加密市場震蕩：從期限溢價上升看美國債務危機定價

本週加密貨幣市場經歷了較大震蕩，價格走勢呈現M頭形態。隨着新任總統就職日期臨近，資本市場已開始權衡其上任後的機遇與風險，標志着過去三個月由情緒推動的行情告一段落。當前需要從繁雜信息中提煉出市場短期博弈的焦點，以便對行情變化做出理性判斷。

總體而言，包括加密市場在內的衆多高成長型風險資產，短期內價格或將持續受壓。主要原因是美國國債市場期限溢價擴大，導致中長端利率上升，對這些資產產生不利影響。這一現象的背後，反映了市場正在爲美國潛在的債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁

從近期公布的重要宏觀指標來看，美國經濟展現出較好的韌性：

• ISM制造業和非制造業採購經理人指數持續走高，預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。
• 就業市場表現強勁：非農就業人數增加至25.6萬，超出預期；失業率下降至4.1%；職位空缺增至80.9萬個；初次申請失業金人數持續下降。這些數據表明美國就業市場保持穩健，軟著陸趨勢明顯。
• 通脹預期溫和：密歇根大學1年通脹預期小幅上升至2.8%，但仍在合理範圍內。抗通脹債券TIPS收益率變化顯示，市場對通脹並未過度擔憂。

綜上所述，從宏觀角度看，美國經濟並未出現明顯問題。那麼，導致高成長型企業市值下跌的核心原因究竟是什麼？

美債中長期利率持續攀升

觀察美國國債收益率變化可以發現，過去一周內，長端利率繼續上升。以10年期國債爲例，收益率漲約20個基點，進一步加劇了熊市陡峭化趨勢。國債利率上升對高成長型股票的影響通常大於藍籌股或價值股，主要原因包括：

1. 對高成長型企業的影響：

   • 融資成本上升
   • 估值承壓
   • 市場偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

   • 影響相對溫和
   • 債務償還壓力略有上升
   • 股息吸引力下降
   • 可能面臨通脹傳導效應

國債遠端利率上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊尤爲明顯。那麼，在降息預期背景下，是什麼因素推動了國債遠端利率上升？

期限溢價走高反映債務危機擔憂

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。前文分析表明，短期內美國經濟發展穩健，通脹預期未見明顯抬升。因此，實際利率和通脹預期並非推動名義利率上升的主要因素，問題焦點轉向了期限溢價。

觀察期限溢價可選用兩個指標：

1. ACM模型估算的美國國債期限溢價：近期10年期國債期限溢價明顯上升，是推動收益率攀升的主要因素。

2. 美林美債選擇權波動率（MOVE指標）：最近波動率變化不大，表明市場對短端利率波動風險不敏感，對联准会潛在政策調整並未做出明顯風險定價。

期限溢價持續走高，反映了市場對美國中長期經濟發展的擔憂，特別是對財政赤字問題的關注。

市場正在爲潛在債務危機定價

目前，市場正在爲新任總統上任後可能出現的債務危機風險進行定價。在接下來一段時間內，觀察政治信息和利益相關者的觀點時，需要考慮其對債務風險的影響是正面還是負面，這有助於判斷風險資產市場的走勢。

例如，近期有關考慮美國進入國家經濟緊急狀態的討論，可能導致關稅調整的約束和阻力進一步減小，引發對貿易戰影響的擔憂。但從直接影響來看，關稅收入增加對美國財政收入是正面的，因此可能不會造成劇烈影響。

相比之下，減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支，才是整個博弈中最值得關注的焦點。這些因素將直接影響市場對美國債務風險的評估，進而影響包括加密貨幣在內的風險資產價格走勢。