Análise de Oportunidades e Riscos da MicroStrategy: A Espada de Dois Gumes da Lucro e Prejuízo

Na semana passada, discutimos os potenciais benefícios que as mudanças no ambiente regulatório podem trazer para a Lido. Esta semana, vamos focar em um tópico interessante - o entusiasmo em torno da MicroStrategy. Através de uma pesquisa aprofundada, desenvolvi algumas opiniões sobre o modelo de operação desta empresa e espero compartilhá-las com todos.

Acredito que a principal razão para a valorização das ações da MicroStrategy é o efeito "Davis Double-Down". A empresa, através do design de negócios de financiamento para comprar BTC, vinculou a valorização do BTC ao lucro da empresa. Ao mesmo tempo, combinando canais de financiamento inovadores do mercado financeiro tradicional, obteve alavancagem financeira, permitindo que a empresa tivesse a capacidade de superar o crescimento do lucro proveniente da valorização de suas próprias participações em BTC. Com o aumento do volume de ativos, a empresa também adquiriu um certo poder de precificação do BTC, reforçando ainda mais essa expectativa de crescimento de lucro.

No entanto, o risco desse modelo também reside aqui. Quando o mercado de BTC apresenta oscilações ou riscos de reversão, o crescimento do lucro do BTC ficará estagnado. Ao mesmo tempo, devido às despesas operacionais da empresa e à pressão da dívida, a capacidade de financiamento da MicroStrategy será significativamente reduzida, o que, por sua vez, afetará as expectativas de crescimento do lucro. Nesse momento, a menos que novas forças consigam impulsionar ainda mais o preço do BTC, o prêmio positivo das ações da MSTR em relação à posição de BTC se contrairá rapidamente, e esse processo é conhecido como "duplo massacre de Davis".

Duplo Clique e Dupla Morte de Davis

"Davis Double Click" descreve o fenômeno em que, em um bom ambiente econômico, as ações das empresas aumentam significativamente devido a dois fatores: crescimento dos lucros e expansão da avaliação. Especificamente:

• Crescimento do lucro da empresa: A empresa alcançou um forte crescimento do lucro, possivelmente devido a otimizações no modelo de negócios, gestão e outras áreas, resultando em um aumento do lucro.

• Expansão da avaliação: o mercado tem uma perspectiva mais otimista sobre o futuro da empresa, e os investidores estão dispostos a pagar um preço mais alto, impulsionando a elevação da avaliação das ações.

Este efeito de feedback positivo, que combina linearidade e exponencialidade, geralmente leva a um aumento acelerado nos preços das ações.

Em contrapartida, "Davis Duplo Kill" descreve a situação em que a combinação de dois fatores negativos resulta numa rápida queda do preço das ações:

• Queda nos lucros da empresa: a rentabilidade diminuiu, possivelmente devido à redução de receitas, aumento de custos, erros de gestão, entre outros fatores.

• Encolhimento da avaliação: Devido à queda nos lucros ou ao pioramento das perspetivas de mercado, a confiança dos investidores diminui, levando a uma queda nos múltiplos de avaliação.

Esse efeito de ressonância geralmente ocorre em ações de alto crescimento, especialmente em ações de tecnologia. Isso porque os investidores costumam atribuir a essas empresas expectativas de crescimento futuro mais altas, mas essas expectativas muitas vezes contêm uma grande dose de subjetividade, resultando em uma volatilidade correspondente maior.

Formação do alto prémio do MSTR e o núcleo do seu modelo de negócio

A MicroStrategy mudou o foco do seu negócio do software tradicional para o financiamento da compra de BTC, o que significa que seus lucros provêm principalmente da valorização do capital após a aquisição de BTC com os fundos obtidos através de financiamento. À medida que o BTC se valoriza, os direitos dos acionistas de todos os investidores aumentam proporcionalmente, isso é semelhante a outros ETFs de BTC.

Mas o que torna a MSTR única é o efeito de alavancagem trazido pela sua capacidade de financiamento. As expectativas dos investidores sobre o crescimento dos lucros futuros da empresa decorrem dos ganhos de alavancagem obtidos com o aumento da sua capacidade de financiamento. Considerando que o valor de mercado total das ações da MSTR é superior ao valor total de BTC que possui (, ou seja, está em um estado de prêmio positivo ), tanto o financiamento por ações quanto o financiamento por títulos conversíveis resultarão em fundos adquiridos para comprar BTC, o que aumentará ainda mais o patrimônio por ação. Isso dá à MSTR uma capacidade de crescimento de lucros diferente da de um ETF de BTC.

Para Michael Saylor, o prémio positivo da capitalização de mercado da MSTR em relação ao valor do BTC que possui é o fator central para o seu modelo de negócio. Assim, a sua melhor escolha é continuar a financiar-se, aumentando a quota de mercado, enquanto mantém esse prémio, para obter mais poder de precificação sobre o BTC. O aumento contínuo do poder de precificação, por sua vez, irá reforçar a confiança dos investidores no crescimento futuro em situações de elevada relação preço/lucro, permitindo-lhe assim concluir a captação de recursos.

De uma forma geral, o segredo do modelo de negócios da MicroStrategy reside no fato de que: a valorização do BTC impulsiona o aumento dos lucros da empresa, e uma tendência de crescimento do BTC indica uma tendência de crescimento dos lucros empresariais. Com o apoio deste "duplo golpe de Davis", a MSTR está começando a ampliar seu prêmio, e o mercado está especulando até que ponto a MicroStrategy conseguirá concluir o financiamento subsequente com uma avaliação de prêmio positivo.

Os riscos que a MicroStrategy traz para a indústria

O modelo de negócios da MicroStrategy aumentará significativamente a volatilidade do preço do BTC, atuando como um amplificador da volatilidade. A razão para isso é o "duplo golpe de Davis", e o período de oscilação em alta do BTC é a fase em que todo o dominó começa a cair.

Quando o crescimento do BTC desacelera e entra em uma fase de oscilação, o lucro da MicroStrategy continuará a diminuir, podendo até chegar a zero. Nesse momento, os custos fixos de operação e os custos de financiamento irão ainda mais reduzir o lucro da empresa, podendo até levar a prejuízos. Essa oscilação irá continuamente desgastar a confiança do mercado no desenvolvimento futuro do preço do BTC, transformando-se em questionamentos sobre a capacidade de financiamento da MicroStrategy, o que por sua vez afetará ainda mais as expectativas de crescimento de seus lucros. Sob essa ressonância entre os dois, o prêmio positivo da MSTR irá rapidamente se contrair.

Para manter seu modelo de negócios, Michael Saylor deve manter o estado de prêmio positivo. Portanto, vender BTC para recuperar fundos e recomprar ações tornou-se uma operação necessária, o que também significa que a MicroStrategy começou a vender seu primeiro BTC.

Tendo em conta a atual quantidade de ativos de Michael Saylor e que a liquidez geralmente se aperta durante ciclos de volatilidade ou queda, quando ele começa a vender, a queda do preço do BTC irá acelerar. E essa aceleração da queda irá ainda piorar as expectativas dos investidores em relação ao crescimento dos lucros da MicroStrategy, levando a uma maior redução da taxa de prémio, forçando-o a vender mais BTC para recomprar MSTR, momento em que começa o "duplo massacre de Davis".

Além disso, os investidores por trás da MicroStrategy são um grupo de instituições poderosas, que não podem simplesmente assistir a ação cair para zero sem agir, certamente irão pressionar Michael Saylor, forçando-o a assumir a responsabilidade pela gestão do valor de mercado. Além disso, com a contínua diluição das ações, o direito de voto de Michael Saylor já caiu abaixo de 50%, e essa tendência parece ser inevitável.

Riscos potenciais dos títulos conversíveis da MicroStrategy

Embora os bônus conversíveis da MicroStrategy não tenham risco de pagamento direto antes da data de vencimento, seu risco de dívida ainda pode ser refletido antecipadamente pelo preço das ações. Os bônus conversíveis emitidos pela MicroStrategy são essencialmente um título que incorpora uma opção de compra de ações sem custo. No vencimento, os credores podem exigir que a empresa resgate as ações pelo valor equivalente ao preço de conversão acordado, mas a empresa também pode optar por resgatar em dinheiro, ações ou uma combinação de ambos, o que lhe dá certa flexibilidade.

Estes títulos convertíveis são principalmente utilizados por fundos de hedge para realizar hedge Delta, lucrando com a volatilidade. A operação específica consiste em comprar títulos convertíveis da MSTR, enquanto se vende a descoberto uma quantidade equivalente de ações da MSTR, para cobrir o risco decorrente da volatilidade do preço das ações. À medida que os preços mudam, os fundos de hedge precisam ajustar continuamente suas posições para realizar hedge dinâmico.

Quando o preço das ações da MSTR cai, para realizar uma hedge dinâmica do Delta, os fundos de hedge por trás dos títulos conversíveis venderão mais ações da MSTR, o que irá pressionar ainda mais o preço das ações da MSTR. Isso terá um impacto negativo sobre o prêmio, afetando assim todo o modelo de negócios. Portanto, o risco do lado dos títulos realmente se reflete antecipadamente através do preço das ações. Claro, na tendência de alta da MSTR, os fundos de hedge comprarão mais ações da MSTR, então isso também é uma faca de dois gumes.

De um modo geral, o modelo de negócio da MicroStrategy está cheio de oportunidades, mas também contém riscos. Ele pode amplificar os lucros em um mercado em alta, mas também pode se tornar um impulsionador da queda acelerada em um mercado em baixa. Os investidores precisam estar plenamente cientes disso e avaliar os riscos relacionados com cautela.