Анализ Circle IPO: Потенциал роста за низкой маржей прибыли

На этапе ускоренной очистки отрасли компания Circle решила выйти на биржу, за этим скрывается, на первый взгляд, противоречивая, но полная воображения история — чистая прибыль продолжает снижаться, однако все еще таит в себе огромный потенциал роста. С одной стороны, она обладает высокой прозрачностью, строгой регуляторной совместимостью и стабильными резервными доходами; с другой стороны, ее рентабельность выглядит удивительно "умеренной" — чистая прибыль в 2024 году составит всего 9,3%. Это кажущееся "неэффективным" состояние не является следствием провала бизнес-модели, а наоборот, раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение, Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую требованиям инфраструктуру стабильной монеты, а ее прибыль стратегически "реинвестируется" в повышение доли рынка и регуляторные рычаги. В данной статье будет проведен глубокий анализ "потенциала роста и капитализации" с низкой чистой прибылью Circle на основе ее семилетнего пути к выходу на биржу, начиная от корпоративного управления и структуры бизнеса до модели прибыли.

1. Семилетний путь上市: Эволюция регулирования криптовалют

1.1 Парадигмальная миграция трех попыток капитализации (2018-2025)

上市征程 Circle можно считать живым образцом динамической игры между крипто-компаниями и регуляторными рамками. Первичное публичное предложение (IPO) в 2018 году проходило в период неопределенности в отношении характеристик криптовалют, установленных Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC). В то время компания сформировала двойное направление "платежи + торговля" через приобретение биржи и получила финансирование в размере 110 миллионов долларов от нескольких известных учреждений, но вопросы регуляторов по соблюдению норм биржевой деятельности и внезапный удар медвежьего рынка привели к падению оценки с 3 миллиардов долларов на 75% до 750 миллионов долларов, что выявило уязвимость бизнес-моделей ранних крипто-компаний.

Попытка SPAC в 2021 году отражает ограничения мышления о регуляторных арбитражах. Несмотря на то, что слияние с определенной компанией позволяет избежать строгого контроля традиционного IPO, вопросы SEC относительно бухгалтерского учета стабильных монет затрагивают суть — требуя от Circle доказать, что USDC не должен классифицироваться как ценная бумага. Этот регуляторный вызов привел к срыву сделки, но неожиданно способствовал завершению ключевой трансформации компании: продаже некорректных активов и установлению стратегической оси "стабильные монеты как услуга". С этого момента и до сегодняшнего дня Circle полностью сосредоточилась на построении соответствия USDC и активно подает заявки на получение регуляторных лицензий в различных странах мира.

Выбор IPO в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний. Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже требует не только выполнения полных требований раскрытия информации, но и прохождения аудита внутреннего контроля. Стоит отметить, что документ S-1 впервые подробно раскрывает механизм управления резервами: из активов на сумму примерно 32 миллиарда долларов, 85% распределены через фонд резервов Circle Reserve Fund какого-то управляющего активами в соглашения о ночном обратном выкупе, 15% хранятся в каком-то банковском учреждении и других системно важных финансовых учреждениях. Эта прозрачная операция фактически создает эквивалентную регулирующую рамку по сравнению с традиционными денежными рыночными фондами.

1.2 Сотрудничество с одной из торговых платформ: от совместного строительства экосистемы до тонких отношений

Еще в начале появления USDC, обе стороны объединились в альянсе для совместной работы. Когда альянс был создан в 2018 году, одна торговая платформа владела 50% акций и быстро открыла рынок с помощью модели "технического вывода для получения трафика". Согласно документам IPO Circle за 2023 год, она приобрела оставшиеся 50% акций альянса за 210 миллионов долларов США, также было пересмотрено соглашение о распределении доходов от USDC.

Действующий договор о разделении доходов является условием динамической игры. Согласно раскрытию информации S-1, обе стороны делят доходы от резервов USDC в определенном соотношении (в статье упоминается, что определенная платформа делит около 50% резервных доходов), причём соотношение разделения связано с объемом предоставленного USDC этой платформой. Из открытых данных известно, что в 2024 году данная платформа владеет примерно 20% от общего обращения USDC. Платформа, обладая 20%-ной долей поставок, забирает около 55% резервных доходов, что создает некоторые риски для Circle: когда USDC расширяется за пределами экосистемы этой платформы, предельные издержки будут нелинейно расти.

2. Управление резервами USDC и структура акций и долей

2.1 Управление резервными фондом по уровням

Управление резервами USDC демонстрирует явные характеристики "слоистой ликвидности":

• Наличные (15%): хранятся в каком-либо банке или другом важном финансовом учреждении для реагирования на неожиданные выкупы
• Резервный фонд (85%): распределение через Circle Reserve Fund, управляемый одной инвестиционной компанией

С 2023 года резервы USDC ограничиваются наличными средствами на банковских счетах и резервным фондом Circle, при этом портфель активов в основном состоит из казначейских облигаций США с остаточным сроком не более трех месяцев и репо-соглашений по казначейским облигациям США на ночь. Средневзвешенный срок до погашения портфеля активов не превышает 60 дней, а средневзвешенный срок существования в долларах не превышает 120 дней.

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

Согласно поданной в SEC форме S-1, после上市 Circle будет использовать трехуровневую структуру капитала:

• Акции класса A: Обыкновенные акции, выпущенные в процессе IPO, каждая акция имеет право голоса в одном голосе;
• Акции класса B: принадлежат соучредителям, каждая акция имеет пять голосов, но общий лимит голосов ограничен 30%, что гарантирует, что компания, даже после выхода на рынок, по-прежнему будет контролироваться основным командой основателей.
• Акции класса C: не имеют права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях, обеспечивая соответствие корпоративной структуры правилам Нью-Йоркской фондовой биржи.

Данная структура акционерного капитала нацелена на балансировку финансирования на公开 mercado и стабильности долгосрочной стратегии компании, а также на обеспечение контрольной власти команды руководителей над ключевыми решениями.

2.3 Распределение акций среди руководства и учреждений

В документе S-1 раскрыто, что команда руководства обладает значительными долями акций, в то же время несколько известных венчурных компаний и институциональных инвесторов владеют более 5% акций, эти учреждения в совокупности держат более 130 миллионов акций. IPO с оценкой в 50 миллиардов может принести им значительную прибыль.

3. Модель прибыли и разложение доходов

3.1 Модель доходов и операционные показатели

• Источник дохода: резервный доход является основным источником дохода Circle. Каждая монета USDC имеет эквивалентную поддержку в долларах, а вложенные резервные активы в основном включают краткосрочные американские государственные облигации и репо-соглашения, что позволяет получать стабильный процентный доход в период высоких ставок. Согласно данным S-1, общий доход за 2024 год составит 1,68 миллиарда долларов, из которых 99% (около 1,661 миллиарда долларов) поступает от резервного дохода.
• Распределение с партнерами: Соглашение о сотрудничестве с одной торговой платформой устанавливает, что эта платформа получает 50% резервного дохода в зависимости от количества удерживаемого USDC, что приводит к относительно низким доходам, принадлежащим Circle, и снижает показатели чистой прибыли. Хотя эта доля распределения негативно сказывается на прибыли, она также является необходимой ценой для Circle за совместное строительство экосистемы с партнерами и продвижение широкого применения USDC.
• Прочие доходы: кроме резервных процентов, Circle также увеличивает доходы через корпоративные услуги, бизнес по выпуску USDC, комиссии за межсетевые транзакции и другие способы, но их вклад незначителен и составляет всего 15,16 миллиона долларов.

! Объяснение IPO Circle: потенциал роста за низкой рентабельностью чистой прибыли

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

За поверхностными противоречиями скрываются структурные причины:

• С многообразия к монопольной концентрации: с 2022 по 2024 год общий доход Circle увеличится с 772 миллионов долларов до 1,676 миллионов долларов, при этом среднегодовой темп роста составит 47,5%. При этом доход от резервов стал основным источником дохода компании, доля дохода увеличилась с 95,3% в 2022 году до 99,1% в 2024 году. Это повышение концентрации свидетельствует о успешной реализации стратегии «стабильные монеты как услуга», но также означает, что зависимость компании от изменений макроэкономических ставок значительно возрастает.

• Резкий рост расходов на дистрибуцию сжимает маржинальное пространство: расходы Circle на дистрибуцию и транзакции значительно увеличились за три года, с 287 миллионов долларов в 2022 году до 1,01 миллиарда долларов в 2024 году, что составляет рост на 253%. Эти расходы в основном направлены на эмиссию, выкуп и расходы на систему расчетов и платежей USDC, и с увеличением объема обращения USDC, эти расходы также жестко растут.

Из-за того, что эти затраты не могут быть значительно сокращены, валовая прибыль Circle быстро упала с 62,8% в 2022 году до 39,7% в 2024 году. Это отражает то, что их модель стабильной валюты для бизнеса, хотя и имеет масштабные преимущества, столкнется с системными рисками сжатия прибыли в период снижения процентных ставок.

• Получение прибыли стало положительным, но маржа снизилась: Circle официально вышла на прибыль в 2023 году, чистая прибыль составила 268 миллионов долларов, а чистая рентабельность составила 18,45%. В 2024 году, несмотря на продолжение прибыльной тенденции, после вычета операционных затрат и налогов располагаемый доход составил всего 101,251,000 долларов, с учетом 54,416,000 долларов неоперационных доходов чистая прибыль составила 155 миллионов долларов, но чистая рентабельность снизилась до 9,28%, что составляет примерно половину по сравнению с прошлым годом.

• Жесткость затрат: стоит обратить внимание на то, что в 2024 году компания вложит 137 миллионов долларов в общие административные расходы, что на 37,1% больше по сравнению с прошлым годом, и это увеличение наблюдается уже третий год подряд. В сочетании с информацией, раскрытой в ее S-1, эти расходы в основном направлены на получение лицензий по всему миру, аудит, расширение команды по юридической и нормативной комплаенс, что подтверждает жесткость затрат, вызванную стратегией «приоритета соблюдения норм».

В целом, Circle в 2022 году полностью избавился от "нарратива о бирже", в 2023 году достиг точки безубыточности, а в 2024 году успешно сохранил прибыль, но темпы роста замедлились, его финансовая структура постепенно сближается с традиционными финансовыми учреждениями.

Однако его высокая зависимость от доходов, связанных с разницей в ставках по американским облигациям и объемом торговли, также означает, что в случае снижения процентных ставок или замедления роста USDC это непосредственно повлияет на его прибыль. В будущем Circle необходимо будет найти более устойчивый баланс между "снижением затрат" и "увеличением объема", чтобы поддерживать устойчивую прибыль.

Глубинные противоречия заключаются в недостатках бизнес-модели: когда свойства USDC как "кросс-цепочного актива" усиливаются (объем торгов в цепочке в 2024 году составит 20 триллионов долларов), его мультипликативный эффект вместо этого ослабляет прибыльность эмитента. Это аналогично проблемам традиционного банковского сектора.

3.3 низкая чистая рентабельность скрытый потенциал роста

Несмотря на то, что чистая прибыль Circle продолжает находиться под давлением из-за высоких затрат на распределение и расходы на соблюдение норм (чистая прибыль в 2024 году составит всего 9,3%, что на 42% меньше по сравнению с прошлым годом), в его бизнес-модели и финансовых данных все еще скрыты многочисленные движущие силы роста.

• Объем обращения продолжает расти, что приводит к стабильному росту резервных доходов:

Согласно данным платформы, по состоянию на начало апреля 2025 года рыночная капитализация USDC превысила 60 миллиардов долларов, уступая лишь одной стабильной монете с 144,4 миллиарда долларов; к концу 2024 года доля рынка USDC возросла до 26%. С другой стороны, в 2025 году рост рыночной капитализации USDC по-прежнему сохраняет сильный импульс. В 2025 году рыночная капитализация USDC увеличилась на 16 миллиардов долларов. Учитывая, что в 2020 году ее рыночная капитализация была менее 1 миллиарда долларов, среднегодовой темп роста (CAGR) с 2020 по апрель 2025 года составил 89,7%. Даже если в оставшиеся 8 месяцев темпы роста USDC замедлятся, его рыночная капитализация к концу года все равно ожидается на уровне 90 миллиардов долларов, CAGR также возрастет до 160,5%. Несмотря на то, что доходы от резервов очень чувствительны к процентным ставкам, низкие ставки могут стимулировать спрос на USDC, а сильная экспансия масштаба может частично компенсировать риски снижения процентных ставок.

• Структурная оптимизация затрат на распределение: хотя в 2024 году будут выплачены высокие комиссионные некоторой торговой платформе, эти затраты имеют нелинейную зависимость от роста объемов торговли. Например, сотрудничество с одной из бирж потребовало единовременных затрат в размере 60,25 миллиона долларов, что привело к увеличению объема предложения USDC на ее платформе с 1 миллиарда до 4 миллиардов долларов, а стоимость привлечения клиентов оказалась значительно ниже, чем у другой платформы. Учитывая планы сотрудничества Circle с этой биржей, изложенные в документе S-1, можно ожидать, что Circle сможет достичь роста капитализации с меньшими затратами.

• Консервативная оценка не учитывает дефицит рынка: оценка IPO Circle составляет от 4 до 5 миллиардов долларов, основанная на скорректированной чистой прибыли в 200 миллионов долларов, P/E находится в диапазоне 20~25x. Это близко к некоторым традиционным платежным компаниям и, кажется, отражает рыночное восприятие их "низкого роста и стабильной прибыли", но эта оценочная система еще не полностью учла дефицитную ценность как единственного чистого стабильного монетного актива на американском фондовом рынке; уникальные активы в специализированных сегментах обычно пользуются оценочным премиумом, но Circle не учла это. В то же время, если законопроект, связанный со стабильными монетами, будет успешно реализован, оффшорным эмитентам потребуется значительно изменить структуру резервов, в то время как существующая структура соблюдения может быть прямо перенесена, что создаст "бонус окончания арбитража регуляторов". Соответствующие изменения в политике могут значительно увеличить долю рынка USDC.

• Динамика рыночной капитализации стейблов