Análise da IPO do Circle: Potencial de crescimento por trás de margens de lucro baixas

Na fase em que a indústria acelera a liquidação, a Circle escolhe abrir capital, escondendo por trás uma história que parece contraditória, mas cheia de imaginação — a margem líquida continua a cair, mas ainda assim há um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e uma receita de reservas estável; por outro lado, a sua capacidade de lucro parece curiosamente "moderada" — a margem líquida em 2024 é de apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não resulta do fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: num contexto em que os bônus de altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e conforme, enquanto seus lucros são estrategicamente "reinvestidos" na melhoria da quota de mercado e nas cartas regulatórias. Este artigo acompanhará a trajetória de sete anos da Circle até a abertura de capital, analisando em profundidade o potencial de crescimento e a lógica de capitalização por trás de sua "baixa margem líquida", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro.

1. Sete anos de corrida até a listagem: uma história da evolução da regulamentação cripto

1.1 A migração de paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)

O percurso de listagem da Circle pode ser considerado um exemplo vivo da dinâmica entre empresas de criptomoedas e estruturas regulatórias. A tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante um período de incerteza sobre as características das criptomoedas por parte da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC). Naquela época, a empresa formou um impulso duplo de "pagamento + negociação" através da aquisição de uma bolsa e obteve um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições renomadas, mas as dúvidas dos reguladores sobre a conformidade das operações da bolsa e o impacto repentino do mercado em baixa levaram a uma queda de 75% na avaliação, de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoedas em estágio inicial.

A tentativa de SPAC em 2021 reflete as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma determinada empresa possa evitar a rigorosa revisão tradicional do IPO, a consulta da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atinge o cerne da questão — exigindo que a Circle prove que o USDC não deve ser classificado como um título. Este desafio regulatório levou ao fracasso da transação, mas inesperadamente impulsionou a empresa a completar uma transformação chave: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer a "stablecoin como serviço" como eixo estratégico. Desde então, a Circle se dedicou totalmente à construção da conformidade do USDC e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.

A escolha do IPO para 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoeda. A listagem na NYSE não só requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação, mas também a aceitação de auditoria de controle interno. É importante notar que o documento S-1 revelou pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão das reservas: dos aproximadamente 32 bilhões de dólares em ativos, 85% são alocados em acordos de recompra de overnight através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma empresa de gestão de ativos, e 15% são mantidos em um banco e outras instituições financeiras sistemicamente importantes. Essa operação de transparência constrói, na prática, uma estrutura regulatória equivalente à dos fundos do mercado monetário tradicionais.

1.2 Parceria com uma plataforma de negociação: da co-criação ecológica a relações delicadas

Logo no início do lançamento do USDC, ambos se uniram através de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "saída de tecnologia para troca de entrada de tráfego". De acordo com os documentos de IPO da Circle de 2023, ela adquiriu os 50% restantes da aliança por 210 milhões de dólares em ações, e o acordo de divisão do USDC também foi reestabelecido.

O atual acordo de divisão é um termo de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação S-1, ambos dividem a receita de reservas em USDC de acordo com uma certa proporção (o texto menciona que uma plataforma compartilha cerca de 50% da receita de reservas), e a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida por essa plataforma. De dados públicos, sabe-se que em 2024 a plataforma detém cerca de 20% do total de circulação de USDC. A certa plataforma, com uma participação de 20% no fornecimento, levou cerca de 55% da receita de reservas, criando alguns riscos para a Circle: quando o USDC se expandir fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2. Gestão de reservas USDC e estrutura de capital e participação

2.1 Gestão em camadas das reservas

A gestão de reservas do USDC apresenta características evidentes de "camadas de liquidez":

• Dinheiro (15%): depositado em um banco ou em outras instituições financeiras importantes, utilizado para enfrentar resgates inesperados.
• Fundo de Reserva (85%): alocado através de um fundo de reserva da Circle gerido por uma empresa de gestão de ativos.

A partir de 2023, as reservas de USDC estão limitadas ao saldo de caixa em contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, cuja carteira de ativos consiste principalmente em títulos do Tesouro dos EUA com um prazo remanescente não superior a três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA overnight. A data média de vencimento ponderada em dólares da carteira de ativos não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

De acordo com o documento S-1 submetido à SEC, a Circle adotará uma estrutura de capital em três camadas após a sua listagem:

• Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, cada ação tem direito a um voto;
• Ações da Classe B: Detidas pelos cofundadores, cada ação possui cinco votos, mas o limite total de direitos de voto é fixado em 30%, garantindo que a equipe fundadora central ainda tenha o controle decisório mesmo após a listagem da empresa;
• Ações da Classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições, garantindo que a estrutura de governança da empresa esteja em conformidade com as regras da Bolsa de Valores de Nova Iorque.

A estrutura acionária visa equilibrar o financiamento do mercado público com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, ao mesmo tempo que garante o controle da equipe de gestão sobre as decisões-chave.

2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições

O documento S-1 revela que a equipe de gestão possui uma grande quantidade de ações, enquanto várias conhecidas firmas de capital de risco e investidores institucionais detêm mais de 5% das ações, somando mais de 130 milhões de ações. Um IPO com uma avaliação de 5 bilhões pode trazer retornos significativos para eles.

3. Modelo de Lucro e Desagregação de Receitas

3.1 Modo de rendimento e indicadores operacionais

• Fontes de receita: A receita de reservas é a principal fonte de receita da Circle, cada token USDC é apoiado por um dólar equivalente, e os ativos de reserva investidos incluem principalmente títulos do governo dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, obtendo uma receita de juros estável em períodos de altas taxas de juros. De acordo com os dados do S-1, a receita total em 2024 atinge 1,68 bilhões de dólares, dos quais 99% (aproximadamente 1,661 bilhões de dólares) provêm da receita de reservas.
• Partilha com parceiros: O acordo de colaboração com uma determinada plataforma de negociação estipula que esta plataforma recebe 50% da receita de reservas com base na quantidade de USDC detida, resultando em uma receita real relativamente baixa para a Circle, o que prejudica o desempenho do lucro líquido. Embora esta proporção de partilha tenha afetado os lucros, também é o custo necessário para a Circle co-criar um ecossistema e promover a ampla utilização do USDC.
• Outros rendimentos: além dos juros de reserva, a Circle também aumenta a receita através de serviços empresariais, operações de mintagem de USDC, taxas de transação entre cadeias, entre outros, mas a contribuição é pequena, apenas 15,16 milhões de dólares.

3.2 Paradoxo do aumento de receita e da contração de lucros (2022-2024)

Por trás da contradição aparente existem causas estruturais:

• De múltiplos a um único núcleo: de 2022 a 2024, a receita total da Circle subiu de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. Dentre isso, a receita de reservas tornou-se a fonte de receita mais central da empresa, com a proporção de receita subindo de 95,3% em 2022 para 99,1% em 2024. Esse aumento na concentração reflete o sucesso da sua estratégia de "stablecoin como serviço", mas também significa que a empresa se tornou significativamente mais dependente das mudanças nas taxas de juros macroeconômicas.

• Aumento das despesas de distribuição comprime a margem bruta: As despesas de distribuição e custos de transação da Circle aumentaram significativamente em três anos, saltando de 287 milhões de dólares em 2022 para 1,01 mil milhões de dólares em 2024, um aumento de 253%. Esses custos são principalmente utilizados para a emissão, resgate e despesas do sistema de pagamento e liquidação do USDC, e à medida que o volume de circulação do USDC se expande, essa despesa cresce rigidamente.

Devido à impossibilidade de compressão significativa destes custos, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isto reflete que o modelo de stablecoin ToB, embora tenha vantagens de escala, enfrentará riscos sistemáticos de compressão de lucros durante um ciclo de descida das taxas de juros.

• A lucratividade reverteu a perda, mas a margem está a abrandar: A Circle reverteu oficialmente a perda em lucro em 2023, com um lucro líquido atingindo 268 milhões de dólares, e uma margem líquida de 18,45%. Embora a tendência de lucro continue em 2024, após deduzir os custos operacionais e os impostos, a renda disponível é de apenas 101.251.000 dólares. Com a adição de 54.416.000 dólares em receita não operacional, o lucro líquido é de 155 milhões de dólares, mas a margem líquida caiu para 9,28%, uma redução de cerca de metade em relação ao ano anterior.

• Rigidez de custos: É importante notar que a empresa investirá 137 milhões de dólares em despesas administrativas gerais em 2024, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, marcando o terceiro ano consecutivo de crescimento. De acordo com as informações divulgadas no seu S-1, essa despesa é principalmente destinada a solicitações de licenças em todo o mundo, auditorias, expansão da equipe de conformidade legal, etc., o que confirma a rigidez de custos trazida pela sua estratégia de "conformidade em primeiro lugar".

De um modo geral, a Circle conseguiu se desvincular completamente da "narrativa das exchanges" em 2022, alcançando um ponto de viragem na lucratividade em 2023, e em 2024 conseguiu manter os lucros, embora o crescimento tenha desacelerado, tendo sua estrutura financeira gradualmente se aproximado das instituições financeiras tradicionais.

No entanto, a sua estrutura de receita altamente dependente do diferencial de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações também significa que, uma vez que enfrente um ciclo de queda das taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC, isso impactará diretamente o seu desempenho de lucros. No futuro, para manter uma rentabilidade sustentável, a Circle precisará buscar um equilíbrio mais robusto entre "redução de custos" e "aumento de volume".

A contradição profunda reside na falha do modelo de negócio: à medida que a propriedade do USDC como "ativo cross-chain" se intensifica (com um volume de transações em cadeia de 20 trilhões de dólares em 2024), o efeito multiplicador da moeda acaba por enfraquecer a lucratividade dos emissores. Isso é semelhante à crise enfrentada pelo setor bancário tradicional.

3.3 baixo potencial de subir por trás da baixa margem líquida

Apesar de a margem líquida da Circle estar sob pressão devido aos elevados custos de distribuição e despesas de conformidade (a margem líquida em 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), ainda existem múltiplos motores de crescimento ocultos no seu modelo de negócios e dados financeiros.

• O aumento contínuo da circulação impulsiona a receita de reservas estável subir:

De acordo com as estatísticas da plataforma de dados, até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC ultrapassou 60 bilhões de dólares, ficando atrás apenas de uma determinada stablecoin com 144,4 bilhões de dólares; até o final de 2024, a participação de mercado do USDC já havia aumentado para 26%. Por outro lado, o crescimento da capitalização de mercado do USDC em 2025 ainda mantém um forte impulso. A capitalização de mercado do USDC em 2025 já cresceu 16 bilhões de dólares. Considerando que em 2020 sua capitalização de mercado era inferior a 1 bilhão de dólares, a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 2020 até abril de 2025 chegou a 89,7%. Mesmo que a taxa de crescimento do USDC desacelere nos próximos 8 meses, sua capitalização de mercado ainda deve alcançar 90 bilhões de dólares até o final do ano, e a CAGR aumentará para 160,5%. Embora a receita de reservas seja altamente sensível às taxas de juros, uma baixa taxa de juros pode estimular a demanda por USDC, e uma forte expansão de escala pode, em parte, compensar os riscos de queda das taxas de juros.

• Otimização estrutural dos custos de distribuição: apesar de em 2024 ser pago uma elevada comissão a uma determinada plataforma de negociação, este custo apresenta uma relação não linear com o crescimento do volume de negócios. Por exemplo, a colaboração com uma determinada bolsa apenas exigiu um pagamento único de 6,025 milhões de dólares, o que impulsionou a oferta de USDC na sua plataforma de 1 mil milhões para 4 mil milhões de dólares, com um custo de aquisição por cliente significativamente inferior ao de uma certa plataforma. Com base no documento S-1, o plano de colaboração da Circle com essa bolsa permite esperar que a Circle consiga um crescimento de capitalização de mercado a um custo mais baixo.

• A avaliação conservadora não precifica a escassez de mercado: a avaliação do IPO da Circle está entre 4 a 5 bilhões de dólares, baseada em um lucro líquido ajustado de 200 milhões de dólares, com um P/E entre 20~25x. Isso é semelhante a algumas empresas de pagamento tradicionais, parecendo refletir o posicionamento do mercado em relação ao seu "crescimento baixo e lucro estável", mas este sistema de avaliação ainda não precificou adequadamente o valor de escassez de ser o único ativo de stablecoin puro e estável no mercado de ações dos EUA, onde ativos únicos em nichos específicos geralmente desfrutam de um prêmio de avaliação, o que a Circle não incluiu em suas contas. Ao mesmo tempo, se a legislação relacionada a stablecoins for bem-sucedida, os emissores offshore precisarão ajustar significativamente a estrutura de reservas, enquanto a estrutura de conformidade existente pode ser diretamente transferida, resultando em um "fim do prêmio de arbitragem regulatória". Mudanças nas políticas correspondentes podem levar a um aumento significativo na participação de mercado do USDC.

• A tendência de capitalização de mercado das stablecoins é semelhante