Revisão do ambiente macroeconómico global no primeiro semestre de 2025 e perspetivas para o mercado de criptomoedas no segundo semestre

I. Resumo

No primeiro semestre de 2025, o ambiente macroeconômico global continuará altamente incerto. O Federal Reserve suspendeu várias vezes a redução das taxas de juros, refletindo que a política monetária entrou em uma fase de espera e disputas, enquanto o aumento das tarifas e a escalada dos conflitos geopolíticos rasgam ainda mais a estrutura de apetite ao risco global. A partir de cinco dimensões macroeconômicas, combinando dados on-chain e modelos financeiros, avaliamos sistematicamente as oportunidades e riscos do mercado de encriptação no segundo semestre e apresentamos três categorias de recomendações estratégicas, cobrindo Bitcoin, ecossistema de stablecoins e o setor de derivados DeFi.

II. Revisão do ambiente macroeconómico global(2025 no primeiro semestre)

No primeiro semestre de 2025, o padrão macroeconômico global continua a apresentar múltiplas características de incerteza. Sob a intersecção de fatores como crescimento fraco, inflação persistente, uma perspectiva nebulosa para a política monetária e a crescente tensão geopolítica, a aversão ao risco global apresenta uma contração significativa. A lógica dominante da macroeconomia e da política monetária evoluiu gradualmente de "controle da inflação" para "jogo de sinais" e "gestão de expectativas". O mercado de criptomoedas, como um campo de vanguarda das mudanças na liquidez global, também demonstra flutuações sincrónicas típicas neste ambiente complexo.

Primeiro, olhando para a revisão do caminho das políticas, no início de 2025, o mercado havia formado um consenso sobre a expectativa de "três cortes de juros durante o ano". No entanto, essa expectativa otimista rapidamente enfrentou um choque da realidade na reunião de março. Depois disso, em abril e maio, o CPI superou as expectativas em termos anuais duas vezes consecutivas, e a taxa de crescimento anual do PCE núcleo manteve-se sempre acima de 3%, refletindo que a "inflação persistente" não se dissipou como o mercado esperava.

Perante a pressão de uma nova subida da inflação, na reunião de junho foi novamente escolhida a opção de "pausar a redução das taxas de juro", e através do gráfico de pontos, foram revistas em baixa as expectativas para o número total de reduções das taxas de juro em 2025, passando de três ajustes no início do ano para dois. Isto marca uma mudança na política monetária de uma orientação "direcional" para uma gestão "pontual", aumentando significativamente a incerteza do caminho da política.

Por outro lado, na primeira metade de 2025, também se apresentou o fenômeno de "aumento da divisão" entre a política fiscal e a política monetária. Em meados de maio, foi anunciado que seriam utilizadas várias ferramentas financeiras para "otimizar a estrutura da dívida", incluindo a promoção do processo legislativo de conformidade para stablecoins em dólares, tentando aproveitar o Web3 e os produtos de tecnologia financeira para exteriorizar ativos em dólares, injetando liquidez sem uma expansão evidente do balanço. Essa série de medidas de crescimento estável lideradas pela fiscal claramente se desconecta da direção da política monetária de "manter altas taxas de juros para controlar a inflação", tornando a gestão das expectativas do mercado cada vez mais complexa.

A política tarifária tornou-se uma das variáveis dominantes na turbulência do mercado global no primeiro semestre. Desde meados de abril, foram impostas novas tarifas que variam de 30% a 50% sobre produtos de alta tecnologia, veículos elétricos e equipamentos de energia limpa, com a ameaça de expandir ainda mais o alcance. Essas medidas não são meramente uma retaliação comercial, mas visam mais a criar pressão inflacionária através da "inflação importada", forçando assim uma redução nas taxas de juros. Nesse contexto, a contradição entre a estabilidade do crédito em dólares e a âncora das taxas de juros foi colocada em evidência. Alguns participantes do mercado começaram a questionar se ainda têm independência, o que levou a uma nova precificação dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, com o rendimento dos títulos de 10 anos subindo temporariamente para 4,78%, enquanto o diferencial de taxa entre os títulos de 2 anos e 10 anos passou a ser negativo em junho, elevando novamente as expectativas de recessão.

Enquanto isso, a contínua escalada geopolítica tem um impacto substancial no sentimento do mercado. A Ucrânia destruiu com sucesso um bombardeiro estratégico russo no início de junho, provocando uma troca de palavras acaloradas entre a NATO e a Rússia; enquanto na região do Oriente Médio, a infraestrutura petrolífera crítica da Arábia Saudita enfrentou um suposto ataque no final de maio, resultando em expectativas de fornecimento de petróleo danificadas, com o preço do petróleo Brent superando 130 dólares, atingindo um novo pico desde 2022. Ao contrário da reação do mercado em 2022, esta rodada de eventos geopolíticos não levou a um aumento sincronizado do Bitcoin e do Ethereum, mas sim a um grande fluxo de fundos de segurança para o ouro e o mercado de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, com o preço do ouro à vista ultrapassando 3450 dólares em um determinado momento. Essa mudança na estrutura do mercado indica que o Bitcoin, nesta fase, ainda é mais visto como um ativo de negociação de liquidez, e não como um ativo de proteção macroeconômica.

Ao observar a partir da perspectiva do fluxo de capital global, no primeiro semestre de 2025, há uma tendência clara de "desemergência". Dados do FMI e rastreamento de capital transfronteiriço mostram que, no Q2, a saída líquida de fundos de títulos de mercados emergentes atingiu o maior nível trimestral desde março de 2020, quando a pandemia começou, enquanto o mercado norte-americano beneficiou-se de um influxo líquido de fundos devido à estabilidade trazida pela ETFização. O mercado de encriptação não ficou completamente alheio a isso. Embora o influxo líquido acumulado de ETFs de Bitcoin tenha ultrapassado 6 bilhões de dólares no ano, mostrando resistência, os tokens de média e baixa capitalização e os derivados de DeFi enfrentaram uma saída significativa de fundos, evidenciando sinais notáveis de "estratificação de ativos" e "rotação estrutural".

Em suma, o primeiro semestre de 2025 apresenta um ambiente de incerteza altamente estruturado: as expectativas de política monetária estão em intensa disputa, a intenção da política fiscal está a transbordar o crédito em dólares, eventos geopolíticos frequentes constituem novas variáveis macroeconómicas, o retorno de capitais aos mercados desenvolvidos e a reestruturação dos fundos de proteção, tudo isso lança uma base complexa para o funcionamento do mercado de criptomoedas no segundo semestre. Não se trata apenas de uma questão simples de "se haverá cortes nas taxas de juros", mas sim de uma múltipla batalha em torno da reestruturação do crédito ancorado no dólar, a luta pelo domínio da liquidez global e a integração da legitimidade dos ativos digitais. E nesta batalha, os ativos criptográficos procurarão oportunidades estruturais nas lacunas institucionais e na redistribuição da liquidez. A próxima fase do mercado não pertencerá a todas as moedas, mas sim aos investidores que compreendem o panorama macroeconómico.

Três, a reconstrução do sistema do dólar e a evolução sistemática do papel das encriptações

Desde 2020, o sistema do dólar está passando pela mais profunda reestruturação estrutural desde o colapso do sistema de Bretton Woods. Esta reestruturação não decorre da evolução dos instrumentos de pagamento a nível técnico, mas sim da instabilidade da própria ordem monetária global e da crise de confiança institucional. No contexto de flutuações macroeconômicas severas na primeira metade de 2025, a hegemonia do dólar enfrenta tanto um desequilíbrio na consistência das políticas internas quanto desafios externos à sua autoridade através de experimentos monetários multilaterais, cujas trajetórias de evolução influenciam profundamente a posição de mercado das criptomoedas, a lógica regulatória e o papel dos ativos.

Do ponto de vista da estrutura interna, o maior problema enfrentado pelo sistema de crédito em dólares é a "erosão da lógica de ancoragem da política monetária". Nos últimos dez anos, como gestor independente da meta de inflação, sua lógica política era clara e previsível: apertar durante o superaquecimento econômico e relaxar durante os períodos de baixa, tendo a estabilidade de preços como objetivo principal. No entanto, em 2025, essa lógica está sendo gradualmente corroída pela combinação "fiscal forte - banco central fraco". A insistência da era Biden na flexibilização fiscal e na independência monetária foi gradualmente remodelada como uma estratégia de "prioridade fiscal", cujo núcleo é aproveitar a posição dominante do dólar global para exportar inversamente a inflação interna, levando indiretamente à adaptação de seu caminho político em consonância com o ciclo fiscal.

A expressão mais intuitiva dessa política de divisão é o fortalecimento contínuo do Ministério das Finanças na modelagem do caminho de internacionalização do dólar, ao mesmo tempo em que evita as ferramentas tradicionais de política monetária. Por exemplo, em maio de 2025, o Ministério das Finanças propôs o "quadro estratégico de stablecoins em conformidade", que apoia claramente a realização da globalização de ativos em dólar por meio da emissão em cadeia na rede Web3. O que está por trás desse quadro é a intenção de evolução da "máquina financeira do dólar" para "estado de plataforma tecnológica", cujo cerne é moldar a "capacidade de expansão monetária distribuída" do dólar digital através de novas infraestruturas financeiras, permitindo que o dólar continue a fornecer liquidez aos mercados emergentes, contornando a expansão do balanço dos bancos centrais. Esse caminho integra stablecoins em dólar, títulos do governo em cadeia e a rede de liquidação de commodities dos EUA em um "sistema de exportação do dólar digital", com a intenção de reforçar o efeito de rede da credibilidade do dólar no mundo digital.

No entanto, esta estratégia também levantou preocupações no mercado sobre a "desaparecimento das fronteiras entre moeda fiduciária e encriptação de ativos". Com a crescente dominância das stablecoins em dólares nas negociações de criptomoedas, a sua essência tem evoluído gradualmente para a "representação digital do dólar" em vez de "ativos nativos de encriptação". Consequentemente, a peso relativo de ativos de encriptação puramente descentralizados, como Bitcoin e Ethereum, continua a diminuir no sistema de negociação. De final de 2024 até o segundo trimestre de 2025, os dados mostram que, no volume total de transações das principais plataformas de negociação globais, a proporção de pares de negociação de USDT em relação a outros ativos subiu de 61% para 72%, enquanto as proporções de negociação à vista de BTC e ETH diminuíram. Essa mudança na estrutura de liquidez marca que o sistema de crédito do dólar já "devorou" parcialmente o mercado de encriptação, com as stablecoins em dólares tornando-se uma nova fonte de risco sistêmico no mundo das criptomoedas.

Enquanto isso, do ponto de vista dos desafios externos, o sistema do dólar enfrenta testes contínuos por parte de mecanismos monetários multilaterais. Países como China, Rússia, Irã e Brasil estão acelerando o avanço da liquidação em moeda local, acordos de liquidação bilateral e construção de redes de ativos digitais atrelados a commodities, com o objetivo de enfraquecer a posição monopolista do dólar na liquidação global e promover a implementação gradual de um sistema de "desdolarização". Embora atualmente não tenha sido formado uma rede eficaz para enfrentar o sistema SWIFT, sua estratégia de "substituição de infraestrutura" já está exercendo pressão marginal sobre a rede de liquidação em dólares. Por exemplo, o e-CNY, liderado pela China, está acelerando a conexão de interfaces de pagamento transfronteiriço com vários países da Ásia Central, Oriente Médio e África, e explorando cenários de uso de moeda digital do banco central em transações de petróleo, gás e commodities. Nesse processo, os ativos encriptados estão sendo pressionados entre dois sistemas, e a questão de sua "atribuição institucional" está se tornando cada vez mais nebulosa.

O Bitcoin, como uma variável especial neste padrão, está mudando seu papel de "ferramenta de pagamento descentralizada" para "ativo anti-inflacionário sem soberania" e "canal de liquidez sob lacunas institucionais". No primeiro semestre de 2025, o Bitcoin foi amplamente utilizado em alguns países e regiões para proteger contra a desvalorização da moeda local e o controle de capitais, especialmente em países com moedas instáveis, como Argentina, Turquia e Nigéria, onde a "rede de dolarização grassroots" composta por BTC e USDT se tornou uma ferramenta importante para os residentes mitigarem riscos e realizarem a armazenagem de valor. Dados on-chain mostram que, somente no primeiro trimestre de 2025, o total de BTC que fluiu para a América Latina e África através de plataformas de negociação ponto a ponto cresceu mais de 40% em relação ao ano anterior, e essas transações evitaram significativamente a regulação dos bancos centrais locais, reforçando a função do Bitcoin como um "ativo de proteção cinza".

Mas é preciso estar atento, pois é exatamente porque o Bitcoin e o Ethereum ainda não foram incluídos no sistema lógico de crédito nacional, a sua capacidade de resistir a "testes de pressão política" ainda é insuficiente. No primeiro semestre de 2025, a intensidade da regulamentação sobre projetos DeFi e protocolos de transações anônimas continuará a aumentar, especialmente com uma nova rodada de investigações direcionadas a pontes cross-chain e nós de retransmissão MEV dentro do ecossistema Layer 2, levando alguns fundos a optar por sair de protocolos DeFi de alto risco. Isso reflete que, à medida que o sistema do dólar retoma a narrativa de mercado, os ativos criptográficos devem reposicionar seu papel, não mais como um símbolo de "independência financeira", mas sim mais provavelmente como uma ferramenta de "integração financeira" ou "hedge institucional".

O papel do Ethereum também está a mudar. Com a sua evolução dupla para uma camada de verificação de dados e uma camada de execução financeira, a sua funcionalidade subjacente está a evoluir gradualmente de "plataforma de contratos inteligentes" para "plataforma de acesso institucional". Seja na emissão em cadeia de ativos RWA ou na implementação de stablecoins a nível governamental/empresarial, cada vez mais atividades irão integrar o Ethereum na sua estrutura de conformidade. Algumas instituições financeiras tradicionais já implementaram infraestrutura em cadeias compatíveis com o Ethereum, formando uma "camada institucional" com o ecossistema nativo DeFi. Isso significa que a posição institucional do Ethereum como um "middleware financeiro" foi reestruturada, e o seu futuro não depende do "grau de descentralização", mas sim do "grau de compatibilidade institucional".

O sistema do dólar está a readquirir a liderança do mercado de ativos digitais através de três caminhos: a externalização da tecnologia, a integração institucional e a infiltração regulatória. O seu objetivo não é eliminar os ativos encriptação, mas sim torná-los um componente embutido no "mundo do dólar digital". O Bitcoin, o Ethereum, as stablecoins e os ativos RWA serão reclasificados, reavaliados e regulados novamente, formando, em última análise, um "sistema do dólar global 2.0" ancorado no dólar e caracterizado pela liquidação em cadeia. Nesse sistema, os verdadeiros ativos encriptação já não são "rebeldes", mas sim "arbitragistas da zona cinzenta institucional". A lógica de investimento futura não será apenas "a descentralização traz reavaliação de valor", mas sim "