A indústria de encriptação está a passar pela mais severa onda de eliminação, a única oportunidade pode ser uma abordagem de segmentação vertical.

Escrito por: Joel John

Compilação: AididiaoJP, Foresight News

A indústria de criptomoedas está gradualmente começando a evitar discussões sobre quão grandiosa é a narrativa, e está se concentrando na sustentabilidade dos modelos econômicos. A razão é simples: quando o capital institucional começa a entrar no espaço das criptomoedas, os fundamentos econômicos se tornam extremamente importantes, e os empreendedores de criptomoedas precisam se reposicionar de forma oportuna.

A indústria de criptomoedas já passou pela fase inicial e está entrando em uma nova etapa, onde a base de receita determina o sucesso ou fracasso do projeto.

Os seres humanos são moldados e constituídos por emoções, com a nostalgia a sobressair-se, esta afeição ao estado habitual de outrora torna-nos propensos a resistir às mudanças tecnológicas. Vamos chamar isso de "inércia mental": a incapacidade de se libertar de antigos padrões de pensamento. Quando a lógica básica da indústria muda, os primeiros adotantes continuam a apegar-se às maneiras do passado. Quando a luz elétrica foi inventada, alguns lamentaram que as lâmpadas a óleo eram melhores; em 1976, Bill Gates também teve que escrever uma carta aberta em resposta ao descontentamento dos geeks com o software pago que ele desenvolveu.

Atualmente, o campo das criptomoedas está passando pelo seu momento de inércia mental.

Durante os momentos de lazer, estou sempre a pensar em como a indústria irá evoluir. Hoje em dia, a visão do sonho do "Verão DeFi" já se materializou, e a Robinhood já emitiu ações na blockchain.

Quando a indústria atravessa o abismo, como devem agir os fundadores e os alocadores de capital? Quando os usuários da periferia da Internet começam a usar essas ferramentas, como irá evoluir a narrativa central da criptografia? Este artigo tenta explicar: como gerar um prêmio monetário ao destilar atividades econômicas em narrativas envolventes.

Vamos explorar mais a fundo.

As táticas tradicionais do mundo das criptomoedas já não funcionam.

O capital de risco remonta à era da caça às baleias do século XIX. Os capitalistas investiam dinheiro na compra de barcos, contratação de tripulações e equipamentos, e uma viagem bem-sucedida geralmente trazia retornos de dez vezes. Mas isso significava que a maioria das expedições acabava em fracasso, seja por condições climáticas adversas, seja por naufrágios, ou até mesmo por rebeliões da tripulação, mas uma única expedição bem-sucedida poderia resultar em grandes recompensas.

Hoje em dia, o mesmo se aplica ao capital de risco. Desde que haja um super projeto no portfólio, a maioria das startups pode falhar sem problemas.

A conexão entre a era da caça às baleias e a explosão de aplicações no final dos anos 2000 é o tamanho do mercado. Enquanto o mercado for grande o suficiente, a caça às baleias será viável; enquanto a base de usuários for suficiente para formar efeitos de rede, o desenvolvimento de aplicações pode prosseguir. Entre os dois, a densidade de usuários potenciais cria um tamanho de mercado que suporta altos retornos.

Observando o atual ecossistema L2, eles estão a dividir um mercado que já é pequeno e cada vez mais tenso. Sem volatilidade ou novos efeitos de riqueza (como os ativos meme em Solana), os usuários carecem de motivação para a troca entre cadeias. É como viajar da América do Norte à Austrália para caçar baleias. A escassez de produção econômica reflete-se diretamente nos preços desses tokens.

A compreensão deste fenómeno deve ser feita através do "socialismo de protocolos": os protocolos subsidiam aplicações de código aberto através de subsídios, mesmo que não tenham utilizadores ou produção económica. A base destes subsídios é frequentemente a afinidade social ou a compatibilidade técnica, evoluindo para uma "competição de popularidade" financiada pela popularidade dos tokens, em vez de um mercado eficaz.

Em 2021, quando a liquidez era abundante, não importava se os tokens geravam taxas suficientes, se os usuários eram principalmente robôs ou mesmo se havia aplicações. As pessoas apostavam na probabilidade hipotética de o protocolo atrair uma enorme quantidade de usuários, assim como investir antes do despego do Android ou Linux.

A questão é que, na história da inovação de código aberto, raramente se teve sucesso em vincular incentivos de capital a códigos que possam ser bifurcados. Empresas como Amazon, IBM, Lenovo, Google e Microsoft incentivam diretamente os desenvolvedores a contribuir com código aberto. Em 2023, a Oracle foi, surpreendentemente, o principal contribuinte para mudanças no núcleo do Linux. Por que as instituições com fins lucrativos investiriam nesses sistemas operacionais? A resposta é evidente:

Eles utilizam esses fundamentos para construir produtos lucrativos. A AWS depende parcialmente da arquitetura de servidores Linux para gerar receitas de bilhões de dólares; a estratégia de código aberto do Android do Google atrai fabricantes como Samsung e Huawei para construir conjuntamente seu ecossistema móvel dominante.

Esses sistemas operacionais possuem efeitos de rede, valendo a pena um investimento contínuo. Ao longo de trinta anos, a escala de atividade econômica sustentada pela sua base de usuários já formou uma barreira de proteção influente.

Comparando o ecossistema L1 atual: dados da DeFillama mostram que, entre mais de 300 L1 e L2 existentes, apenas 7 têm taxas diárias de transação superiores a 200 mil dólares, e apenas 10 têm TVL (valor total bloqueado) superior a 1 bilhão de dólares. Para os desenvolvedores, construir na maioria dos L2 é como abrir uma loja em um deserto, com liquidez escassa e fundamentos instáveis. A menos que se gastem grandes quantias de dinheiro, não há razão para os usuários virem. Ironicamente, pressionados por subsídios, incentivos e airdrops, a maioria das aplicações está fazendo exatamente isso. O que os desenvolvedores estão competindo não é pela divisão das taxas de protocolo, mas essas taxas são precisamente um símbolo da atividade do protocolo.

Neste ambiente, a produção econômica torna-se secundária, enquanto o espetáculo e a performance se tornam mais atraentes. Os projetos não precisam realmente ser lucrativos, contanto que pareçam estar em construção. Desde que haja alguém comprando moedas, essa lógica se mantém. Estando em Dubai, frequentemente me pergunto por que há apresentações de drones ou anúncios de táxis de tokens, os CMO realmente esperam que os usuários saiam deste pequeno abrigo no deserto? Por que tantos fundadores estão tão ávidos pela "roda KOL"?

A resposta está na ponte entre a atenção e a injeção de capital no Web3. Atrair olhos suficientes e criar FOMO (medo de perder) suficiente oferece a oportunidade de obter uma alta avaliação.

Todas as ações econômicas derivam da atenção. Se você não consegue manter a atenção, não consegue convencer os outros a conversar, sair, cooperar ou negociar. Mas quando a atenção se torna a única busca, o custo também é evidente. Na era da proliferação de conteúdo gerado por IA, o L2 continua a seguir um roteiro ultrapassado, com grandes VCs apoiando, listagens em grandes exchanges, airdrops aleatórios e jogos de TVL falsos já não funcionando. Se todos repetem a mesma fórmula, ninguém se destaca. Esta é a dura realidade que a indústria de criptomoedas está gradualmente despertando.

Em 2017, mesmo sem usuários, o desenvolvimento baseado em Ethereum ainda era viável, pois o ativo subjacente ETH poderia valorizar 200 vezes em um ano. Em 2023, Solana reproduziu um efeito de riqueza semelhante, com seu ativo base se recuperando cerca de 20 vezes a partir do fundo, gerando uma série de ondas de ativos meme.

Quando investidores e fundadores estão entusiasmados, o novo efeito de riqueza pode sustentar a inovação em criptografia de código aberto. Mas, nos últimos trimestres, essa lógica já se inverteu: os investimentos de anjos individuais diminuíram, os fundos próprios dos fundadores têm dificuldade em suportar o inverno financeiro, e os casos de grandes financiamentos caíram drasticamente.

As consequências da lacuna na aplicação são claramente refletidas na taxa de vendas do mercado (P/S) das redes principais. Um valor mais baixo geralmente indica um estado mais saudável. Como mostrado no caso Aethir mais adiante, a taxa P/S diminui à medida que a receita aumenta. No entanto, a maioria das redes não é assim, a emissão de novos tokens sustenta a avaliação, enquanto a receita estagna ou diminui.

A tabela abaixo selecionou amostras de rede construídas nos últimos anos, e os dados refletem a realidade econômica. A taxa P/S da Optimism e da Arbitrum mantém-se em níveis mais sustentáveis de 40-60 vezes, enquanto certas redes têm esse valor elevado a 1000 vezes.

Então, aonde vai o caminho?

A receita substitui a narrativa cognitiva

Tive a sorte de participar precocemente em vários produtos de dados criptográficos. Dois dos mais influentes:

Nansen: a primeira plataforma que usa IA para marcar carteiras e mostrar o fluxo de fundos.

Kaito: A primeira ferramenta que usa IA para rastrear o volume de tweets sobre criptomoedas e a influência dos criadores de protocolos.

Os momentos de lançamento de ambos são intrigantes. A Nansen nasceu no auge do NFT e do DeFi, quando as pessoas estavam ansiosas para rastrear os movimentos das baleias. Até hoje, ainda uso seu índice de stablecoins para medir a aversão ao risco no Web3. O Kaito, por outro lado, foi lançado após o auge do ETF de Bitcoin no Q2 de 2024, momento em que o fluxo de capital não era mais o principal, e a manipulação da opinião pública tornou-se central, quantificando a alocação de atenção em um período de contração nas transações em blockchain.

Kaito torna-se a referência para medir o fluxo de atenção, transformando completamente a lógica de marketing cripto. A era de criar valor através de bots ou métricas falsas chega ao fim.

Olhando para o passado, a percepção impulsionou a descoberta de valor, mas não conseguiu sustentar o crescimento. Em 2024, a maioria dos projetos "em alta" caiu 90%, enquanto aqueles que se estabeleceram ao longo de anos podem ser divididos em duas categorias: aplicações de nicho com tokens nativos e aplicações centralizadas sem tokens nativos. Ambas seguem o caminho tradicional de realização gradual do ajuste ao mercado (PMF).

Tomando como exemplo a evolução do TVL da Aave e da Maple Finance. Os dados do TokenTerminal mostram que a Aave gastou um total de 230 milhões de dólares para construir uma escala de empréstimos atual de 16 bilhões de dólares; a Maple construiu uma escala de empréstimos de 1,2 bilhão de dólares com 30 milhões de dólares. Embora atualmente ambos tenham rendimentos semelhantes (taxa P/S de cerca de 40 vezes), a volatilidade dos rendimentos é significativamente diferente. A Aave investiu pesadamente no início para estabelecer uma barreira de capital, enquanto a Maple se concentra neste nicho de mercado de empréstimos institucionais. Isso não é um julgamento de qual é melhor ou pior, mas mostra claramente a grande divisão no campo das criptomoedas: de um lado estão os protocolos que construíram barreiras de capital com investimentos pesados desde o início, do outro lado estão os produtos que se aprofundam no mercado vertical.

Uma divisão semelhante também aparece entre as carteiras Phantom e Metamask. Dados da DeFiLLama mostram que a Metamask gerou 135 milhões de dólares em taxas acumuladas desde abril de 2023, enquanto a Phantom já arrecadou 422 milhões de dólares desde abril de 2024. Embora o ecossistema de moedas meme da Solana seja maior, isso aponta para uma tendência mais ampla no Web3. A Metamask, como um produto estabelecido lançado em 2018, tem um reconhecimento de marca inigualável; enquanto a Phantom, como novata, obteve retornos significativos devido ao seu posicionamento preciso no ecossistema da Solana e produtos excepcionais.

Axiom leva este fenômeno ao extremo. Desde fevereiro deste ano, o produto gerou um total de 140 milhões de dólares em taxas, sendo que apenas ontem foram 1,8 milhões de dólares. No ano passado, a receita da camada de aplicação proveniente de produtos de interface de negociação foi mais significativa. Eles não se prendem a performances de "descentralização", mas atingem as necessidades essenciais dos usuários. Se isso pode ser mantido ainda está por se observar, mas quando um produto gera cerca de 200 milhões de dólares em receita em seis meses, a questão passa a ser "se é necessário continuar".

Acreditar que a criptomoeda estará limitada ao jogo, ou que os tokens não terão necessidade de existir no futuro, é como afirmar que o PIB dos EUA estará concentrado em Las Vegas, ou que a internet serve apenas para pornografia. A essência da blockchain é a trilha de capital; desde que o produto consiga utilizar essas trilhas para facilitar transações econômicas em um mercado segmentado e desordenado, o valor será gerado. O protocolo Aethir explica isso perfeitamente.

No ano passado, com a explosão da onda de IA, houve uma escassez de aluguel de GPUs de alto desempenho. Aethir construiu um mercado de poder computacional de GPU, cujos clientes incluem também a indústria de jogos. Para os operadores de data centers, a Aethir oferece uma fonte de receita estável. Até agora, a Aethir acumulou uma receita de cerca de 78 milhões de dólares desde o final do ano passado, com um lucro superior a 9 milhões de dólares. Ela é "quente" no Twitter de criptomoedas? Nem sempre. Mas seu modelo econômico é sustentável, apesar da queda no preço do token. Esse desvio entre o preço e os fundamentos econômicos define a "vibecession" no espaço cripto, com um lado tendo protocolos com poucos usuários e o outro apresentando um aumento de receita, mas com o preço do token não refletindo isso em poucos produtos.

Jogo de imitação

O filme "O Jogo da Imitação" conta a história de Alan Turing a decifrar máquinas de código. Há uma cena inesquecível: após os aliados decifrarem o código, devem conter o impulso de agir imediatamente, uma reação prematura poderia expor a verdade da decifração. O funcionamento do mercado é semelhante.

As empresas emergentes são essencialmente jogos de percepção. Você está sempre vendendo a probabilidade de que o valor futuro da empresa supere os fundamentos atuais. Quando a probabilidade de melhoria dos fundamentos da empresa aumenta, o valor das ações cresce. É por isso que os sinais de guerra podem elevar o preço das ações da Palantir, ou a eleição de Trump fez com que as ações da Tesla disparassem.

Mas os jogos de percepção também podem ter um efeito inverso. A incapacidade de comunicar efetivamente o progresso refletirá no preço. Esta "falta de comunicação" está gerando novas oportunidades de investimento.

Esta é a era da grande desagregação das criptomoedas: ativos com receita e PMF esmagarão os sem fundamento; fundadores poderão desenvolver aplicativos com base em protocolos maduros sem a necessidade de emitir tokens; os fundos de hedge examinarão rigorosamente o modelo econômico dos protocolos subjacentes, uma vez que a listagem de tokens nas exchanges não sustentará mais altas avaliações.

O mercado está a amadurecer gradualmente e isso irá preparar o caminho para a próxima onda de investimento, enquanto o mercado de ações tradicional começa a favorecer os ativos nativos de criptomoeda. Atualmente, os ativos apresentam uma estrutura em forma de barra: de um lado estão os ativos meme como o fartcoin, e do outro, projetos sólidos como o Morpho e o Maple. Ironicamente, ambos atraem a atenção das instituições.

Protocolos que constroem barreiras como a Aave irão continuar a existir, mas qual é o caminho para os fundadores de novos projetos? A escrita na parede já indicou a direção:

A emissão de tokens pode não ser mais ideal. Cada vez mais projetos do tipo interface de negociação sem o apoio de VC já alcançaram receitas de milhões de dólares.

Os tokens existentes serão rigorosamente examinados pelo capital tradicional, resultando na diminuição de ativos investíveis e na formação de transações congestionadas.

As fusões e aquisições de empresas listadas serão mais frequentes, trazendo novos capitalizadores além dos detentores de tokens e do capital de risco para o setor de criptomoedas.

Essas tendências não são novas. Arthur, da DeFiance, e Noah, da Theia Capital, já se voltaram para investimentos orientados por receita. A nova mudança é que mais capital tradicional começou a entrar no espaço cripto. Para os fundadores, isso significa que focar em nichos de mercado e extrair valor de pequenas bases de usuários pode gerar lucros significativos, pois há um fundo de capital esperando para adquiri-los. Essa expansão das fontes de capital pode ser o desenvolvimento mais otimista da indústria nos últimos anos.

A questão pendente é: conseguiremos romper com a inércia do pensamento e enfrentar essa mudança com clareza? Assim como muitas questões cruciais da vida, apenas o tempo poderá revelar a resposta.