Matt Levine é colunista da Bloomberg Opinion. Ele foi banqueiro de investimento no Goldman Sachs, advogado de fusões e aquisições no escritório de advocacia Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, secretário do Tribunal de Apelações do Terceiro Circuito dos EUA, e editor do site Dealbreaker.
Aqui está o texto original:
Primeiro, vou resumir rapidamente a história do mercado de ações aberto dos Estados Unidos:
Nos primeiros anos, qualquer pessoa podia financiar um projeto vendendo ações ao público, e muitas pessoas fizeram isso, frequentemente acompanhadas de promessas falsas.
Esse fenômeno atingiu seu auge na década de 1920, quando as pessoas compravam ações freneticamente e se endividavam para especular. Em seguida, o mercado de ações entrou em colapso e a Grande Depressão começou. Para restaurar a confiança no mercado, o Congresso aprovou uma série de leis (especialmente a Lei de Valores Mobiliários de 1933 e a Lei de Câmbio de Valores Mobiliários de 1934) para regular o mercado de ações público. Desde então, se uma empresa deseja vender ações ao público, deve divulgar detalhes comerciais, publicar demonstrações financeiras auditadas e revelar eventos significativos, garantindo que os investidores estejam informados.
Claro, isso só se aplica a empresas de capital aberto, existem exceções para empresas que não arrecadam fundos do público. Se o seu sogro lhe der algum capital inicial para abrir uma loja de ferragens local, o governo federal claramente não exigirá que você apresente relatórios de auditoria.
Com o passar do tempo, essas exceções tornaram-se cada vez mais importantes. Na década de 1920, a melhor maneira de financiar uma empresa era emitindo ações ao público, para milhares de pequenos investidores; já na década de 2020, a melhor maneira de financiar pode ser simplesmente ligar para Masayoshi Son, da SoftBank, e pedir 10 bilhões de dólares – é muito provável que ele concorde, e você não precisará divulgar relatórios financeiros nem enfrentar investidores individuais.
"O mercado privado tornou-se o novo mercado público", costumo expressar. No passado, a principal vantagem de se listar era a capacidade de angariar grandes quantias de dinheiro, pois o capital no mercado público era mais abundante. Hoje, o mercado privado possui trilhões de dólares, tornando a listagem desnecessária. Empresas de tecnologia de destaque como SpaceX, OpenAI e Stripe podem financiar bilhões com avaliações de centenas de bilhões sem precisar abrir o capital.
Eles realmente fizeram isso, porque a listagem é de fato complicada: é necessário divulgar relatórios financeiros, atualizar o progresso dos negócios (se a informação estiver errada, ainda pode haver processos judiciais) e pode atrair acionistas indesejados. Além disso, a flutuação pública do preço das ações pode causar dores de cabeça à gestão. Para empresas privadas populares, isso é na verdade uma conveniência - elas podem financiar-se e evitar a burocracia da listagem.
Mas para o público, isso pode não ser uma boa coisa. Os pequenos investidores que querem investir em empresas como a SpaceX não têm acesso, tendo que comprar ações fragmentadas a altos preços através de canais cinzentos. Nos últimos dez anos, uma ideia tem-se popularizado: "O crescimento econômico moderno é principalmente impulsionado por empresas privadas, as empresas mais emocionantes são privadas, e os investidores comuns não conseguem participar, isso tem que mudar."
Como mudar? Minha discussão anterior já indicou que isso é muito difícil. Muitas grandes empresas privadas simplesmente não querem abrir capital, pois o mercado público é tanto irritante quanto caro. O motivo pelo qual o mercado privado pode substituir o mercado público reside no fato de que o capital global está altamente concentrado em fundos de private equity, capital de risco, escritórios de família e pessoas como Masayoshi Son - eles não precisam, de forma alguma, de financiamento de investidores de varejo (pelo menos a SpaceX não precisa; talvez algumas empresas privadas precisem de investidores de varejo, mas elas podem não ser alvos de alta qualidade).
Apesar disso, as pessoas ainda querem tentar. Conceitualmente, aqui estão algumas das soluções para o problema:
Facilitar a listagem. Reduzir as dispendiosas regulamentações de divulgação de informações. Tornar mais difícil para os acionistas processarem a empresa, dificultar a vitória dos ativistas nas disputas de procuração, e dificultar as críticas dos vendedores a descoberto à empresa. É evidente que há uma compensação aqui, mas talvez valha a pena. Se listar não for mais complicado ou caro do que ser privado, talvez a SpaceX, Stripe e OpenAI encolham os ombros e digam "claro, então vamos listar." Historicamente, esta é uma frase que as pessoas costumam dizer ao discutir a resolução de problemas.
Dificultar o setor privado. Aumentar a regulamentação dispendiosa de divulgação de informações para empresas privadas. Através de uma lei, estabelecer que “se você tiver mais de X dólares de receita, deve publicar demonstrações financeiras auditadas, e se forem encontrados erros, qualquer pessoa pode processá-lo.” Ocasionalmente, você verá esforços nessa área; em 2022, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) começou a “elaborar um plano para exigir que mais empresas privadas divulguem regularmente suas informações financeiras e operacionais.”
Reestruturação da economia e distribuição de riqueza, de modo que o pool de capital das grandes instituições diminua, sendo que a única maneira de obter uma grande quantidade de capital é vendendo ações ao público. Isso parece difícil.
Mas há uma forma ainda mais radical: abolir diretamente as regras das empresas listadas. Permitir que qualquer empresa venda ações ao público, sem a necessidade de divulgação ou auditoria. O público julga o risco por conta própria - se a empresa se recusar a fornecer relatórios financeiros, você pode não comprar (mas também pode comprar!). Fraude ainda é ilegal, mas a divulgação obrigatória se tornará voluntária. Se a empresa achar que a divulgação ajuda a financiar, ainda pode seguir a legislação de valores mobiliários atual; se não quiser, também pode vender ações diretamente ao público.
Poucas pessoas apoiam publicamente este plano. Afinal, nos últimos cem anos, a supervisão dos valores mobiliários nos Estados Unidos tem sido considerada um sucesso - o mercado é mais profundo, as avaliações são mais razoáveis e há menos fraudes, tudo isso devido à obrigatoriedade de divulgação das empresas listadas.
No entanto, a indústria de criptomoedas descobriu um "atalho": levantar fundos através da emissão de "tokens" (um certificado de direitos económicos semelhante a ações) sem precisar cumprir a legislação de valores mobiliários. Este resultado teórico é misto, mas nos últimos anos parece ter um ressurgimento.
Atualmente, a maioria das empresas ainda emite ações em vez de tokens. Mas a tokenização oferece uma nova abordagem: transformar as ações de empresas privadas em tokens e vendê-los ao público. Você chama isso de "tokenização de ações" e coloca na blockchain. Em 2015, eu escrevi que "mencionar a palavra 'blockchain' não tornará o ilegal legal", mas hoje isso não é mais tão evidente.
As ações tokenizadas têm outras vantagens: as ações na blockchain podem possibilitar a custódia autônoma, empréstimos de alta alavancagem em plataformas DeFi, negociação 24 horas, entre outros. Mas a verdadeira tentação está no fato de que, ao serem chamadas de "tokenizadas", as ações de empresas privadas podem contornar as regras de divulgação dos EUA para serem vendidas ao público. Isso significa que o sistema jurídico de valores mobiliários estabelecido na década de 1930 pode ser contornado.
Claro, os Estados Unidos ainda não chegaram a esse ponto, mas esse é o objetivo. Esta semana, a Robinhood anunciou que irá lançar ações tokenizadas (inicialmente apenas para usuários fora dos EUA e focadas em ações da bolsa americana):
A Robinhood Markets Inc. juntou-se à onda de negociação de ações em blockchain, oferecendo ações tokenizadas dos EUA para 150.000 usuários em 30 países com negociação 24/5.
Os detalhes da estrutura mostram que o ativo subjacente é custodiado por instituições licenciadas nos EUA (teoricamente, a tokenização pode permitir a venda a descoberto de ações, mas os tokens da Robinhood são totalmente garantidos).
É ainda mais importante notar que a Robinhood também ofereceu tokens de empresas privadas como promoção:
Para celebrar o lançamento, a Robinhood oferece aos usuários da UE que se registraram até 7 de julho tokens da OpenAI e da SpaceX no valor de 5 euros, totalizando 1 milhão de dólares em tokens da OpenAI e 500 mil dólares em tokens da SpaceX.
O gerente geral de negócios de criptomoedas da Robinhood, John Krbriat, disse: "Nós queremos resolver a desigualdade histórica de investimento - agora todos podem comprar essas empresas."
Embora atualmente limitado à Europa, o objetivo é claro: permitir que o público compre ações da OpenAI e da SpaceX através de aplicativos de corretoras, sem a necessidade de as empresas divulgarem relatórios financeiros.
O CEO da Robinhood, Vlad Tenev, afirmou abertamente no podcast:
"Para as empresas privadas, o argumento de proibir o investimento de pequenos investidores não se sustenta. As pessoas podem comprar produtos desvalorizados na Amazon, podem comprar moedas meme, mas não podem comprar ações da OpenAI? Isso não faz sentido."
Não está errado! O público já pode especular no mercado de ações (opções de zero dias), no mundo das criptomoedas (moedas meme) e nas loterias (a Robinhood já promoveu apostas no Super Bowl). Em comparação, a SpaceX ou a OpenAI são, de fato, ativos de melhor qualidade. A distinção entre público e privado não está realmente relacionada ao nível de risco - o mercado público tem lixo, e o mercado privado também tem pérolas.
Mas é necessário reconhecer a essência: "O público deve poder investir em empresas privadas" é em si um paradoxo.
A característica central das empresas privadas é:
(1) Não aberto ao público,
(2) Não sujeito às restrições de divulgação das empresas listadas.
Assim, "permitir que o público invista em empresas privadas" é equivalente a "permitir que as empresas vendam ações ao público sem divulgar informações". Isso pode não ser absurdo - talvez você ache que as regras de divulgação estão desatualizadas e impedem a inovação, mas essa é a essência da tokenização.
Tenev não é um caso isolado. O CEO da BlackRock, Larry Fink, também defende a tokenização e deixa claro que o objetivo é evitar regras de divulgação. Ele escreveu na carta aos acionistas deste ano:
"A tokenização democratiza o investimento... Investimentos de alto retorno costumam ser limitados a grandes instituições, principalmente devido a atritos legais e operacionais. A tokenização pode eliminar barreiras, permitindo que mais pessoas tenham acesso a altos rendimentos."
Aqui, a "fricção legal" refere-se ao fato de que algumas empresas são privadas porque não desejam cumprir as regras de divulgação de informações sobre valores mobiliários, e a solução de tokenização permite que elas vendam ações ao público sem seguir essas regras.
Dizer novamente, essa solução ainda não funcionou nos Estados Unidos. Você ainda não pode vender diretamente para o público americano ações de empresas privadas (ou empréstimos de crédito privado, fundos de private equity, etc.) na forma de "tokens", sem divulgação. Mas muitos grandes jogadores do setor financeiro estão defendendo isso, e o ambiente regulatório parece ser bastante receptivo, você pode entender o porquê. O público quer comprar investimentos privados, as instituições intermediárias querem vender, enquanto as regras de divulgação estão impedindo tudo isso. Dizer "devemos abolir as regras de divulgação" soa muito mal, antiquado e ganancioso. E dizer "tokenização" soa bem, moderno e legal.
Um pouco mais de história clichê.
Por volta de 2020, projetos de criptomoeda arrecadaram fundos de forma frenética através de promessas falsas ao público. As pessoas especulavam com alavancagem e, em seguida, a bolha estourou, trazendo o "inverno das criptomoedas". No final de 2022, você pode ter imaginado vários desfechos possíveis, incluindo:
criptografia em silêncio permanente;
O Congresso pode regular as criptomoedas como o fez com o mercado de ações na década de 1930, estabelecendo novas regras para restaurar a confiança no mercado de criptomoedas, exigindo a divulgação de informações, regulando conflitos de interesse e impondo requisitos de capital. (De fato, já vimos algumas situações nesse sentido; o "Genius Act" impôs requisitos de capital para stablecoins.)
Mas a realidade é que há uma terceira via (que eu pessoalmente não previa), o setor financeiro parece estar procurando uma maneira de abolir as regras de divulgação de informações e de negociação do mercado de ações, tornando o mercado de ações mais parecido com as criptomoedas, em vez de fazer com que as criptomoedas se assemelhem a um mercado de ações regulado.
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O colunista da Bloomberg, Matt Levine: As ações americanas vestem o manto de "Token", isso é bom ou mau?
Autor: Matt Levine (Matt Levine)
Biografia do autor:
Matt Levine é colunista da Bloomberg Opinion. Ele foi banqueiro de investimento no Goldman Sachs, advogado de fusões e aquisições no escritório de advocacia Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, secretário do Tribunal de Apelações do Terceiro Circuito dos EUA, e editor do site Dealbreaker.
Aqui está o texto original:
Primeiro, vou resumir rapidamente a história do mercado de ações aberto dos Estados Unidos:
Nos primeiros anos, qualquer pessoa podia financiar um projeto vendendo ações ao público, e muitas pessoas fizeram isso, frequentemente acompanhadas de promessas falsas.
Esse fenômeno atingiu seu auge na década de 1920, quando as pessoas compravam ações freneticamente e se endividavam para especular. Em seguida, o mercado de ações entrou em colapso e a Grande Depressão começou. Para restaurar a confiança no mercado, o Congresso aprovou uma série de leis (especialmente a Lei de Valores Mobiliários de 1933 e a Lei de Câmbio de Valores Mobiliários de 1934) para regular o mercado de ações público. Desde então, se uma empresa deseja vender ações ao público, deve divulgar detalhes comerciais, publicar demonstrações financeiras auditadas e revelar eventos significativos, garantindo que os investidores estejam informados.
Claro, isso só se aplica a empresas de capital aberto, existem exceções para empresas que não arrecadam fundos do público. Se o seu sogro lhe der algum capital inicial para abrir uma loja de ferragens local, o governo federal claramente não exigirá que você apresente relatórios de auditoria.
Com o passar do tempo, essas exceções tornaram-se cada vez mais importantes. Na década de 1920, a melhor maneira de financiar uma empresa era emitindo ações ao público, para milhares de pequenos investidores; já na década de 2020, a melhor maneira de financiar pode ser simplesmente ligar para Masayoshi Son, da SoftBank, e pedir 10 bilhões de dólares – é muito provável que ele concorde, e você não precisará divulgar relatórios financeiros nem enfrentar investidores individuais.
"O mercado privado tornou-se o novo mercado público", costumo expressar. No passado, a principal vantagem de se listar era a capacidade de angariar grandes quantias de dinheiro, pois o capital no mercado público era mais abundante. Hoje, o mercado privado possui trilhões de dólares, tornando a listagem desnecessária. Empresas de tecnologia de destaque como SpaceX, OpenAI e Stripe podem financiar bilhões com avaliações de centenas de bilhões sem precisar abrir o capital.
Eles realmente fizeram isso, porque a listagem é de fato complicada: é necessário divulgar relatórios financeiros, atualizar o progresso dos negócios (se a informação estiver errada, ainda pode haver processos judiciais) e pode atrair acionistas indesejados. Além disso, a flutuação pública do preço das ações pode causar dores de cabeça à gestão. Para empresas privadas populares, isso é na verdade uma conveniência - elas podem financiar-se e evitar a burocracia da listagem.
Mas para o público, isso pode não ser uma boa coisa. Os pequenos investidores que querem investir em empresas como a SpaceX não têm acesso, tendo que comprar ações fragmentadas a altos preços através de canais cinzentos. Nos últimos dez anos, uma ideia tem-se popularizado: "O crescimento econômico moderno é principalmente impulsionado por empresas privadas, as empresas mais emocionantes são privadas, e os investidores comuns não conseguem participar, isso tem que mudar."
Como mudar? Minha discussão anterior já indicou que isso é muito difícil. Muitas grandes empresas privadas simplesmente não querem abrir capital, pois o mercado público é tanto irritante quanto caro. O motivo pelo qual o mercado privado pode substituir o mercado público reside no fato de que o capital global está altamente concentrado em fundos de private equity, capital de risco, escritórios de família e pessoas como Masayoshi Son - eles não precisam, de forma alguma, de financiamento de investidores de varejo (pelo menos a SpaceX não precisa; talvez algumas empresas privadas precisem de investidores de varejo, mas elas podem não ser alvos de alta qualidade).
Apesar disso, as pessoas ainda querem tentar. Conceitualmente, aqui estão algumas das soluções para o problema:
Mas há uma forma ainda mais radical: abolir diretamente as regras das empresas listadas. Permitir que qualquer empresa venda ações ao público, sem a necessidade de divulgação ou auditoria. O público julga o risco por conta própria - se a empresa se recusar a fornecer relatórios financeiros, você pode não comprar (mas também pode comprar!). Fraude ainda é ilegal, mas a divulgação obrigatória se tornará voluntária. Se a empresa achar que a divulgação ajuda a financiar, ainda pode seguir a legislação de valores mobiliários atual; se não quiser, também pode vender ações diretamente ao público.
Poucas pessoas apoiam publicamente este plano. Afinal, nos últimos cem anos, a supervisão dos valores mobiliários nos Estados Unidos tem sido considerada um sucesso - o mercado é mais profundo, as avaliações são mais razoáveis e há menos fraudes, tudo isso devido à obrigatoriedade de divulgação das empresas listadas.
No entanto, a indústria de criptomoedas descobriu um "atalho": levantar fundos através da emissão de "tokens" (um certificado de direitos económicos semelhante a ações) sem precisar cumprir a legislação de valores mobiliários. Este resultado teórico é misto, mas nos últimos anos parece ter um ressurgimento.
Atualmente, a maioria das empresas ainda emite ações em vez de tokens. Mas a tokenização oferece uma nova abordagem: transformar as ações de empresas privadas em tokens e vendê-los ao público. Você chama isso de "tokenização de ações" e coloca na blockchain. Em 2015, eu escrevi que "mencionar a palavra 'blockchain' não tornará o ilegal legal", mas hoje isso não é mais tão evidente.
As ações tokenizadas têm outras vantagens: as ações na blockchain podem possibilitar a custódia autônoma, empréstimos de alta alavancagem em plataformas DeFi, negociação 24 horas, entre outros. Mas a verdadeira tentação está no fato de que, ao serem chamadas de "tokenizadas", as ações de empresas privadas podem contornar as regras de divulgação dos EUA para serem vendidas ao público. Isso significa que o sistema jurídico de valores mobiliários estabelecido na década de 1930 pode ser contornado.
Claro, os Estados Unidos ainda não chegaram a esse ponto, mas esse é o objetivo. Esta semana, a Robinhood anunciou que irá lançar ações tokenizadas (inicialmente apenas para usuários fora dos EUA e focadas em ações da bolsa americana):
Os detalhes da estrutura mostram que o ativo subjacente é custodiado por instituições licenciadas nos EUA (teoricamente, a tokenização pode permitir a venda a descoberto de ações, mas os tokens da Robinhood são totalmente garantidos).
É ainda mais importante notar que a Robinhood também ofereceu tokens de empresas privadas como promoção:
Embora atualmente limitado à Europa, o objetivo é claro: permitir que o público compre ações da OpenAI e da SpaceX através de aplicativos de corretoras, sem a necessidade de as empresas divulgarem relatórios financeiros.
O CEO da Robinhood, Vlad Tenev, afirmou abertamente no podcast:
Não está errado! O público já pode especular no mercado de ações (opções de zero dias), no mundo das criptomoedas (moedas meme) e nas loterias (a Robinhood já promoveu apostas no Super Bowl). Em comparação, a SpaceX ou a OpenAI são, de fato, ativos de melhor qualidade. A distinção entre público e privado não está realmente relacionada ao nível de risco - o mercado público tem lixo, e o mercado privado também tem pérolas.
Mas é necessário reconhecer a essência: "O público deve poder investir em empresas privadas" é em si um paradoxo.
A característica central das empresas privadas é:
(1) Não aberto ao público,
(2) Não sujeito às restrições de divulgação das empresas listadas.
Assim, "permitir que o público invista em empresas privadas" é equivalente a "permitir que as empresas vendam ações ao público sem divulgar informações". Isso pode não ser absurdo - talvez você ache que as regras de divulgação estão desatualizadas e impedem a inovação, mas essa é a essência da tokenização.
Tenev não é um caso isolado. O CEO da BlackRock, Larry Fink, também defende a tokenização e deixa claro que o objetivo é evitar regras de divulgação. Ele escreveu na carta aos acionistas deste ano:
Aqui, a "fricção legal" refere-se ao fato de que algumas empresas são privadas porque não desejam cumprir as regras de divulgação de informações sobre valores mobiliários, e a solução de tokenização permite que elas vendam ações ao público sem seguir essas regras.
Dizer novamente, essa solução ainda não funcionou nos Estados Unidos. Você ainda não pode vender diretamente para o público americano ações de empresas privadas (ou empréstimos de crédito privado, fundos de private equity, etc.) na forma de "tokens", sem divulgação. Mas muitos grandes jogadores do setor financeiro estão defendendo isso, e o ambiente regulatório parece ser bastante receptivo, você pode entender o porquê. O público quer comprar investimentos privados, as instituições intermediárias querem vender, enquanto as regras de divulgação estão impedindo tudo isso. Dizer "devemos abolir as regras de divulgação" soa muito mal, antiquado e ganancioso. E dizer "tokenização" soa bem, moderno e legal.
Um pouco mais de história clichê.
Por volta de 2020, projetos de criptomoeda arrecadaram fundos de forma frenética através de promessas falsas ao público. As pessoas especulavam com alavancagem e, em seguida, a bolha estourou, trazendo o "inverno das criptomoedas". No final de 2022, você pode ter imaginado vários desfechos possíveis, incluindo:
O Congresso pode regular as criptomoedas como o fez com o mercado de ações na década de 1930, estabelecendo novas regras para restaurar a confiança no mercado de criptomoedas, exigindo a divulgação de informações, regulando conflitos de interesse e impondo requisitos de capital. (De fato, já vimos algumas situações nesse sentido; o "Genius Act" impôs requisitos de capital para stablecoins.)
Mas a realidade é que há uma terceira via (que eu pessoalmente não previa), o setor financeiro parece estar procurando uma maneira de abolir as regras de divulgação de informações e de negociação do mercado de ações, tornando o mercado de ações mais parecido com as criptomoedas, em vez de fazer com que as criptomoedas se assemelhem a um mercado de ações regulado.