Circle IPO: анализ потенциала роста при низкой процентной ставке

Circle выбрала момент выхода на рынок в стадии ускоренной ликвидации в отрасли, за чем стоит история, полная воображения. Хотя чистая маржа продолжает снижаться, компания все еще обладает огромным потенциалом роста. С одной стороны, у Circle высокая прозрачность, сильная соблюдаемость регуляторных требований и стабильный доход от резервов; с другой стороны, ее рентабельность выглядит относительно скромно, и в 2024 году чистая маржа составит всего 9,3%. Эта кажущаяся "неэффективность" не является следствием неудачи бизнес-модели, а раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения дивидендов от высоких процентных ставок и сложной структуры затрат на распределение, Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую регуляциям инфраструктуру стейблкоинов, чья прибыль стратегически "реинвестируется" в увеличение доли рынка и регуляторные преимущества.

1. Семилетний путь上市: Эволюция крипторегулирования в миниатюре

1.1 Парадигмальный переход трехкратной капитализации (2018-2025)

上市征程 Circle отражает динамическую борьбу между крипто-компаниями и регуляторными рамками:

• Первая попытка IPO в 2018 году: из-за вопросов со стороны регуляторов и медвежьего рынка оценка упала с 3 миллиардов долларов до 750 миллионов долларов.
• Попытка SPAC в 2021 году: из-за запросов регулирующих органов по бухгалтерскому учету стабильных монет, она не удалась, что побудило компанию установить стратегию "стабильные монеты как услуга".
• IPO 2025: знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний и впервые подробно раскрывает механизм управления резервами.

1.2 Эволюция сотрудничества с Coinbase

От раннего совместного строительства экосистемы до сегодняшних тонких отношений:

• На начальном этапе через альянс Centre Coinbase владел 50% акций.
• В 2023 году Circle приобрела оставшуюся долю в Центре Консорциума, принадлежащую Coinbase, за 210 миллионов долларов.
• Текущие соглашения о распределении: Coinbase делит доходы от резервов на основе объема предоставленного USDC, который составит около 55% в 2024 году.

2. Управление резервами USDC и структура собственности

2.1 Уровневая система резервов

• Наличные (15%): хранятся в системно значимых финансовых учреждениях.
• Резервный фонд (85%): осуществляется через Circle Reserve Fund, управляемый BlackRock.

2.2 Классификация акционерного капитала и уровневое управление

После上市 используется трехуровневая структура акционерного капитала:

• Акции класса A: обыкновенные акции, одна голос на акцию.
• Акции класса B: основатели владеют, по пять голосов на акцию, общий предел голосования 30%.
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях.

2.3 Распределение долей среди руководства и учреждений

Руководящая команда и несколько известных институциональных инвесторов владеют значительными долями, в сумме более 130 миллионов акций.

3. Модель прибыли и анализ доходов

3.1 Модель доходности и операционные показатели

• Основной источник дохода: доход от резервов (99% от общего дохода в 2024 году).
• Соглашение о распределении прибыли с Coinbase влияет на показатели чистой прибыли.
• Другие доходы: услуги для бизнеса, USDC Mint, межсетевые сборы и т.д.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

• Общий доход значительно увеличился, но рост концентрации увеличивает зависимость от макроэкономической процентной ставки.
• Расходы на дистрибуцию резко возросли, сжимая валовую прибыль.
• Прибыль стала положительной, но предельный эффект замедляется.
• Ригидность затрат на соблюдение норм.

3.3 низкая процентная ставка скрывающий рост потенциал

• Объем обращения USDC продолжает расти, что способствует стабильному росту резервного дохода.
• Оптимизация структуры распределительных затрат.
• Консервативная оценка не учитывает дефицитность рынка.
• Рыночная капитализация стейблов демонстрирует устойчивость в условиях рыночных колебаний.

4. Факторы риска

4.1 Двусторонний эффект сетей институтов

• Ассиметричный договор о распределении доходов с Coinbase.
• Риск зависимости от крупных бирж.

4.2 Потенциальное влияние прогресса закона о стабильных монетах

• Давление на локализацию резервных активов.
• Одноразовые расходы, которые могут возникнуть в результате соблюдения требований.

5. Стратегическое видение

5.1 Основные преимущества: рыночная позиция в эпоху соблюдения норм

• Построение многоуровневой регуляторной матрицы.
• Потенциал замены для трансграничных платежей.
• Углубление B2B финансовой инфраструктуры.

5.2 Рост маховика: игра экономики масштабов и процентной ставки

• Возможности замены валют в развивающихся рынках.
• Канал обратного потока оффшорных долларов.
• Токенизация активов RWA.
• Процентная ставка буферный период стратегия.
• Захват рынка в период регуляторного вакуума.
• Расширение набора услуг для предприятий.

Под низкой чистой процентной ставкой Circle на самом деле скрывается его стратегический выбор "менять прибыль на масштаб". С увеличением объема обращения USDC и связанных с ним бизнес-операций, его логика оценки может перейти от "эмитента стабильной валюты" к "оператору инфраструктуры цифровых долларов". Это изменение требует от инвесторов более долгосрочного взгляда и переоценки стратегической ценности Circle на пересечении криптофинансов и традиционных финансов.