Шифрование отрасль переживает самый суровый отбор, единственная возможность может быть в вертикальной сегментации.

Автор: Joel John

Составитель: AididiaoJP, Форсайт-новости

Криптоиндустрия постепенно начинает избегать обсуждения того, насколько велико повествование, и вместо этого сосредотачивается на устойчивости экономических моделей. Причина проста: когда институциональные деньги начинают входить в криптовалютную сферу, экономические основы становятся невероятно важными, и крипто-предприниматели должны своевременно переориентироваться.

Криптоиндустрия уже прошла стадию младенчества и вступает в новый этап, при этом доходная база определяет успех или неудачу проекта.

Человечество формируется эмоциями и состоит из них, причем ностальгия особенно выделяется. Эта привязанность к былым нормам делает нас склонными сопротивляться технологическим изменениям. Назовем это «умственной инерцией»: неспособностью избавиться от старых моделей мышления. Когда основная логика отрасли меняется, ранние последователи всегда привязаны к прошлым подходам. Когда появились электрические лампы, некоторые lamentировали, что масляные лампы были лучше; в 1976 году Билл Гейтс также был вынужден написать открытое письмо, чтобы ответить недовольным гикам по поводу разработки платного программного обеспечения.

Сегодня криптовалютная сфера переживает свой момент инерции мышления.

В свободное время я всегда размышляю о том, как будет развиваться индустрия. Сегодня мечта о «Лете DeFi» уже стала реальностью, Robinhood выпустила акции на блокчейне.

Когда отрасль преодолевает пропасть, как основатели и инвесторы должны действовать? Как будет развиваться основной нарратив криптовалют, когда пользователи на краю интернета начнут использовать эти инструменты? Эта статья пытается объяснить, как создать денежный премиум, превращая экономическую активность в увлекательный нарратив.

Давайте углубимся в это.

Традиционные приемы в криптовалютном мире больше не работают

Венчурное финансирование восходит к эпохе китобойного промысла 19 века. Капиталисты вкладывали деньги в покупку судов, найм экипажа и снаряжение, а успешные рейсы обычно приносили десятикратную прибыль. Но это означало, что большинство экспедиций заканчивались неудачей, либо из-за плохой погоды, либо из-за крушения судна, либо даже из-за бунта экипажа, но однажды успешный рейс мог принести значительную прибыль.

Сегодня венчурный капитал работает аналогичным образом. Если в портфеле появляется один суперпроект, то не имеет значения, что большинство стартапов терпят неудачу.

Связующим звеном между эпохой китов и взрывом приложений конца 2000-х годов является размер рынка. Как только рынок становится достаточно большим, китовая охота становится жизнеспособной; как только база пользователей становится достаточной для формирования сетевого эффекта, разработка приложений начинается. В обоих случаях плотность потенциальных пользователей создает рынок, способный поддерживать высокие доходы.

Сейчас экосистема L2 выглядит так, что она делит уже не слишком большой и все более напряженный рынок. Если нет волатильности или эффекта нового богатства (например, мем-активов на Solana), пользователям не хватает мотивации для кросс-цепочки. Это похоже на то, как если бы кто-то из Северной Америки отправился в Австралию на китобойный промысел. Отсутствие экономического производства прямо отражается на ценах этих токенов.

Понимание этого явления требует подхода через «социальный договор»: гранты финансируют открытые приложения, даже если у них нет пользователей или экономического выхода. Такие гранты часто основаны на социальной близости или технологической совместимости, превращаясь в «конкурс популярности», финансируемый горячими токенами, а не эффективным рынком.

В 2021 году, когда ликвидность была изобилующей, не имело значения, генерирует ли токен достаточно комиссий, есть ли пользователи-роботы или существуют ли приложения. Люди делали ставку на гипотетическую вероятность того, что протокол привлечет огромное количество пользователей, как если бы они могли инвестировать до того, как Android или Linux взлетят.

Проблема в том, что в истории открытых инноваций редко бывает успешное связывание капитальных стимулов с кодом, который можно разветвлять. Такие компании, как Amazon, IBM, Lenovo, Google и Microsoft, напрямую поощряют разработчиков вносить вклад в открытый код. В 2023 году Oracle неожиданно стала основным вкладчиком изменений в ядро Linux. Почему прибыльные организации инвестируют в эти операционные системы? Ответ очевиден:

Они используют эти базовые элементы для создания прибыльных продуктов. Часть доходов AWS в миллиарды долларов зависит от архитектуры серверов Linux; стратегия Google по открытию Android привлекла такие компании, как Samsung и Huawei, для совместного создания своей доминирующей мобильной экосистемы.

Эти операционные системы обладают сетевым эффектом и заслуживают постоянных вложений. За тридцать лет масштабы экономической активности, поддерживаемой их пользовательской базой, уже сформировали эффект защитной стены.

Сравнение современных экосистем L1: данные DeFillama показывают, что среди более чем 300 существующих L1 и L2 всего 7 цепочек имеют ежедневные комиссии, превышающие 200 000 долларов, и только 10 экосистем имеют TVL более 1 миллиарда долларов. Для разработчиков создание на большинстве L2 похоже на открытие магазина в пустыне: нехватка ликвидности и нестабильная база. Если не раздавать деньги, у пользователей нет никаких причин приходить. Парадоксально, что под давлением грантов, стимулов и аирдропов большинство приложений именно так и делают. За что борются разработчики, так это не за долю от сборов протокола, а эти сборы как раз и являются символом активности протокола.

В этой среде экономический выход становится второстепенным, а хайп и шоу привлекают больше внимания. Проектам не нужно действительно зарабатывать, достаточно выглядеть так, будто они в процессе строительства. Пока кто-то покупает монеты, эта логика работает. Находясь в Дубае, я часто задаюсь вопросом, почему существуют дроновые шоу или рекламные объявления на такси с токенами? Действительно ли CMO надеются, что пользователи появятся из этого пустынного уголка? Почему так много основателей стремятся к «KOL-колесу»?

Ответ заключается в мосте между вниманием и капиталовложениями в Web3. Привлечение достаточного количества внимания и создание достаточного FOMO (страха упустить) дает возможность получить высокую оценку.

Все экономические действия происходят из внимания. Если вы не можете постоянно привлекать внимание, вы не сможете убедить других разговаривать, встречаться, сотрудничать или торговать. Но когда внимание становится единственным стремлением, цена также становится очевидной. В эпоху повсеместного распространения контента, созданного ИИ, L2 продолжает использовать устаревшие сценарии, поддержка топовых венчурных капиталистов, размещение токенов на крупных площадках, случайные аирдропы и ложные игры с TVL уже не работают. Если все повторяют одни и те же схемы, никто не сможет выделиться. Это жестокая реальность, с которой постепенно сталкивается криптоиндустрия.

В 2017 году, даже при отсутствии пользователей, разработка на базе Ethereum была все еще возможной, поскольку базовый актив ETH мог вырасти в 200 раз за год. В 2023 году Solana повторила подобный эффект богатства, ее базовый актив вырос примерно в 20 раз с дна, что привело к всплеску серии мем-активов.

Когда инвесторы и основатели полны энтузиазма, новый эффект богатства может поддерживать инновации в крипто-открытом исходном коде. Но за последние несколько кварталов эта логика уже изменилась: личные ангельские инвестиции сократились, собственные средства основателей трудно переживают холодную зиму финансирования, случаи крупных инвестиций резко уменьшились.

Последствия отставания приложений наглядно проявляются в коэффициенте рыночной капитализации к продажам (P/S) основных сетей. Чем ниже это значение, тем здоровее обычно сеть. Как показано в примере Aethir, коэффициент P/S снижается с ростом доходов. Однако большинство сетей не таковы: новые токены поддерживают оценку, в то время как доходы стагнируют или падают.

В таблице ниже представлены образцы сетей, построенные в последние годы, данные отражают экономическую реальность. P/S коэффициенты Optimism и Arbitrum остаются на более устойчивом уровне 40-60 раз, в то время как у некоторых сетей это значение достигает 1000 раз.

Итак, куда ведет дорога?

Доход вместо познавательного нарратива

Мне повезло рано участвовать в нескольких продуктах криптоданных. Среди них два наиболее влиятельных:

Nansen: первая платформа, использующая ИИ для маркировки кошельков и отображения потоков средств

Kaito: первый инструмент для отслеживания объема крипто-твитов с помощью ИИ и влияния авторов протоколов.

Интересно, что оба продукта были выпущены в разные временные моменты. Nansen появился в разгар волны NFT и DeFi, когда людям было важно отслеживать действия крупных игроков. До сих пор я использую его индекс стейблкоинов для оценки риск-аппетита в Web3. Kaito же был выпущен во втором квартале 2024 года после волны Bitcoin ETF, когда движение средств уже не играло ключевую роль, а манипуляция общественным мнением стала центральной темой; в период сокращения объема торгов на блокчейне он количественно оценил распределение внимания.

Kaito стал эталоном для измерения потока внимания, кардинально изменив логику крипто-маркетинга. Эра создания ценности с помощью бот-накруток или подделки показателей завершилась.

Оглядываясь на прошлое, можно сказать, что осознание движет открытием ценности, но не может поддерживать рост. В 2024 году большинство "горячих" проектов упали на 90%. Напротив, те приложения, которые стабильно развиваются на протяжении нескольких лет, можно разделить на две категории: вертикальные специализированные приложения с нативными токенами и централизованные приложения без нативных токенов. Все они следуют традиционному пути постепенного достижения продуктом рыночного соответствия (PMF).

В качестве примера эволюции TVL Aave и Maple Finance. Данные TokenTerminal показывают, что Aave потратил 230 миллионов долларов на создание текущего кредитного объема в 16 миллиардов долларов; Maple, в свою очередь, построил кредитный объем в 1,2 миллиарда долларов с помощью 30 миллионов долларов. Несмотря на то, что в настоящее время доходы обеих компаний примерно одинаковы (коэффициент P/S около 40 раз), разница в волатильности доходов значительна. Aave в начале активно создавал капитальный барьер, в то время как Maple сосредоточился на институциональном кредитовании в этом сегменте рынка. Это не является оценкой, кто лучше, а четко демонстрирует большую дифференциацию в области криптовалют: с одной стороны, есть протоколы, которые в начале вложили большие средства для создания капитальных барьеров, а с другой стороны, продукты, углубляющиеся в вертикальные рынки.

Похожая дифференциация наблюдается между кошельками Phantom и Metamask. Данные DeFiLLama показывают, что Metamask с апреля 2023 года накопил 135 миллионов долларов в виде комиссий, в то время как Phantom к апрелю 2024 года уже заработал 422 миллиона долларов. Несмотря на то, что экосистема мем-коинов Solana больше, это указывает на более широкую тенденцию в Web3. Metamask, как старый продукт, появившийся в 2018 году, обладает непревзойденной узнаваемостью бренда; в то время как Phantom, будучи новичком, благодаря точной нацеленности на экосистему Solana и выдающимся продуктам, получил щедрые вознаграждения.

Axiom доводит это явление до крайности. С февраля этого года продукт принес в общей сложности 140 миллионов долларов в виде комиссий, только за вчерашний день сумма составила 1,8 миллиона долларов. В прошлом году доходы на уровне приложения в основном поступали от продуктов интерфейса торговых операций. Они не увлекаются «децентрализацией», а обращаются к основным потребностям пользователей. Останется ли это устойчивым, еще предстоит выяснить, но когда продукт за полгода приносит примерно 200 миллионов долларов, вопрос «нужно ли это продолжать» становится актуальным.

Считать, что криптовалюта будет ограничена азартными играми, или что токены не будут необходимы в будущем, так же как считать, что ВВП США будет сосредоточен в Лас-Вегасе, или что Интернет будет только порнографией. Суть блокчейна заключается в финансовых траекториях; как только продукт может использовать эти траектории для содействия экономическим сделкам на сегментированном, неупорядоченном рынке, возникает ценность. Протокол Aethir идеально это иллюстрирует.

В прошлом году, когда вспыхнул бум AI, наблюдался дефицит высококачественных графических процессоров для аренды. Aethir создала рынок вычислительной мощности GPU, в числе клиентов которой также есть игровая индустрия. Для операторов дата-центров Aethir предлагает стабильный источник дохода. На сегодняшний день Aethir с конца прошлого года накопила доход около 78 миллионов долларов и получила прибыль более 9 миллионов долларов. Является ли она «популярной» в крипто-твиттере? Не обязательно. Но ее экономическая модель устойчива, хотя цена токенов падает. Это расхождение между ценами и экономическими основами определяет «vibecession» в криптосфере: с одной стороны, это протоколы с небольшим количеством пользователей, с другой — это немногие продукты с резким ростом доходов, но цена токенов этого не отражает.

Игра подражания

Фильм «Игра в имитацию» рассказывает историю Алана Тьюринга, который раскрыл кодовую машину. Есть одна запоминающаяся сцена: союзники, расшифровав код, должны сдерживать желание немедленно действовать, так как преждевременная реакция может раскрыть факт расшифровки. Рынок работает точно так же.

Стартапы по своей сути являются игрой восприятия. Вы всегда продаете вероятность того, что будущее ценность компании превысит текущие фундаментальные показатели. Когда вероятность улучшения фундаментальных показателей компании возрастает, стоимость акций также растет. Вот почему признаки войны поднимают цену акций Palantir, или акции Tesla стремительно возрастают, когда Трамп избирается.

Но познавательные игры также могут иметь обратный эффект. Невозможность эффективно передать прогресс отразится на цене. Этот «коммуникационный разрыв» порождает новые инвестиционные возможности.

Вот это время большого диверсифицирования в криптовалюте: активы с доходом и PMF будут подавлять тех, кто не имеет оснований; основатели смогут разрабатывать приложения на основе зрелых протоколов без необходимости в выпуске токенов; хедж-фонды будут тщательно оценивать экономические модели основных протоколов, поскольку листинг на биржах больше не будет поддерживать высокую оценку.

Рынок постепенно созревает, что pave путь для следующей волны капитальных вливаний, традиционный фондовый рынок начинает предпочитать крипто-родные активы. В настоящее время активы имеют структуру «барабана», с одной стороны находятся такие мем-активы, как fartcoin, а с другой — сильные проекты, такие как Morpho и Maple. Ирония заключается в том, что оба типа активов привлекают внимание институциональных инвесторов.

Протоколы, такие как Aave, которые строят защитные стены, будут продолжать существовать, но каковы пути основателей новых проектов? Написанное на стене указывает направление:

Выпуск токенов может больше не быть идеальным. Всё больше проектов в формате торговых интерфейсов без поддержки венчурного капитала уже достигли дохода в миллионы долларов.

Существующие токены будут подвергнуты строгому контролю со стороны традиционного капитала, что приведет к сокращению доступных для инвестирования активов и образованию перегруженной торговли.

Слияния и поглощения публичных компаний будут происходить чаще, вводя новый капитал в криптообласть помимо держателей токенов и венчурных инвесторов.

Эти тренды не новы. Артур из DeFiance и Ноа из Theia Capital уже давно переключились на инвестиции с доходной ориентацией. Новое изменение заключается в том, что все больше традиционных средств начинают заниматься криптовалютой. Для основателей это означает, что сосредоточение на нишевых рынках с извлечением ценности из небольшой пользовательской базы может привести к огромной прибыли, поскольку есть пул средств, который ждет их приобретения. Это расширение источников капитала, возможно, является самым оптимистичным развитием в отрасли за последние годы.

Вопрос, который остается открытым: сможем ли мы избавиться от мыслительных стереотипов и трезво отреагировать на это изменение? Как и во многих ключевых вопросах жизни, лишь время сможет дать ответ.