A estratégia de encriptação de tesourarias de empresas listadas esconde riscos. Repetirá a tragédia histórica?

A encriptação de tesouraria tornou-se uma estratégia popular entre as empresas cotadas. De acordo com estatísticas, pelo menos 124 empresas cotadas incorporaram o Bitcoin na sua estratégia financeira, como uma parte importante do balanço patrimonial, atraindo ampla atenção do mercado de encriptação. Ao mesmo tempo, algumas empresas cotadas também adotaram estratégias de tesouraria com outras criptomoedas, como Ethereum, Sol e XRP.

No entanto, alguns profissionais do setor expressaram preocupações potenciais recentemente: essas ferramentas de investimento listadas podem repetir o mesmo erro que o GBTC da Grayscale. O GBTC teve uma longa negociação em prémio, mas depois o prémio tornou-se um desconto, tornando-se o estopim para a falência de várias instituições.

Um responsável pela pesquisa de ativos digitais de um banco também emitiu um aviso de que, se o preço do Bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra das empresas que adotam a estratégia de encriptação de tesouraria, isso poderá levar as empresas a vendas forçadas. Se o Bitcoin cair abaixo de 90 mil dólares, cerca de metade das posições das empresas poderá enfrentar risco de perda.

Há muitos imitadores, mas o risco de alavancagem por trás do alto prêmio não pode ser ignorado

Até 4 de junho, uma empresa detinha cerca de 580,955 bitcoins, com um valor de mercado de aproximadamente 61.05 bilhões de dólares, mas o valor de mercado da empresa chegava a 1074.9 bilhões de dólares, com um prémio próximo de 1.76 vezes.

Além disso, algumas empresas que adotaram novas estratégias de tesouraria em Bitcoin também têm um histórico impressionante. Uma empresa listou-se através de SPAC, arrecadando 685 milhões de dólares totalmente para a compra de Bitcoin. Outra empresa fundiu-se com uma empresa de saúde listada, levantando 710 milhões de dólares para a compra de moeda. Há ainda uma empresa que anunciou a captação de 2,44 bilhões de dólares para construir uma tesouraria em Bitcoin.

Recentemente, uma análise revelou que a estratégia de tesouraria de Bitcoin de uma certa empresa atraiu muitos imitadores, incluindo várias empresas listadas que planejam comprar Ethereum, acumular SOL e XRP.

No entanto, os especialistas do setor apontam que as trajetórias operacionais dessas empresas são estruturalmente muito semelhantes ao modelo de arbitragem do GBTC da época. Uma vez que o mercado em baixa chegue, o seu risco pode ser liberado de forma concentrada, formando um "efeito de pisoteio", ou seja, quando o mercado ou os preços dos ativos começam a cair, os investidores vendem em pânico coletivamente, provocando uma reação em cadeia de quedas adicionais nos preços.

Lições da História: Colapso da Alavancagem, Instituições com Posição em Risco

Ao rever a história, um determinado fundo de Bitcoin teve um período de grande destaque entre 2020 e 2021, com um prémio que chegou a ser de 120%. No entanto, após 2021, esse fundo rapidamente passou a ter um prémio negativo, tornando-se, no final, o estopim para a falência de várias instituições.

O mecanismo de design deste fundo fiduciário é uma transação unidirecional de "apenas entrada": os investidores devem bloquear por 6 meses após a subscrição no mercado primário antes de poderem vender no mercado secundário, não podendo resgatar em bitcoins. Devido ao alto custo de entrada e à pesada carga fiscal no investimento em bitcoins no mercado inicial, este fundo fiduciário tornou-se uma via legal para investidores qualificados entrarem no mercado de encriptação, mantendo assim o prêmio no mercado secundário por longos períodos.

Este prémio deu origem a um grande "jogo de arbitragem alavancada": as instituições de investimento emprestam BTC a baixo custo, depositam-no em subscrição, e após 6 meses vendem-no no mercado secundário com prémio, obtendo um rendimento estável.

Segundo documentos públicos, a participação total do fundo de duas grandes instituições chegou a representar 11% da oferta em circulação. Uma das instituições converteu BTC depositados pelos clientes em cotas do fundo e usou-as como colateral para pagar juros. A outra instituição utilizou empréstimos não garantidos de até 650 milhões de dólares para aumentar sua posição e utilizou as cotas como garantia para obter liquidez, implementando várias rodadas de alavancagem.

Tudo está bem em um mercado em alta, mas após o lançamento do ETF de Bitcoin no Canadá em março de 2021, a demanda por esse fundo caiu drasticamente, passando de um prêmio para um desconto, e a estrutura do flywheel colapsou instantaneamente.

Várias instituições começaram a sofrer perdas contínuas em um ambiente de prêmio negativo, sendo forçadas a liquidar em larga escala, acumulando grandes perdas. Algumas instituições foram liquidadas, enquanto outras também tiveram que desinvestir ativos em garantia.

Esta "explosão" que começou com um prémio, floresceu com alavancagem e foi destruída pelo colapso da liquidez, tornou-se o prólogo da crise sistémica da indústria encriptação em 2022.

A roda de criptomoedas do tesouro das empresas listadas irá desencadear a próxima crise sistêmica da indústria?

Cada vez mais empresas estão formando seu próprio "ciclo de tesouraria do Bitcoin", cuja lógica principal é: aumento do preço das ações → emissão de novas ações para financiar → compra de BTC → aumento da confiança do mercado → aumento contínuo do preço das ações. Este mecanismo de ciclo de tesouraria pode acelerar no futuro à medida que as instituições gradualmente aceitarem ETFs de encriptação e posições em encriptação como garantia para empréstimos.

Recentemente, surgiram notícias de que uma grande instituição financeira planeja permitir que seus clientes usem alguns ativos vinculados a encriptação como garantia para empréstimos, e levará em consideração suas posições em encriptação ao avaliar os ativos dos clientes.

No entanto, os pessimistas acreditam que o modelo de roda de tesouraria parece coerente durante um mercado em alta, mas na verdade liga diretamente os métodos financeiros tradicionais aos preços dos ativos encriptação, e uma vez que o mercado se torne em baixa, a cadeia pode se romper.

Se o preço da moeda cair drasticamente, os ativos financeiros da empresa encolherão rapidamente, afetando sua avaliação. A confiança dos investidores entra em colapso, as ações caem, limitando a capacidade de financiamento da empresa. Se houver dívida ou pressão para depósito adicional, a empresa será forçada a liquidar BTC para lidar com isso. A liberação concentrada de pressão de venda de BTC formará uma "parede de venda", pressionando ainda mais os preços para baixo.

Mais grave ainda, quando as ações dessas empresas são aceites como colateral por instituições de empréstimo ou exchanges, a sua volatilidade será ainda mais transmitida para o sistema financeiro tradicional ou DeFi, amplificando a cadeia de riscos.

Consultores de encriptação de tesouraria apontaram que a tendência de "tokenização de ações" pode aumentar o risco, especialmente se essas ações tokenizadas forem aceites como garantia, o que pode provocar uma reação em cadeia incontrolável. No entanto, também há análises de mercado que acreditam que ainda estamos numa fase inicial, uma vez que a maioria das instituições de negociação ainda não aceitou o ETF de Bitcoin como garantia.

Um chefe de pesquisa de ativos digitais de um banco alertou que 61 empresas listadas atualmente possuem um total de 673.800 bitcoins, o que representa 3,2% do suprimento total. Se o preço do bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra dessas empresas, isso pode levar as empresas a vendas forçadas. Referindo-se ao caso de uma empresa em 2022 que vendeu 7.202 bitcoins quando o preço estava 22% abaixo do custo, se o bitcoin cair para menos de 90.000 dólares, cerca de metade das posições das empresas pode enfrentar o risco de prejuízo.

No entanto, também há opiniões que defendem que a estrutura de capital de certas empresas não é, no sentido tradicional, um modelo de alto risco de alavancagem, mas sim um sistema altamente controlável de "ETF+alavancagem rotativa". Ao financiar a compra de Bitcoin através da emissão de obrigações convertíveis, ações preferenciais perpétuas e aumento de capital à preços de mercado, é construída uma lógica de volatilidade que continua a atrair a atenção do mercado. Mais importante ainda, os prazos de vencimento desses instrumentos de dívida estão concentrados em 2028 e anos posteriores, o que praticamente elimina a pressão de reembolso a curto prazo durante correções cíclicas.

O núcleo deste modelo não é simplesmente acumular moedas, mas sim, através da ajustagem dinâmica das formas de financiamento, formar um mecanismo de roda de impulso auto-reforçado no mercado de capitais com a estratégia de "alavancar em momentos de baixa diferença de preços e vender ações em momentos de alta diferença de preços". Algumas empresas se posicionam como ferramentas financeiras de volatilidade do Bitcoin, permitindo que investidores institucionais que não podem possuir ativos encriptação diretamente, possam "sem barreiras" deter um ativo subjacente de Bitcoin com propriedades de opções numa forma tradicional de ações, que é altamente Beta (mais volátil do que o ativo de referência BTC).

Atualmente, a estratégia de encriptação das tesourarias das empresas cotadas está a tornar-se o foco de atenção do mercado de encriptação, gerando também controvérsias sobre os seus riscos estruturais. Embora algumas empresas tenham construído modelos financeiros relativamente robustos através de meios de financiamento flexíveis e ajustes periódicos, a questão de saber se o setor como um todo consegue manter a estabilidade em meio às flutuações do mercado ainda precisa ser validada pelo tempo. Se esta "onda de tesourarias de encriptação" irá replicar os caminhos de risco históricos continua a ser uma questão em aberto.