業者が「KOLサイクル」に群がるのか？

答えはWeb3における注意と資本注入の橋にあります。十分な注目を集め、十分なFOMO（取り残される恐怖）を生み出せば、高評価を得るチャンスがあります。

すべての経済的行動は注意から生じます。持続的に注意を引きつけることができなければ、他人を説得して会話をしたり、デートをしたり、協力したり、取引をすることはできません。しかし、注意が唯一の追求となると、その代償は明らかです。AI生成コンテンツが氾濫する今、L2は古いシナリオを踏襲し、トップVCの支持、主要取引所への上場、ランダムなエアドロップ、偽のTVLゲームはもはや通用しません。すべての人が同じ手法を繰り返すなら、誰もが抜きん出ることはできません。これが暗号業界が徐々に目覚めている厳しい現実です。

2017年、ユーザーが不足していても、イーサリアムに基づく開発は依然として可能でした。なぜなら、基礎資産ETHは1年以内に200倍に急騰する可能性があったからです。2023年、ソラナは類似の富の効果を再現し、その基礎資産は底から約20倍に反発し、一連のmeme資産の熱潮を生み出しました。

投資家と創業者が熱意を持っているとき、新しい富の効果が暗号のオープンソース革新を維持することができます。しかし、過去数四半期で、この論理は逆転しました：個人のエンジェル投資が減少し、創業者の自己資金が資金調達の冬を乗り越えるのが難しくなり、大規模な資金調達のケースが急減しています。

アプリケーションの遅延の結果は、主流ネットワークの売上比率（P/S）に直感的に表れます。この数値が低いほど通常は健康です。後述のAethirのケースが示すように、P/S比率は収入の増加に伴い低下します。しかし、多くのネットワークはそうではなく、新しいトークンの発行が評価を維持し、収入は停滞または減少しています。

下表選取了近年構築されたネットワークサンプルで、データは経済現実を反映しています。Optimism と Arbitrum の P/S レシオは持続可能な 40-60 倍を維持しており、あるネットワークではその数値が 1000 倍に達しています。

それで、道はどこにありますか？

収入が認知の物語を置き換える

私は複数の暗号データ製品に早期に参加する幸運がありました。その中で最も影響力のある2つは：

Nansen：AIを用いてウォレットをマークし、資金の流れを表示する最初のプラットフォーム

Kaito：AIを用いて暗号通貨のTwitter製品のボリュームとプロトコルクリエイターの影響力を追跡する最初のツール

二者のリリース時期は興味深い。NansenはNFTとDeFiの熱潮の中期に誕生し、その時人々は巨大なクジラの動向を追跡することに熱心だった。今でも私はその安定コイン指数を用いてWeb3のリスク嗜好を測っている。一方、Kaitoは2024年Q2のビットコインETFの熱潮の後にリリースされ、この時点では資金の流れはもはや重要ではなく、世論の操作が核心となり、オンチェーン取引の縮小期において、注意の配分を定量化した。

Kaitoは注意の流れを測る基準となり、暗号マーケティングのロジックを根本的に変えました。ロボットによる水増しや偽の指標で価値を創出する時代は終わりました。

過去を振り返ると、認知が価値発見を促進しますが、成長を維持することはできません。2024年には「人気」のプロジェクトのほとんどが90％の暴落を経験しました。一方で、数年にわたり地道に進んできたアプリケーションは、2つのカテゴリに分けられます：ネイティブトークンを持つ垂直細分化アプリケーションと、ネイティブトークンを持たない中央集権的アプリケーションです。これらはすべて、製品が市場適合性（PMF）を徐々に実現するという伝統的な道筋に従っています。

AaveとMaple FinanceのTVLの変遷を例に挙げます。TokenTerminalのデータによると、Aaveは累計で2.3億ドルを消費して現在160億ドルの貸出規模を構築しました。一方、Mapleは3000万ドルで12億ドルの貸出規模を達成しました。現在、両者の収益はほぼ同じですが（P/S比率は約40倍）、収益の変動性には顕著な違いがあります。Aaveは初期に多額の資本を投じて資本の防壁を構築し、Mapleは機関向け貸出というニッチ市場に特化しています。これは優劣を判断するものではなく、暗号分野の大きな分化を明確に示しています。一方は初期に多額の資本を投じて資本の壁を構築したプロトコルであり、もう一方は垂直市場を深耕する製品です。

PhantomとMetamaskのウォレット間にも似たような分化が現れています。DeFiLLamaのデータによると、Metamaskは2023年4月以来、合計で1.35億ドルの手数料を生み出しましたが、Phantomは2024年4月以来、4.22億ドルを創出しています。Solanaのmemeコインエコシステムの規模はより大きいものの、これはWeb3のより広範なトレンドを指し示しています。2018年に登場した老舗製品であるMetamaskは、そのブランド認知度は比類がありません。一方、後発のPhantomは、Solanaエコシステムへの正確な配置と卓越した製品により、高い報酬を得ています。

Axiomはこの現象を極限まで推し進めています。今年の2月以来、この製品は合計1.4億ドルの手数料を生み出し、昨日だけで180万ドルに達しました。昨年のアプリケーション層の収入の多くは取引インターフェース系製品から得られました。それらは「非中央集権」のパフォーマンスに夢中になることなく、ユーザーの本質的なニーズに直接応えています。持続可能かどうかはまだ観察が必要ですが、製品が半年で約2億ドルの収益を上げた場合、「持続する必要があるかどうか」が逆に問題になります。

暗号はギャンブルに限定されると考えるか、トークンは将来的に存在する必要がないと考えることは、アメリカのGDPがラスベガスに集中するようなものや、インターネットにはセックスだけが存在するという考え方です。ブロックチェーンの本質は資金の軌道であり、製品が細分化された無秩序な市場でこれらの軌道を利用して経済的取引を促進できれば、価値は生まれます。Aethirプロトコルはこの点を完璧に表現しています。

昨年 AI ブームが発生した際、高性能 GPU のレンタルが不足していました。Aethir は GPU の計算能力市場を構築し、その顧客にはゲーム業界も含まれています。データセンターの運営者にとって、Aethir は安定した収入源を提供しています。現在までに、Aethir は昨年末から累計収入約7800万ドルを上げ、900万ドル以上の利益を得ています。暗号 Twitter で「火が付いて」いますか？必ずしもそうではありません。しかし、その経済モデルは持続可能であり、トークン価格が下落しているにもかかわらず。価格と経済の基本的な状況の乖離は、暗号領域の「vibecession」（雰囲気の衰退）を定義しており、一方にはユーザーがまばらなプロトコル、もう一方には収入が急増しているがトークン価格が反映されていない少数の製品があります。

模倣ゲーム

映画《イミテーション・ゲーム》は、アラン・チューリングが暗号機を解読する物語です。印象的なシーンがあります：連合軍が暗号を解読した後、すぐに行動を起こしたい衝動を抑えなければならず、早すぎる反応は解読した事実を暴露することになります。市場の運営も同様です。

スタートアップの本質は認知ゲームです。あなたは常に企業の未来の価値が現在のファンダメンタルズを超える確率を売り込んでいます。企業のファンダメンタルズが改善する確率が上昇すると、株式の価値も増加します。これが、戦争の兆候がパランティアの株価を押し上げたり、トランプが当選した際にテスラの株価が急騰した理由です。

しかし、認知ゲームは逆の作用を持つこともあります。進捗を効果的に伝えられないと、それは価格に反映されます。この「コミュニケーションの欠如」は新しい投資機会を生むことになっています。

これが暗号の大分化時代です：収入とPMFを持つ資産は、根拠のない者を圧倒します；創業者は成熟したプロトコルに基づいてアプリケーションを開発でき、トークンを発行する必要がありません；ヘッジファンドは、取引所の上場が高評価を支えなくなったため、基盤プロトコルの経済モデルを厳密に検討します。

市場が徐々に成熟することで、次の資本流入の道が開かれ、伝統的な株式市場が暗号ネイティブ資産を好むようになってきています。現在の資産はバーベル構造を呈しており、一方にはfartcoinなどのミーム資産があり、もう一方にはMorpho、Mapleなどの実力あるプロジェクトがあります。皮肉なことに、両者とも機関の関心を引いています。

Aaveのように城壁を築くプロトコルは生き続けるが、新しいプロジェクトの創始者たちの道はどこにあるのか？壁に書かれた文字が方向を示している：

トークン発行はもはや理想的ではないかもしれません。VCの支援がない取引所型プロジェクトが数百万ドルの収益を上げていることが増えています。

現存のトークンは伝統的な資本から厳しく精査されるため、投資可能な資産が減少し、取引が混雑することになります。

上場企業のM&Aはより頻繁になり、暗号分野にトークン保有者やベンチャーキャピタル以外の新しい資本を導入します。

これらのトレンドは新しいものではありません。DeFianceのアーサーとTheia Capitalのノアはすでに収益指向の投資にシフトしています。新しい変化は、より多くの伝統的な資金が暗号に関与し始めていることです。創業者にとって、これはニッチ市場に焦点を当てて小規模なユーザーグループから価値を引き出すことが巨額の利益をもたらす可能性があることを意味します。なぜなら、それらを買収するのを待っている資金プールが存在するからです。この資本源の拡大は、業界にとって近年最も楽観的な発展かもしれません。

宙に浮いている問題は：私たちは思考の慣性から脱却し、この変化に冷静に対処できるだろうか？人生の多くの重要な問題と同様に、答えを明らかにできるのは時間だけである。