Мэтт Левин - автор колонки в Bloomberg Opinion. Он ранее работал инвестиционным банкиром в Goldman Sachs, юристом по слияниям и поглощениям в юридической фирме Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, клерком в Апелляционном суде третьего округа США и редактором сайта Dealbreaker.
Вот оригинал:
Сначала я кратко изложу историю открытого фондового рынка США:
В ранние годы любой мог финансировать проект, продавая акции широкому кругу, и многие это делали, часто сопровождая это ложными обещаниями.
Это явление достигло своего пика в 1920-х годах, когда люди стремились купить акции и занимали деньги для спекуляций с использованием заемных средств. Затем рынок акций обрушился, началась Великая депрессия. Чтобы восстановить доверие к рынку, Конгресс принял ряд законов (особенно Закон о ценных бумагах 1933 года и Закон о фондовых биржах 1934 года), чтобы регулировать открытый рынок акций. С тех пор, если компания хочет продать акции общественности, она обязана раскрывать детали своего бизнеса, публиковать проверенные финансовые отчеты и сообщать о значительных событиях, чтобы обеспечить информированность инвесторов.
Конечно, это касается только публичных компаний, для компаний, которые не привлекают средства от общественности, существуют исключения. Если ваш тесть даст вам немного стартового капитала, чтобы открыть местный хозяйственный магазин, федеральное правительство, очевидно, не будет требовать от вас предоставления аудиторского отчета.
С течением времени эти исключения становятся все более важными. В 1920-х годах лучшим способом финансирования бизнеса было публичное размещение акций для тысяч мелких инвесторов; к 2020-м годам лучшим способом финансирования может стать простой звонок Сондеру Масе, чтобы попросить у него 10 миллиардов долларов — он с большой вероятностью согласится, и вам не нужно будет публиковать финансовую отчетность или сталкиваться с мелкими инвесторами.
"Частный рынок стал новым публичным рынком", — часто говорю я. Ранее основным преимуществом выхода на биржу было привлечение значительных средств, поскольку в публичном рынке больше доступного капитала. Сегодня частный рынок управляет триллионами долларов, и выход на биржу больше не является необходимым. Звезды технологической индустрии, такие как SpaceX, OpenAI и Stripe, могут привлекать миллиарды по оценке в сотни миллиардов без публичного размещения акций.
Они действительно так и сделали, потому что выход на рынок действительно затруднен: необходимо раскрывать финансовую отчетность, обновлять информацию о ходе бизнеса (в случае неверной информации можно подать в суд), а также это может привлечь нежелательных акционеров. Кроме того, колебания публичных акций могут вызвать головную боль у руководства. Для популярных частных компаний это, наоборот, удобно — они могут привлекать финансирование и избегать сложностей, связанных с выходом на рынок.
Но для общественности это не обязательно хорошо. Розничные инвесторы хотят вложить деньги в такие компании, как SpaceX, но у них нет возможности, и они могут только покупать фрагментарные акции по завышенной цене через серые каналы. За последние десять лет все больше распространяется мнение: "Современный экономический рост в значительной степени обусловлен частными компаниями, самые захватывающие компании являются частными, но обычные инвесторы не могут участвовать, это должно измениться."
Как изменить ситуацию? Мое предыдущее изложение уже показало, что это очень сложно. Многие крупные частные компании совершенно не хотят выходить на биржу, потому что публичный рынок одновременно и неудобен, и дорог. Причина, по которой частный рынок может заменить публичный, заключается в том, что глобальный капитал в значительной степени сосредоточен в руках частных инвестиционных фондов, венчурного капитала, семейных офисов и таких людей, как Сон Чжэнъи — им совершенно не нужны средства розничных инвесторов (по крайней мере, SpaceX не нуждается в них; возможно, некоторым частным компаниям нужны средства розничных инвесторов, но, вероятно, они не являются качественными активами).
Тем не менее, люди все равно хотят попробовать. В концептуальном плане вот некоторые способы решения проблемы:
Упростить上市. Сократить дорогостоящие правила раскрытия информации. Сделать для акционеров более сложным процесс подачи исков против компаний, сделать труднее для активистов выигрывать борьбу за代理权, сделать сложнее для шортистов критиковать компании. Очевидно, здесь есть компромисс, но, возможно, он того стоит. Если上市 больше не будет сложнее или дороже, чем работа в частном секторе, возможно, SpaceX, Stripe и OpenAI пожмут плечами и скажут: "Конечно, тогда上市". Исторически сложилось так, что это то, что люди часто говорят, когда речь идет о решении проблем.
Усложнить работу частного сектора. Увеличить требования к дорогостоящей раскрываемой информации для частных компаний. Законом предусмотреть, что "если у вас доход более X долларов, вы должны публиковать аудированные финансовые отчеты, и если в них будут обнаружены ошибки, любой сможет подать на вас в суд." Вы время от времени будете видеть усилия в этом направлении; в 2022 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) начала "разрабатывать план, требующий от большего числа частных компаний регулярно раскрывать свою финансовую и операционную информацию."
Реструктуризация экономики и распределения богатства, что приводит к снижению капитальных пулов крупных учреждений, и единственным способом получения большого капитала является продажа акций широкой публике. Это выглядит сложно.
Но есть и более радикальный способ: полностью отменить правила для上市公司. Позволить любым компаниям продавать акции населению без необходимости раскрытия информации или аудита. Публика самостоятельно оценивает риски — если компания отказывается предоставить финансовую отчетность, вы можете не покупать (но и купить тоже можете!). Мошенничество по-прежнему будет считаться незаконным, но обязательное раскрытие информации станет добровольным. Если компания считает, что раскрытие будет полезно для финансирования, она может продолжать следовать действующему законодательству о ценных бумагах; если нет, она может напрямую продавать акции населению.
Мало кто открыто поддерживает этот план. В конце концов, за последние сто лет регулирование ценных бумаг в США в целом считается успешным — рынок стал глубже, оценки более разумными, а мошенничества стало меньше благодаря обязательной отчетности публичных компаний.
Однако, в криптовалютной индустрии нашли «короткий путь»: путем выпуска «токенов» (экономических прав, аналогичных акциям) для привлечения средств, без необходимости соблюдения законов о ценных бумагах. Этот теоретический результат имеет смешанные отзывы, но в последние годы кажется, что он снова набирает популярность.
Сегодня большинство компаний по-прежнему выпускают акции, а не токены. Но токенизация предлагает новый подход: переименовать акции частной компании в токены и продать их публике. Вы называете это "токенизацией акций" и переносите это на блокчейн. В 2015 году я писал, что "упоминание слова 'блокчейн' не сделает незаконное законным", но сегодня это уже не так очевидно.
Токенизированные акции имеют и другие преимущества: акции на блокчейне могут реализовать самохранение, высоколиквидные кредиты на платформах DeFi, круглосуточную торговлю и так далее. Но настоящая привлекательность заключается в том, что, как только они названы "токенизированными", акции частных компаний могут обойти правила раскрытия информации в США и продаваться общественности. Это означает, что система законодательства о ценных бумагах, установленная в 1930-х годах, может быть обойдена.
Конечно, Америка еще не дошла до этого, но это цель. На этой неделе Robinhood объявила о запуске токенизированных акций (первоначально только для пользователей за пределами США и в основном с акциями американских компаний):
Robinhood Markets Inc. присоединилась к волне торговли акциями на блокчейне, предлагая токенизированные американские акции 150 000 пользователям из 30 стран с торговлей 24/5.
Структурные детали показывают, что базовый актив хранится лицензированным американским учреждением (теоретически токенизированные активы могут быть проданы коротко, но токены Robinhood полностью обеспечены).
Более того, Robinhood также раздает токены частных компаний в качестве акции:
В честь запуска Robinhood дарит пользователям из Европейского Союза, зарегистрировавшимся до 7 июля, токены OpenAI и SpaceX на сумму 5 евро, всего распределяется 1 миллион долларов токенов OpenAI и 500 тысяч долларов токенов SpaceX.
Генеральный директор криптовалютного бизнеса Robinhood Джон Кебриат сказал: «Мы должны решить историческое неравенство в инвестициях — теперь каждый может купить акции этих компаний.»
Несмотря на то, что сейчас это ограничено только Европой, цель ясна: позволить общественности покупать акции OpenAI и SpaceX через приложения брокеров, не требуя от компаний публичной отчетности.
Генеральный директор Robinhood Влад Тенев прямо заявил в подкасте:
"Для частных компаний аргумент о запрете на инвестиции со стороны мелких инвесторов в корне не выдерживает критики. Люди могут покупать обесценивающие товары на Amazon, могут покупать мем-коины, но не могут купить акции OpenAI? Это нелогично."
Эти слова верны! Общественность действительно может спекулировать на фондовом рынке (опционы с нулевой датой), в криптомире (мем-коины), в лотерее (Robinhood когда-то предлагал ставки на Супербоул). В сравнении с этим, SpaceX или OpenAI являются более качественными активами. Разделение на публичный и частный секторы действительно не связано с уровнем риска — на открытом рынке есть мусор, на рынке частных инвестиций также есть жемчужины.
Но необходимо понимать суть: "Общественность должна иметь возможность инвестировать в частные компании" само по себе является парадоксом.
核心特征 частного сектора заключается в том, что:
(1) Не открыто для публики,
(2) Не подлежит ограничениям раскрытия информации публичной компанией.
Таким образом, «позволить общественности инвестировать в частные компании» эквивалентно «разрешению компаниям продавать акции общественности без раскрытия информации». Это не обязательно абсурдно — возможно, вы считаете, что правила раскрытия устарели и препятствуют инновациям, но это и есть суть токенизации.
Тенев не является исключением. Генеральный директор BlackRock Ларри Финк также пропагандирует токенизацию и ясно заявил, что цель заключается в том, чтобы избежать раскрытия правил. В своем письме акционерам в этом году он написал:
"Токенизация делает инвестиции демократичными... Высокодоходные инвестиции часто доступны только крупным учреждениям, главная причина - юридические и операционные трения. Токенизация может устранить барьеры, позволяя большему количеству людей получать высокую доходность."
Здесь "правовые трения" означают, что некоторые компании являются частными, потому что они не хотят соблюдать правила раскрытия информации о ценных бумагах, а токенизированные решения позволяют им продавать акции общественности без соблюдения этих правил.
Скажем еще раз, это решение еще не сработало в США. Вы все еще не можете напрямую продавать «токены» акций частных компаний (или частные кредитные займы, частные инвестиционные фонды и т.д.) американскому населению без раскрытия информации. Но многие крупные игроки в финансовом мире выступают за это, и регуляторная среда, похоже, довольно receptive, вы также можете понять причины. Общественность хочет покупать частные инвестиции, посреднические организации хотят продавать, а правила раскрытия информации мешают всему этому. Сказать «нам следует отменить правила раскрытия» звучит плохо, устарело и жадно. А сказать «токенизация» звучит хорошо, современно и круто.
Давайте немного старой истории.
В районе 2020 года криптопроекты начали безумно привлекать средства у общественности через ложные обещания. Люди использовали кредитное плечо для спекуляций, после чего пузырь лопнул, и наступила "крипто-зима". В конце 2022 года вы, возможно, представляли себе различные возможные исходы, включая:
крипто навсегда в沉寂；
Конгресс может регулировать криптовалюту, как это делалось с фондовым рынком в 1930-х годах, и, возможно, разработает новые правила для восстановления доверия к крипторынку, требуя раскрытия информации, регулируя конфликты интересов и вводя капитальные требования. (Мы также действительно наблюдали некоторые случаи в этом отношении; «Закон о гениальности» ввел капитальные требования для стейблкоинов.)
Но реальность такова, что существует третий путь (я сам этого не предсказал), финансовая отрасль, похоже, ищет способ отменить раскрытие информации и правила торговли на фондовом рынке, чтобы фондовый рынок больше напоминал криптовалюту, а не позволять криптовалюте стать более похожей на стандартный фондовый рынок.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Колумнист Bloomberg Мэтт Левин: Американские акции в "токен" маске, хорошо это или плохо?
Автор: Мэтт Левин (Matt Levine)
Авторская справка:
Мэтт Левин - автор колонки в Bloomberg Opinion. Он ранее работал инвестиционным банкиром в Goldman Sachs, юристом по слияниям и поглощениям в юридической фирме Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, клерком в Апелляционном суде третьего округа США и редактором сайта Dealbreaker.
Вот оригинал:
Сначала я кратко изложу историю открытого фондового рынка США:
В ранние годы любой мог финансировать проект, продавая акции широкому кругу, и многие это делали, часто сопровождая это ложными обещаниями.
Это явление достигло своего пика в 1920-х годах, когда люди стремились купить акции и занимали деньги для спекуляций с использованием заемных средств. Затем рынок акций обрушился, началась Великая депрессия. Чтобы восстановить доверие к рынку, Конгресс принял ряд законов (особенно Закон о ценных бумагах 1933 года и Закон о фондовых биржах 1934 года), чтобы регулировать открытый рынок акций. С тех пор, если компания хочет продать акции общественности, она обязана раскрывать детали своего бизнеса, публиковать проверенные финансовые отчеты и сообщать о значительных событиях, чтобы обеспечить информированность инвесторов.
Конечно, это касается только публичных компаний, для компаний, которые не привлекают средства от общественности, существуют исключения. Если ваш тесть даст вам немного стартового капитала, чтобы открыть местный хозяйственный магазин, федеральное правительство, очевидно, не будет требовать от вас предоставления аудиторского отчета.
С течением времени эти исключения становятся все более важными. В 1920-х годах лучшим способом финансирования бизнеса было публичное размещение акций для тысяч мелких инвесторов; к 2020-м годам лучшим способом финансирования может стать простой звонок Сондеру Масе, чтобы попросить у него 10 миллиардов долларов — он с большой вероятностью согласится, и вам не нужно будет публиковать финансовую отчетность или сталкиваться с мелкими инвесторами.
"Частный рынок стал новым публичным рынком", — часто говорю я. Ранее основным преимуществом выхода на биржу было привлечение значительных средств, поскольку в публичном рынке больше доступного капитала. Сегодня частный рынок управляет триллионами долларов, и выход на биржу больше не является необходимым. Звезды технологической индустрии, такие как SpaceX, OpenAI и Stripe, могут привлекать миллиарды по оценке в сотни миллиардов без публичного размещения акций.
Они действительно так и сделали, потому что выход на рынок действительно затруднен: необходимо раскрывать финансовую отчетность, обновлять информацию о ходе бизнеса (в случае неверной информации можно подать в суд), а также это может привлечь нежелательных акционеров. Кроме того, колебания публичных акций могут вызвать головную боль у руководства. Для популярных частных компаний это, наоборот, удобно — они могут привлекать финансирование и избегать сложностей, связанных с выходом на рынок.
Но для общественности это не обязательно хорошо. Розничные инвесторы хотят вложить деньги в такие компании, как SpaceX, но у них нет возможности, и они могут только покупать фрагментарные акции по завышенной цене через серые каналы. За последние десять лет все больше распространяется мнение: "Современный экономический рост в значительной степени обусловлен частными компаниями, самые захватывающие компании являются частными, но обычные инвесторы не могут участвовать, это должно измениться."
Как изменить ситуацию? Мое предыдущее изложение уже показало, что это очень сложно. Многие крупные частные компании совершенно не хотят выходить на биржу, потому что публичный рынок одновременно и неудобен, и дорог. Причина, по которой частный рынок может заменить публичный, заключается в том, что глобальный капитал в значительной степени сосредоточен в руках частных инвестиционных фондов, венчурного капитала, семейных офисов и таких людей, как Сон Чжэнъи — им совершенно не нужны средства розничных инвесторов (по крайней мере, SpaceX не нуждается в них; возможно, некоторым частным компаниям нужны средства розничных инвесторов, но, вероятно, они не являются качественными активами).
Тем не менее, люди все равно хотят попробовать. В концептуальном плане вот некоторые способы решения проблемы:
Но есть и более радикальный способ: полностью отменить правила для上市公司. Позволить любым компаниям продавать акции населению без необходимости раскрытия информации или аудита. Публика самостоятельно оценивает риски — если компания отказывается предоставить финансовую отчетность, вы можете не покупать (но и купить тоже можете!). Мошенничество по-прежнему будет считаться незаконным, но обязательное раскрытие информации станет добровольным. Если компания считает, что раскрытие будет полезно для финансирования, она может продолжать следовать действующему законодательству о ценных бумагах; если нет, она может напрямую продавать акции населению.
Мало кто открыто поддерживает этот план. В конце концов, за последние сто лет регулирование ценных бумаг в США в целом считается успешным — рынок стал глубже, оценки более разумными, а мошенничества стало меньше благодаря обязательной отчетности публичных компаний.
Однако, в криптовалютной индустрии нашли «короткий путь»: путем выпуска «токенов» (экономических прав, аналогичных акциям) для привлечения средств, без необходимости соблюдения законов о ценных бумагах. Этот теоретический результат имеет смешанные отзывы, но в последние годы кажется, что он снова набирает популярность.
Сегодня большинство компаний по-прежнему выпускают акции, а не токены. Но токенизация предлагает новый подход: переименовать акции частной компании в токены и продать их публике. Вы называете это "токенизацией акций" и переносите это на блокчейн. В 2015 году я писал, что "упоминание слова 'блокчейн' не сделает незаконное законным", но сегодня это уже не так очевидно.
Токенизированные акции имеют и другие преимущества: акции на блокчейне могут реализовать самохранение, высоколиквидные кредиты на платформах DeFi, круглосуточную торговлю и так далее. Но настоящая привлекательность заключается в том, что, как только они названы "токенизированными", акции частных компаний могут обойти правила раскрытия информации в США и продаваться общественности. Это означает, что система законодательства о ценных бумагах, установленная в 1930-х годах, может быть обойдена.
Конечно, Америка еще не дошла до этого, но это цель. На этой неделе Robinhood объявила о запуске токенизированных акций (первоначально только для пользователей за пределами США и в основном с акциями американских компаний):
Структурные детали показывают, что базовый актив хранится лицензированным американским учреждением (теоретически токенизированные активы могут быть проданы коротко, но токены Robinhood полностью обеспечены).
Более того, Robinhood также раздает токены частных компаний в качестве акции:
Несмотря на то, что сейчас это ограничено только Европой, цель ясна: позволить общественности покупать акции OpenAI и SpaceX через приложения брокеров, не требуя от компаний публичной отчетности.
Генеральный директор Robinhood Влад Тенев прямо заявил в подкасте:
Эти слова верны! Общественность действительно может спекулировать на фондовом рынке (опционы с нулевой датой), в криптомире (мем-коины), в лотерее (Robinhood когда-то предлагал ставки на Супербоул). В сравнении с этим, SpaceX или OpenAI являются более качественными активами. Разделение на публичный и частный секторы действительно не связано с уровнем риска — на открытом рынке есть мусор, на рынке частных инвестиций также есть жемчужины.
Но необходимо понимать суть: "Общественность должна иметь возможность инвестировать в частные компании" само по себе является парадоксом.
核心特征 частного сектора заключается в том, что:
(1) Не открыто для публики,
(2) Не подлежит ограничениям раскрытия информации публичной компанией.
Таким образом, «позволить общественности инвестировать в частные компании» эквивалентно «разрешению компаниям продавать акции общественности без раскрытия информации». Это не обязательно абсурдно — возможно, вы считаете, что правила раскрытия устарели и препятствуют инновациям, но это и есть суть токенизации.
Тенев не является исключением. Генеральный директор BlackRock Ларри Финк также пропагандирует токенизацию и ясно заявил, что цель заключается в том, чтобы избежать раскрытия правил. В своем письме акционерам в этом году он написал:
Здесь "правовые трения" означают, что некоторые компании являются частными, потому что они не хотят соблюдать правила раскрытия информации о ценных бумагах, а токенизированные решения позволяют им продавать акции общественности без соблюдения этих правил.
Скажем еще раз, это решение еще не сработало в США. Вы все еще не можете напрямую продавать «токены» акций частных компаний (или частные кредитные займы, частные инвестиционные фонды и т.д.) американскому населению без раскрытия информации. Но многие крупные игроки в финансовом мире выступают за это, и регуляторная среда, похоже, довольно receptive, вы также можете понять причины. Общественность хочет покупать частные инвестиции, посреднические организации хотят продавать, а правила раскрытия информации мешают всему этому. Сказать «нам следует отменить правила раскрытия» звучит плохо, устарело и жадно. А сказать «токенизация» звучит хорошо, современно и круто.
Давайте немного старой истории.
В районе 2020 года криптопроекты начали безумно привлекать средства у общественности через ложные обещания. Люди использовали кредитное плечо для спекуляций, после чего пузырь лопнул, и наступила "крипто-зима". В конце 2022 года вы, возможно, представляли себе различные возможные исходы, включая:
крипто навсегда в沉寂；
Конгресс может регулировать криптовалюту, как это делалось с фондовым рынком в 1930-х годах, и, возможно, разработает новые правила для восстановления доверия к крипторынку, требуя раскрытия информации, регулируя конфликты интересов и вводя капитальные требования. (Мы также действительно наблюдали некоторые случаи в этом отношении; «Закон о гениальности» ввел капитальные требования для стейблкоинов.)
Но реальность такова, что существует третий путь (я сам этого не предсказал), финансовая отрасль, похоже, ищет способ отменить раскрытие информации и правила торговли на фондовом рынке, чтобы фондовый рынок больше напоминал криптовалюту, а не позволять криптовалюте стать более похожей на стандартный фондовый рынок.