Recentemente, a discussão sobre projetos RWA está em alta nas principais comunidades Web3. Observadores da indústria frequentemente afirmam online que "RWA vai reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, esse setor terá um desenvolvimento revolucionário. Durante as conversas e discussões com numerosos colegas, a Encriptação Salada descobriu que todos estão debatendo intensamente sobre a chamada questão da "conformidade", e as percepções sobre "o que é conformidade" variam bastante, resultando em uma situação em que cada um tem suas próprias razões. Esse fenômeno surge na verdade de divergências na compreensão do conceito de RWA.
Assim, a encriptação de saladas é necessário, a partir da perspectiva de uma equipe de advogados especializados, discutir como o conceito de RWA deve ser realmente definido e organizar as linhas vermelhas de conformidade do RWA.
Uma, como deve ser definida a noção de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de discussão do mercado e está gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Essa fenômeno é principalmente baseado nos seguintes dois grandes contextos:
Primeiro, porque as vantagens do próprio token podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo barreiras de entrada elevadas, longos ciclos de financiamento, lentidão na obtenção de financiamento e mecanismos de saída complexos, entre outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por meio de tokens consegue exatamente evitar essas falhas. Em comparação com o IPO tradicional, os RWA possuem as seguintes vantagens significativas:
**1. Rapidez na captação de recursos: ** Devido à circulação de tokens baseada na tecnologia de blockchain, geralmente circulando em instituições de negociação descentralizadas, evita-se as barreiras que projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, como restrições de entrada de capital estrangeiro, limitações de políticas setoriais, exigências de períodos de bloqueio, entre outros. Além disso, também é possível reduzir o processo de revisão que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de captação de recursos.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo dos IPOs tradicionais é único e apenas suporta a emissão de ações, portanto, existem requisitos rigorosos em relação à estabilidade da receita, rentabilidade e estrutura de ativos e passivos do emissor. No entanto, para os RWA, a variedade de ativos adequados é muito mais diversificada, podendo incluir todos os tipos de ativos não padrão, não só ampliando o alcance dos ativos financiáveis, mas também mudando o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação do emissor.
3. Custo de financiamento relativamente baixo: As IPOs tradicionais requerem a participação a longo prazo de múltiplas instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, e os custos totais do processo de listagem podem chegar a milhões ou mesmo dezenas de milhões, resultando em um grande gasto. No entanto, o RWA emite tokens através de exchanges descentralizadas, economizando uma boa quantia em custos de intermediários, enquanto a operação através de contratos inteligentes elimina outra grande quantia em custos de mão de obra.
Resumindo, o RWA, com suas vantagens únicas, se tornou o centro das atenções nos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o universo das criptomoedas precisam especialmente de fundos e projetos do tradicional mundo real. Isso levou ao fato de que, atualmente, tanto aqueles que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto aqueles que simplesmente querem aproveitar a "onda" e "ganhar notoriedade", desde os principais projetos nos setores de empresas listadas até as "mil e uma" startups no nível mais básico, estão ativamente explorando as possibilidades de aplicação do RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong deu mais força ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento do RWA no exterior já está a decorrer há algum tempo. Este aumento de interesse é impulsionado por uma série de inovações regulatórias que foram aprovadas em Hong Kong, que resultaram na implementação de vários projetos de referência, proporcionando pela primeira vez aos investidores domésticos uma forma de participar de forma regulamentada no "RWA". O "RWA" regulamentado ao qual os cidadãos podem ter acesso foi concretizado. Este progresso inovador não apenas atraiu ativos digitais nativos, mas também levou projetos e fundos do setor tradicional a começarem a prestar atenção ao valor de investimento do RWA, empurrando, assim, o entusiasmo do mercado a novos patamares.
No entanto, os usuários que querem experimentar o RWA realmente sabem o que é o RWA? Os projetos de RWA são diversos e variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais diferentes; será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes por meio da tecnologia blockchain. No entanto, quando examinamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos no processo de operação do projeto, descobrimos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte forma:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo, sem uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos por meio da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(ii) Elementos e características do projeto RWA
Um verdadeiro projeto RWA deve possuir as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
Se os ativos subjacentes são reais e se a equipe do projeto pode estabelecer um mecanismo transparente e de verificação de ativos off-chain de auditoria de terceiros é a base fundamental para julgar se o token do projeto alcançará uma determinação de valor efetiva na realidade. Por exemplo, PAXG, o projeto emite tokens que são indexados ao ouro em tempo real, cada token é apoiado por 1 onça de ouro físico, e as reservas de ouro estão em uma plataforma de gerenciamento de terceiros, e auditorias de reservas trimestrais são conduzidas por empresas de auditoria de terceiros, e até mesmo suportam o resgate da quantidade correspondente de ouro físico com tokens. Este mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e forneça-lhe uma base para uma avaliação eficaz no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na cadeia, utilizando contratos inteligentes e tecnologia de blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são automatizados através da execução de contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de instituições intermediárias para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógica de negócios transparente, eficiente e programável na blockchain, aumentando significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduzindo o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos ativos reais (RWA). Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimento e alterando a forma como os ativos são detidos e circulam, permitindo que investidores individuais participem de mercados de investimento anteriormente inacessíveis.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos por projetos RWA devem pertencer a ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: ativos de dados são o conjunto de dados que uma empresa possui, capazes de criar valor. Por outro lado, ativos digitais são o próprio valor, que não necessita de reavaliação através de dados. Para explicar com um exemplo, quando você cria uma pintura, a carrega para a blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. Contudo, o grande volume de feedback dos usuários sobre essa pintura, dados de visualização, número de cliques, etc., pertencem a ativos de dados; você pode analisar esses ativos de dados para julgar as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação dos tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e estão sujeitas à supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA deve ser operada dentro do quadro legal existente, caso contrário, pode não só levar ao fracasso do projeto, mas também pode levar a riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser reais, legítimos e ter propriedade clara sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente têm direitos de renda ou interesses patrimoniais, que podem ser facilmente reconhecidos como valores mobiliários por reguladores em vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com os regulamentos locais de valores mobiliários antes da emissão. O emissor também deve ser uma instituição qualificada, como detentora de uma licença de gestão de ativos ou fiduciária, e completar os procedimentos de KYC e antilavagem de dinheiro. Depois de entrar em circulação, a plataforma de negociação de tokens RWA também precisa ser regulamentada, geralmente exigindo uma bolsa compatível ou um mercado secundário com uma licença financeira, e nenhuma transação aleatória em plataformas descentralizadas é permitida. Além disso, a divulgação de informações é exigida de forma contínua para garantir que os investidores tenham acesso à imagem real dos ativos vinculados ao token. Somente sob tal estrutura regulatória os tokens RWA podem ser emitidos e distribuídos de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdições cruzadas, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistemática que cubra as normas legais do local dos ativos, os caminhos de fluxo de fundos e as diversas autoridades regulatórias. Durante todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, cross-chain e circulação de tokens internacionalmente e em diferentes plataformas, RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja vários aspectos, incluindo a certificação de ativos, emissão de tokens, fluxo de fundos, distribuição de rendimentos, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso não envolve apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode exigir a introdução de soluções técnicas de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(Três) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA estrito: ativos físicos em cadeia
Acreditamos que o RWA em sentido estrito refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, que também é o que a maioria das pessoas entende como RWA. Seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais off-line, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): ativos financeiros em cadeia
Além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que atualmente existe uma grande quantidade de projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com as diferentes características dos ativos subjacentes, lógica de funcionamento e funções dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser grosso modo divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo participações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de tokens de segurança
Os tokens de tipo securitário, em comparação com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros em cadeia impulsionados pela tecnologia blockchain que estão sujeitos às regulamentações de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulação dos tokens de tipo securitário
No atual quadro regulatório de países amigos de ativos encriptados, como os EUA e Singapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, ele estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem cumprir as regulamentações locais de valores mobiliários.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; enquanto do ponto de vista da regulamentação legal, alguns países enfatizam a proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação das atividades de financiamento. Essa diferença na posição regulatória se reflete nas regras específicas, requisitos de conformidade e rigor da execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário considerar não apenas a autenticidade e legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade das estruturas de produtos, métodos de emissão, caminhos de circulação, plataformas de negociação, requisitos de entrada de investidores e custos de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a principal atratividade de um projeto RWA venha de sua alta alavancagem e alta expectativa de retorno, e que "retornos de cem ou mil vezes" sejam o principal ponto de venda, então, independentemente da forma como está embalado, é muito provável que sua essência seja classificada como um produto de valores mobiliários pelas autoridades reguladoras. Uma vez reconhecido como um valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seus caminhos de desenvolvimento subsequentes, custos operacionais e até riscos legais aumentarão significativamente.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "regulamentação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os focos de regulamentação variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram critérios para a classificação de tokens como valores mobiliários. Não é difícil notar que o método de definição consiste, na verdade, em julgar se o token atende aos critérios do regulamento local de valores mobiliários para a classificação de "valores mobiliários"; uma vez que cumpra as condições de valores mobiliários, é classificado como um token de valor mobiliário. Portanto, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) como segue:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados conforme reconhecido pelo Conselho de Estado, e também inclui a negociação de obrigações do governo e de quotas de fundos de investimento mobiliário na regulamentação da Lei de Valores Mobiliários.
（A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
Apesar de os "Guias de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura não mencionarem diretamente o conceito de "tokens de segurança", eles enumeram detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
(A imagem acima foi extraída do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas no "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários.
(A imagem acima é um recorte do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "títulos" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações acionárias, notas e obrigações", sem limitar a sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na circular sobre as atividades relacionadas a títulos tokenizados realizadas por intermediários que a natureza do objeto de regulação é essencialmente títulos tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que qualquer produto que passe no teste de Howey (Howey Test) é considerado um valor mobiliário. E qualquer produto que seja classificado como valor mobiliário precisa estar sob a supervisão da SEC. O teste de Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Co. em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, portanto, se aplica à supervisão da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey lista quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "securities". O "Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA descreve a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Investimento de Dinheiro (The Investment of Money)
Refere-se ao investimento de investidores em projetos, colocando dinheiro ou ativos em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, quer se utilize moeda fiduciária ou encriptação para comprar tokens, desde que haja uma troca de valor, geralmente pode ser considerado como atendendo a este critério. Assim, a maioria das emissões de tokens cumpre basicamente esta condição.
Empreendimento Comum (Common Enterprise)
"Empreendimento conjunto" refere-se ao estreito vínculo de interesses entre os investidores e a entidade emissora, normalmente manifestando-se na relação direta entre os retornos dos investidores e a eficácia operacional do projeto. Em projetos de tokens, se o retorno dos detentores de tokens depende do desenvolvimento dos negócios da equipe do projeto ou dos resultados operacionais da plataforma, isso corresponde às características de "empreendimento conjunto", sendo que essa condição é relativamente fácil de se estabelecer na prática.
Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros
Este ponto é fundamental para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao adquirir o produto for esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e esses retornos não provêm do uso ou da operação do próprio investidor, mas dependem do desenvolvimento global do projeto realizado por terceiros, então esse tipo de produto poderá ser considerado como "securities".
Especificamente, em projetos RWA, se os investidores compram tokens com o objetivo de obter valorização futura ou retornos econômicos, em vez dos benefícios de seu próprio uso ou atividades comerciais, então o token pode ter uma "expectativa de lucro", que aciona a determinação dos atributos de segurança. Especialmente quando os ganhos do token são altamente dependentes da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão do ecossistema, construção de comunidades ou cooperação com outras plataformas, esse recurso de "dependência dos esforços de outros" fortalece ainda mais suas possibilidades de securitização.
Os tokens RWA que têm valor sustentável em um sentido verdadeiro devem estar diretamente vinculados aos reais rendimentos gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender da especulação do mercado, embalagem narrativa ou prêmio da plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" por trás da equipe ou da operação da plataforma, e não da variação dos rendimentos do próprio ativo, então ele não possui as características de "RWA em sentido estrito" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulação de encriptação de tokens, o que significa que não depende mais da forma do token para decidir a atitude regulatória, mas sim de uma revisão substancial: focando na função real do token, na forma como é emitido e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de rigor e maturidade na posição legal dos ativos encriptados por parte das autoridades regulatórias dos EUA.
Dois, qual é a lógica legal da camada "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto os conceitos e definições de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento do RWA, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "em conformidade"? E como podemos garantir a conformidade dos projetos de RWA na prática?
Primeiro, acreditamos que a conformidade é estar sob a supervisão das autoridades reguladoras locais e em conformidade com as disposições do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade de RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em Sandbox
Esta é uma referência específica ao projeto Sandbox Ensemble, projetado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que atualmente representa a definição mais restrita e regulatória de "compliance". O Sandbox Ensemble incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e modelos de aplicação de tokenização em ambientes controlados, através de projetos como RWA, para apoiar o projeto do dólar digital que lidera.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma grande preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital de banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. A disputa entre a moeda digital de banco central e as stablecoins é, em essência, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". O sandbox oferece, até certo ponto, espaço político e flexibilidade para os projetos, o que é benéfico para impulsionar práticas exploratórias de ativos reais na blockchain.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária também está ativamente a orientar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais de pagamento, liquidação, financiamento, entre outros, dentro de uma estrutura de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da organização da comunidade de sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram na sandbox regulatória, em certa medida, significam ter um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, a partir da situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de operação fechado e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez de ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA terá dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Segunda camada: Conformidade regulatória administrativa em Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem avançado continuamente na exploração institucional no campo dos ativos virtuais nos últimos anos. Como a primeira região da China a promover claramente os ativos virtuais, especialmente o desenvolvimento de títulos tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e de políticas claras, tornou-se o mercado-alvo de muitos projetos do continente ansiosos por experimentar.
Ao examinar as circulares e práticas políticas relevantes emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong, não é difícil descobrir que o núcleo da supervisão de Hong Kong da RWA é, na verdade, incluí-la no âmbito do STO e, em seguida, sujeitá-la à gestão de conformidade. Além disso, a SFC estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo de prestadores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataforma de negociação de ativos virtuais (VATP) e está a preparar-se para emitir uma segunda declaração de política de ativos virtuais para clarificar melhor a atitude regulamentar e os princípios básicos ao combinar ativos virtuais com ativos reais. Neste quadro institucional, projetos tokenizados envolvendo ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos no âmbito da supervisão de conformidade a um nível superior.
Com base nos projetos de RWA que já estão implementados em Hong Kong e que têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui características claras de títulos. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "títulos" conforme definido na Lei de Títulos e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e circulados através de tokens de segurança (STO) para obter autorização regulatória e alcançar a participação no mercado em conformidade.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong sobre RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que têm características de valores mobiliários mapeados na cadeia devem ser incluídos no sistema regulatório de STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA promovido atualmente por Hong Kong é, essencialmente, a aplicação e prática concreta do caminho da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Estrutura regulatória clara em regiões amigáveis à encriptação
Em algumas regiões que adotam uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e possuem mecanismos de regulação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Cingapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e suas contrapartes nos ativos reais. Projetos de RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprirem os requisitos de divulgação de informações e conformidade com os ativos, podem ser considerados como RWA em conformidade que operam sob um sistema regulatório claro.
Quarto nível: "Conformidade abrangente"
Isto é o oposto de "não conformidade", a conformidade no sentido mais amplo, referindo-se especificamente aos projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixa andar" em relação ao mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente identificado como irregular ou ilegal, e o seu modelo de negócio tem algum espaço de conformidade dentro do quadro legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, isso pertence ao estado de negócio de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA são realmente difíceis de alcançar os dois primeiros tipos de conformidade, e a maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, confiar nas políticas lenientes de algumas jurisdições amigas das criptomoedas, tentando contornar os limites regulatórios soberanos e completar a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, os projetos RWA estão a ser lançados continuamente "como se fossem bolinhos", mas o momento que realmente pode gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A viragem fundamental dependerá de Hong Kong conseguir explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA - especialmente como abrir os canais de circulação de capital transfronteiriços. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para pequenos investidores locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala de financiamento serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais invistam em ativos relacionados à China através de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar a fundo a China" na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia em todo o mundo. Assim que os mecanismos de regulamentação se tornarem maduros e a estrutura do mercado estiver clara, os chineses que quiserem "sair para o mar" em busca de financiamento e os estrangeiros que quiserem "aproveitar" os ativos chineses terão como primeira parada Hong Kong. Isso não será apenas um benefício de políticas regionais, mas também um novo ponto de partida para a reestruturação da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em resumo, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro da atual medida, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas, e assim que houver ajustes legais, devem ser feitos ajustes urgentes. Dado que a regulamentação atual ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todos os projetos iniciem ativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique que será necessário investir mais recursos desde o início do projeto e assumir custos maiores de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos em termos legais, operacionais e até mesmo de relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é, sem dúvida, a ameaça mais letal para o RWA. Uma vez que o design do projeto seja considerado captação de recursos ilegal, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentarão consequências legais significativas, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto em si, além de serem um golpe pesado para os ativos e a reputação da empresa. No processo de desenvolvimento do RWA, é inevitável a existência de diferenças nas definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios. Para desenvolvedores e instituições, é necessário combinar o tipo de negócio, a propriedade dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo para definir detalhadamente uma estratégia de conformidade em fases. Somente garantindo que os riscos sejam controláveis é que se pode avançar de forma estável na implementação dos projetos de RWA.
Três, recomendações legais para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipa de advogados, abordamos, do ponto de vista da conformidade, os aspectos principais que devem ser considerados durante o processo de implementação do projeto RWA em toda a cadeia.
1. Escolha uma jurisdição amigável às políticas
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade de resgate real
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA ainda é mapear os direitos dos ativos reais na blockchain. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos fatores centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter o reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA está na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, a aceitação pelo comprador final ou usuário do ativo fora da cadeia em relação aos direitos representados pelo token na cadeia é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso envolve não apenas a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza legal do token e à clareza dos direitos.
Os promotores de projetos RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, devem também enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos embalam os riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente a condição dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Assim que ocorrem oscilações ou eventos de risco, isso não apenas provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode chamar a atenção dos reguladores, tornando a situação frequentemente mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de seleção e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas devem ser conscientemente direcionados a investidores maduros que tenham uma certa capacidade de assumir riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente importante estabelecer determinados limiares, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, limitações de participação e reuniões de divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e voluntários", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que as operações dos operadores institucionais na rede estão em conformidade com a legislação
No processo completo de RWA, frequentemente são envolvidos vários segmentos, como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada um desses segmentos corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e os responsáveis pelo projeto devem concluir a declaração de conformidade e a interface regulatória dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, na parte que envolve a captação de recursos, deve-se prestar especial atenção a se são acionadas obrigações de conformidade relacionadas a emissão de valores mobiliários, lavagem de dinheiro, etc.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato isolado; após a implementação do projeto RWA, é necessário enfrentar continuamente as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas potenciais ou responsabilização por conformidade em uma dimensão posterior é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades regulatórias.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, os projetos RWA também devem prestar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e das autoridades reguladoras, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão contínua entre ativos virtuais e a economia real, as várias iniciativas de RWA têm intenções diversas e mecanismos distintos, incluindo inovações tecnológicas e experiências financeiras. As capacidades, especializações e trajetórias práticas dos diferentes projetos variam amplamente, merecendo nossa pesquisa e observação categorizada uma a uma.
Na extensa pesquisa e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não está no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nos fatores instáveis na prática administrativa e judicial. Portanto, o que mais precisamos é explorar os "padrões práticos" — mesmo que não tenhamos poder legislativo e regulatório, ainda é valioso promover a padronização e conformidade da indústria na prática. Assim que houver mais participantes, caminhos mais maduros e as autoridades reguladoras estabelecerem uma experiência de gestão adequada, a instituição também será gradualmente aprimorada. Dentro do quadro do Estado de Direito, promover o consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional através do consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional positiva "de baixo para cima".
Mas também devemos manter um alerta constante sobre a conformidade. Respeitar os atuais quadros jurídicos e regulatórios é a premissa básica para qualquer atividade inovadora. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consulta ou parecer jurídico sobre matérias específicas.
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Web3 advogado desvenda: Qual é o tipo de RWA que todos entendem?
Fonte: encriptação沙律
Recentemente, a discussão sobre projetos RWA está em alta nas principais comunidades Web3. Observadores da indústria frequentemente afirmam online que "RWA vai reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, esse setor terá um desenvolvimento revolucionário. Durante as conversas e discussões com numerosos colegas, a Encriptação Salada descobriu que todos estão debatendo intensamente sobre a chamada questão da "conformidade", e as percepções sobre "o que é conformidade" variam bastante, resultando em uma situação em que cada um tem suas próprias razões. Esse fenômeno surge na verdade de divergências na compreensão do conceito de RWA.
Assim, a encriptação de saladas é necessário, a partir da perspectiva de uma equipe de advogados especializados, discutir como o conceito de RWA deve ser realmente definido e organizar as linhas vermelhas de conformidade do RWA.
Uma, como deve ser definida a noção de RWA?
(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de discussão do mercado e está gradualmente formando uma nova onda de desenvolvimento. Essa fenômeno é principalmente baseado nos seguintes dois grandes contextos:
Primeiro, porque as vantagens do próprio token podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo barreiras de entrada elevadas, longos ciclos de financiamento, lentidão na obtenção de financiamento e mecanismos de saída complexos, entre outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por meio de tokens consegue exatamente evitar essas falhas. Em comparação com o IPO tradicional, os RWA possuem as seguintes vantagens significativas:
**1. Rapidez na captação de recursos: ** Devido à circulação de tokens baseada na tecnologia de blockchain, geralmente circulando em instituições de negociação descentralizadas, evita-se as barreiras que projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, como restrições de entrada de capital estrangeiro, limitações de políticas setoriais, exigências de períodos de bloqueio, entre outros. Além disso, também é possível reduzir o processo de revisão que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de captação de recursos.
2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo dos IPOs tradicionais é único e apenas suporta a emissão de ações, portanto, existem requisitos rigorosos em relação à estabilidade da receita, rentabilidade e estrutura de ativos e passivos do emissor. No entanto, para os RWA, a variedade de ativos adequados é muito mais diversificada, podendo incluir todos os tipos de ativos não padrão, não só ampliando o alcance dos ativos financiáveis, mas também mudando o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação do emissor.
3. Custo de financiamento relativamente baixo: As IPOs tradicionais requerem a participação a longo prazo de múltiplas instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, e os custos totais do processo de listagem podem chegar a milhões ou mesmo dezenas de milhões, resultando em um grande gasto. No entanto, o RWA emite tokens através de exchanges descentralizadas, economizando uma boa quantia em custos de intermediários, enquanto a operação através de contratos inteligentes elimina outra grande quantia em custos de mão de obra.
Resumindo, o RWA, com suas vantagens únicas, se tornou o centro das atenções nos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o universo das criptomoedas precisam especialmente de fundos e projetos do tradicional mundo real. Isso levou ao fato de que, atualmente, tanto aqueles que desejam realizar uma transformação de negócios substancial, quanto aqueles que simplesmente querem aproveitar a "onda" e "ganhar notoriedade", desde os principais projetos nos setores de empresas listadas até as "mil e uma" startups no nível mais básico, estão ativamente explorando as possibilidades de aplicação do RWA.
Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong deu mais força ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento do RWA no exterior já está a decorrer há algum tempo. Este aumento de interesse é impulsionado por uma série de inovações regulatórias que foram aprovadas em Hong Kong, que resultaram na implementação de vários projetos de referência, proporcionando pela primeira vez aos investidores domésticos uma forma de participar de forma regulamentada no "RWA". O "RWA" regulamentado ao qual os cidadãos podem ter acesso foi concretizado. Este progresso inovador não apenas atraiu ativos digitais nativos, mas também levou projetos e fundos do setor tradicional a começarem a prestar atenção ao valor de investimento do RWA, empurrando, assim, o entusiasmo do mercado a novos patamares.
No entanto, os usuários que querem experimentar o RWA realmente sabem o que é o RWA? Os projetos de RWA são diversos e variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais diferentes; será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes por meio da tecnologia blockchain. No entanto, quando examinamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos no processo de operação do projeto, descobrimos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte forma:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo, sem uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos por meio da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(ii) Elementos e características do projeto RWA
Um verdadeiro projeto RWA deve possuir as seguintes características:
1. Com ativos reais como base
Se os ativos subjacentes são reais e se a equipe do projeto pode estabelecer um mecanismo transparente e de verificação de ativos off-chain de auditoria de terceiros é a base fundamental para julgar se o token do projeto alcançará uma determinação de valor efetiva na realidade. Por exemplo, PAXG, o projeto emite tokens que são indexados ao ouro em tempo real, cada token é apoiado por 1 onça de ouro físico, e as reservas de ouro estão em uma plataforma de gerenciamento de terceiros, e auditorias de reservas trimestrais são conduzidas por empresas de auditoria de terceiros, e até mesmo suportam o resgate da quantidade correspondente de ouro físico com tokens. Este mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e forneça-lhe uma base para uma avaliação eficaz no sistema financeiro real.
2. Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na cadeia, utilizando contratos inteligentes e tecnologia de blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são automatizados através da execução de contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de instituições intermediárias para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógica de negócios transparente, eficiente e programável na blockchain, aumentando significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduzindo o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos ativos reais (RWA). Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimento e alterando a forma como os ativos são detidos e circulam, permitindo que investidores individuais participem de mercados de investimento anteriormente inacessíveis.
3. Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos por projetos RWA devem pertencer a ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve distinguir claramente entre ativos de dados e ativos digitais: ativos de dados são o conjunto de dados que uma empresa possui, capazes de criar valor. Por outro lado, ativos digitais são o próprio valor, que não necessita de reavaliação através de dados. Para explicar com um exemplo, quando você cria uma pintura, a carrega para a blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. Contudo, o grande volume de feedback dos usuários sobre essa pintura, dados de visualização, número de cliques, etc., pertencem a ativos de dados; você pode analisar esses ativos de dados para julgar as preferências dos usuários, melhorar sua obra e ajustar seu preço.
4. A emissão e circulação dos tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e estão sujeitas à supervisão administrativa
A emissão e circulação de tokens RWA deve ser operada dentro do quadro legal existente, caso contrário, pode não só levar ao fracasso do projeto, mas também pode levar a riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser reais, legítimos e ter propriedade clara sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente têm direitos de renda ou interesses patrimoniais, que podem ser facilmente reconhecidos como valores mobiliários por reguladores em vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com os regulamentos locais de valores mobiliários antes da emissão. O emissor também deve ser uma instituição qualificada, como detentora de uma licença de gestão de ativos ou fiduciária, e completar os procedimentos de KYC e antilavagem de dinheiro. Depois de entrar em circulação, a plataforma de negociação de tokens RWA também precisa ser regulamentada, geralmente exigindo uma bolsa compatível ou um mercado secundário com uma licença financeira, e nenhuma transação aleatória em plataformas descentralizadas é permitida. Além disso, a divulgação de informações é exigida de forma contínua para garantir que os investidores tenham acesso à imagem real dos ativos vinculados ao token. Somente sob tal estrutura regulatória os tokens RWA podem ser emitidos e distribuídos de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdições cruzadas, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistemática que cubra as normas legais do local dos ativos, os caminhos de fluxo de fundos e as diversas autoridades regulatórias. Durante todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, cross-chain e circulação de tokens internacionalmente e em diferentes plataformas, RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja vários aspectos, incluindo a certificação de ativos, emissão de tokens, fluxo de fundos, distribuição de rendimentos, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso não envolve apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode exigir a introdução de soluções técnicas de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(Três) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
1. RWA estrito: ativos físicos em cadeia
Acreditamos que o RWA em sentido estrito refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, que também é o que a maioria das pessoas entende como RWA. Seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais off-line, como imóveis e ouro.
2. STO (Oferta de Token de Segurança): ativos financeiros em cadeia
Além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que atualmente existe uma grande quantidade de projetos RWA no mercado que são STO.
(1) Definição de STO
De acordo com as diferentes características dos ativos subjacentes, lógica de funcionamento e funções dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser grosso modo divididos em duas grandes categorias: tokens funcionais (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo participações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de tokens de segurança
Os tokens de tipo securitário, em comparação com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros em cadeia impulsionados pela tecnologia blockchain que estão sujeitos às regulamentações de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulação dos tokens de tipo securitário
No atual quadro regulatório de países amigos de ativos encriptados, como os EUA e Singapura, uma vez que um token é considerado um token de segurança, ele estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem cumprir as regulamentações locais de valores mobiliários.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre os financiadores e os investidores; enquanto do ponto de vista da regulamentação legal, alguns países enfatizam a proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e a inovação das atividades de financiamento. Essa diferença na posição regulatória se reflete nas regras específicas, requisitos de conformidade e rigor da execução nos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário considerar não apenas a autenticidade e legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade das estruturas de produtos, métodos de emissão, caminhos de circulação, plataformas de negociação, requisitos de entrada de investidores e custos de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a principal atratividade de um projeto RWA venha de sua alta alavancagem e alta expectativa de retorno, e que "retornos de cem ou mil vezes" sejam o principal ponto de venda, então, independentemente da forma como está embalado, é muito provável que sua essência seja classificada como um produto de valores mobiliários pelas autoridades reguladoras. Uma vez reconhecido como um valor mobiliário, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seus caminhos de desenvolvimento subsequentes, custos operacionais e até riscos legais aumentarão significativamente.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "regulamentação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os focos de regulamentação variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram critérios para a classificação de tokens como valores mobiliários. Não é difícil notar que o método de definição consiste, na verdade, em julgar se o token atende aos critérios do regulamento local de valores mobiliários para a classificação de "valores mobiliários"; uma vez que cumpra as condições de valores mobiliários, é classificado como um token de valor mobiliário. Portanto, organizamos os artigos relevantes dos principais países (regiões) como segue:
A. China Continental
No quadro regulatório da China continental, a Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados conforme reconhecido pelo Conselho de Estado, e também inclui a negociação de obrigações do governo e de quotas de fundos de investimento mobiliário na regulamentação da Lei de Valores Mobiliários.
（A imagem acima foi retirada da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China"）
B. Singapura
Apesar de os "Guias de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura não mencionarem diretamente o conceito de "tokens de segurança", eles enumeram detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
(A imagem acima foi extraída do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China tem disposições específicas no "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários.
(A imagem acima é um recorte do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "títulos" como incluindo produtos estruturais como "ações, participações acionárias, notas e obrigações", sem limitar a sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na circular sobre as atividades relacionadas a títulos tokenizados realizadas por intermediários que a natureza do objeto de regulação é essencialmente títulos tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que qualquer produto que passe no teste de Howey (Howey Test) é considerado um valor mobiliário. E qualquer produto que seja classificado como valor mobiliário precisa estar sob a supervisão da SEC. O teste de Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Co. em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, portanto, se aplica à supervisão da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey lista quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "securities". O "Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA descreve a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Refere-se ao investimento de investidores em projetos, colocando dinheiro ou ativos em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, quer se utilize moeda fiduciária ou encriptação para comprar tokens, desde que haja uma troca de valor, geralmente pode ser considerado como atendendo a este critério. Assim, a maioria das emissões de tokens cumpre basicamente esta condição.
"Empreendimento conjunto" refere-se ao estreito vínculo de interesses entre os investidores e a entidade emissora, normalmente manifestando-se na relação direta entre os retornos dos investidores e a eficácia operacional do projeto. Em projetos de tokens, se o retorno dos detentores de tokens depende do desenvolvimento dos negócios da equipe do projeto ou dos resultados operacionais da plataforma, isso corresponde às características de "empreendimento conjunto", sendo que essa condição é relativamente fácil de se estabelecer na prática.
Este ponto é fundamental para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao adquirir o produto for esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e esses retornos não provêm do uso ou da operação do próprio investidor, mas dependem do desenvolvimento global do projeto realizado por terceiros, então esse tipo de produto poderá ser considerado como "securities".
Especificamente, em projetos RWA, se os investidores compram tokens com o objetivo de obter valorização futura ou retornos econômicos, em vez dos benefícios de seu próprio uso ou atividades comerciais, então o token pode ter uma "expectativa de lucro", que aciona a determinação dos atributos de segurança. Especialmente quando os ganhos do token são altamente dependentes da operação profissional do emissor ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão do ecossistema, construção de comunidades ou cooperação com outras plataformas, esse recurso de "dependência dos esforços de outros" fortalece ainda mais suas possibilidades de securitização.
Os tokens RWA que têm valor sustentável em um sentido verdadeiro devem estar diretamente vinculados aos reais rendimentos gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender da especulação do mercado, embalagem narrativa ou prêmio da plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" por trás da equipe ou da operação da plataforma, e não da variação dos rendimentos do próprio ativo, então ele não possui as características de "RWA em sentido estrito" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulação de encriptação de tokens, o que significa que não depende mais da forma do token para decidir a atitude regulatória, mas sim de uma revisão substancial: focando na função real do token, na forma como é emitido e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de rigor e maturidade na posição legal dos ativos encriptados por parte das autoridades regulatórias dos EUA.
Dois, qual é a lógica legal da camada "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto os conceitos e definições de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento do RWA, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "em conformidade"? E como podemos garantir a conformidade dos projetos de RWA na prática?
Primeiro, acreditamos que a conformidade é estar sob a supervisão das autoridades reguladoras locais e em conformidade com as disposições do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade de RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em Sandbox
Esta é uma referência específica ao projeto Sandbox Ensemble, projetado pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que atualmente representa a definição mais restrita e regulatória de "compliance". O Sandbox Ensemble incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e modelos de aplicação de tokenização em ambientes controlados, através de projetos como RWA, para apoiar o projeto do dólar digital que lidera.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma grande preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital de banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. A disputa entre a moeda digital de banco central e as stablecoins é, em essência, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". O sandbox oferece, até certo ponto, espaço político e flexibilidade para os projetos, o que é benéfico para impulsionar práticas exploratórias de ativos reais na blockchain.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária também está ativamente a orientar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais de pagamento, liquidação, financiamento, entre outros, dentro de uma estrutura de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da organização da comunidade de sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram na sandbox regulatória, em certa medida, significam ter um alto nível de conformidade e reconhecimento político.
Mas, a partir da situação atual, esses projetos ainda estão em um estado de operação fechado e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez de ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e um mercado secundário eficiente, todo o sistema de tokens RWA terá dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Segunda camada: Conformidade regulatória administrativa em Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem avançado continuamente na exploração institucional no campo dos ativos virtuais nos últimos anos. Como a primeira região da China a promover claramente os ativos virtuais, especialmente o desenvolvimento de títulos tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e de políticas claras, tornou-se o mercado-alvo de muitos projetos do continente ansiosos por experimentar.
Ao examinar as circulares e práticas políticas relevantes emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong, não é difícil descobrir que o núcleo da supervisão de Hong Kong da RWA é, na verdade, incluí-la no âmbito do STO e, em seguida, sujeitá-la à gestão de conformidade. Além disso, a SFC estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo de prestadores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataforma de negociação de ativos virtuais (VATP) e está a preparar-se para emitir uma segunda declaração de política de ativos virtuais para clarificar melhor a atitude regulamentar e os princípios básicos ao combinar ativos virtuais com ativos reais. Neste quadro institucional, projetos tokenizados envolvendo ativos reais, especialmente RWA, foram incluídos no âmbito da supervisão de conformidade a um nível superior.
Com base nos projetos de RWA que já estão implementados em Hong Kong e que têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui características claras de títulos. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "títulos" conforme definido na Lei de Títulos e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e circulados através de tokens de segurança (STO) para obter autorização regulatória e alcançar a participação no mercado em conformidade.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong sobre RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que têm características de valores mobiliários mapeados na cadeia devem ser incluídos no sistema regulatório de STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA promovido atualmente por Hong Kong é, essencialmente, a aplicação e prática concreta do caminho da tokenização de valores mobiliários (STO).
Terceiro nível: Estrutura regulatória clara em regiões amigáveis à encriptação
Em algumas regiões que adotam uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e possuem mecanismos de regulação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Cingapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e suas contrapartes nos ativos reais. Projetos de RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprirem os requisitos de divulgação de informações e conformidade com os ativos, podem ser considerados como RWA em conformidade que operam sob um sistema regulatório claro.
Quarto nível: "Conformidade abrangente"
Isto é o oposto de "não conformidade", a conformidade no sentido mais amplo, referindo-se especificamente aos projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixa andar" em relação ao mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente identificado como irregular ou ilegal, e o seu modelo de negócio tem algum espaço de conformidade dentro do quadro legal vigente local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, isso pertence ao estado de negócio de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA são realmente difíceis de alcançar os dois primeiros tipos de conformidade, e a maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos - ou seja, confiar nas políticas lenientes de algumas jurisdições amigas das criptomoedas, tentando contornar os limites regulatórios soberanos e completar a "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, os projetos RWA estão a ser lançados continuamente "como se fossem bolinhos", mas o momento que realmente pode gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A viragem fundamental dependerá de Hong Kong conseguir explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA - especialmente como abrir os canais de circulação de capital transfronteiriços. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para pequenos investidores locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala de financiamento serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais invistam em ativos relacionados à China através de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar a fundo a China" na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia em todo o mundo. Assim que os mecanismos de regulamentação se tornarem maduros e a estrutura do mercado estiver clara, os chineses que quiserem "sair para o mar" em busca de financiamento e os estrangeiros que quiserem "aproveitar" os ativos chineses terão como primeira parada Hong Kong. Isso não será apenas um benefício de políticas regionais, mas também um novo ponto de partida para a reestruturação da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em resumo, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro da atual medida, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas, e assim que houver ajustes legais, devem ser feitos ajustes urgentes. Dado que a regulamentação atual ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todos os projetos iniciem ativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique que será necessário investir mais recursos desde o início do projeto e assumir custos maiores de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos em termos legais, operacionais e até mesmo de relações com investidores.
Entre todos os riscos potenciais, o risco de captação de recursos é, sem dúvida, a ameaça mais letal para o RWA. Uma vez que o design do projeto seja considerado captação de recursos ilegal, independentemente de os ativos serem reais ou a tecnologia ser avançada, enfrentarão consequências legais significativas, representando uma ameaça direta à sobrevivência do projeto em si, além de serem um golpe pesado para os ativos e a reputação da empresa. No processo de desenvolvimento do RWA, é inevitável a existência de diferenças nas definições de conformidade em diferentes regiões e ambientes regulatórios. Para desenvolvedores e instituições, é necessário combinar o tipo de negócio, a propriedade dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo para definir detalhadamente uma estratégia de conformidade em fases. Somente garantindo que os riscos sejam controláveis é que se pode avançar de forma estável na implementação dos projetos de RWA.
Três, recomendações legais para o projeto RWA****
Como resumo, na qualidade de equipa de advogados, abordamos, do ponto de vista da conformidade, os aspectos principais que devem ser considerados durante o processo de implementação do projeto RWA em toda a cadeia.
1. Escolha uma jurisdição amigável às políticas
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza da conformidade.
2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade de resgate real
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA ainda é mapear os direitos dos ativos reais na blockchain. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos fatores centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.
3. Obter o reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA está na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, a aceitação pelo comprador final ou usuário do ativo fora da cadeia em relação aos direitos representados pelo token na cadeia é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso envolve não apenas a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza legal do token e à clareza dos direitos.
Os promotores de projetos RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, devem também enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos embalam os riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente a condição dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Assim que ocorrem oscilações ou eventos de risco, isso não apenas provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode chamar a atenção dos reguladores, tornando a situação frequentemente mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de seleção e educação para investidores. Os projetos RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas devem ser conscientemente direcionados a investidores maduros que tenham uma certa capacidade de assumir riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente importante estabelecer determinados limiares, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, limitações de participação e reuniões de divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "informados e voluntários", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
4. Garantir que as operações dos operadores institucionais na rede estão em conformidade com a legislação
No processo completo de RWA, frequentemente são envolvidos vários segmentos, como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada um desses segmentos corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e os responsáveis pelo projeto devem concluir a declaração de conformidade e a interface regulatória dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, na parte que envolve a captação de recursos, deve-se prestar especial atenção a se são acionadas obrigações de conformidade relacionadas a emissão de valores mobiliários, lavagem de dinheiro, etc.
5. Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato isolado; após a implementação do projeto RWA, é necessário enfrentar continuamente as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas potenciais ou responsabilização por conformidade em uma dimensão posterior é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades regulatórias.
6. Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, os projetos RWA também devem prestar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e das autoridades reguladoras, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Quatro, Conclusão
No atual processo de fusão contínua entre ativos virtuais e a economia real, as várias iniciativas de RWA têm intenções diversas e mecanismos distintos, incluindo inovações tecnológicas e experiências financeiras. As capacidades, especializações e trajetórias práticas dos diferentes projetos variam amplamente, merecendo nossa pesquisa e observação categorizada uma a uma.
Na extensa pesquisa e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não está no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nos fatores instáveis na prática administrativa e judicial. Portanto, o que mais precisamos é explorar os "padrões práticos" — mesmo que não tenhamos poder legislativo e regulatório, ainda é valioso promover a padronização e conformidade da indústria na prática. Assim que houver mais participantes, caminhos mais maduros e as autoridades reguladoras estabelecerem uma experiência de gestão adequada, a instituição também será gradualmente aprimorada. Dentro do quadro do Estado de Direito, promover o consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional através do consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional positiva "de baixo para cima".
Mas também devemos manter um alerta constante sobre a conformidade. Respeitar os atuais quadros jurídicos e regulatórios é a premissa básica para qualquer atividade inovadora. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consulta ou parecer jurídico sobre matérias específicas.