Halka Açık Şirketlerin Şifreleme Hazine Stratejileri Riskler Barındırıyor, Tarihi Bir Trajedi Yeniden mi Yaşanacak?

Şifreleme hazinesi, halka açık şirketler için popüler bir strateji haline geldi. Yapılan istatistiklere göre, en az 124 halka açık şirket, Bitcoin'i şirketin mali stratejisine dahil etti ve bu durum, bilanço üzerindeki önemli bir bileşen olarak, şifreleme pazarının geniş dikkatini çekti. Aynı zamanda, bazı halka açık şirketler de Ethereum, Sol ve XRP gibi diğer şifreleme para birimlerinin hazinesi stratejilerini benimsedi.

Ancak, bazı sektör uzmanları son zamanlarda potansiyel endişelerini dile getirdi: Bu listelenen yatırım araçları, o dönemdeki Grayscale GBTC'nin kaderini tekrar edebilir. GBTC uzun süre primli işlem görmüştü, ancak daha sonra prim indirimli hale geldi ve birçok kurumun çöküşünün kıvılcımı oldu.

Bir bankanın dijital varlık araştırma yöneticisi, eğer Bitcoin fiyatı, şifreleme hazine stratejisi uygulayan şirketlerin ortalama alım fiyatlarının %22 altına düşerse, bunun şirketleri zorunlu satış yapmaya itebileceği konusunda uyarıda bulundu. Bitcoin 90.000 doların altına düşerse, yaklaşık yarısı şirketlerin pozisyonlarının zarar riskiyle karşı karşıya kalabileceğini belirtti.

Taklitçiler çok, ancak yüksek primin arkasındaki kaldıraç riski göz ardı edilmemelidir.

4 Haziran itibarıyla, bir şirket yaklaşık 580.955 Bitcoin'e sahip olup, piyasa değeri yaklaşık 61.05 milyar dolar, ancak şirketin piyasa değeri 107.49 milyar dolara kadar yükselebilmektedir, prim neredeyse 1.76 kat.

Bunun yanı sıra, bazı yeni Bitcoin hazine stratejisi benimseyen şirketler de köklü bir geçmişe sahip. Bir şirket, SPAC aracılığıyla halka açılarak Bitcoin satın almak için 685 milyon dolar topladı. Diğer bir şirket, halka açık bir sağlık şirketi ile birleşerek 710 milyon dolar fon sağladı. Ayrıca başka bir şirket, Bitcoin hazinesi oluşturmak için 2.44 milyar dolar toplayacağını duyurdu.

Son dönemlerde yapılan incelemeler, bir şirketin Bitcoin hazine stratejisinin, Ethereum almayı, SOL ve XRP biriktirmeyi planlayan birçok halka açık şirkete ilham verdiğini gösteriyor.

Ancak, sektörden kişiler bu şirketlerin operasyonel izlerinin, o dönemdeki GBTC arbitraj modeline yapısal olarak son derece benzer olduğunu belirtiyor. Bir ayı piyasası başladığında, risklerin yoğunlaşarak serbest kalma olasılığı vardır ve bu durum "basamak etkisi" oluşturabilir; yani piyasa veya varlık fiyatlarında bir düşüş işareti belirdiğinde, yatırımcılar topluca panik halinde satış yaparak fiyatlarda daha fazla düşüşe neden olan zincirleme bir reaksiyon başlatabilir.

Tarihsel Dersler: Kaldıraç Çökmeleri, Pozisyon Tutan Kurumların Patlaması

Tarihe baktığımızda, bir Bitcoin tröstü 2020-2021 yıllarında oldukça popülerdi ve prim bir ara %120'ye kadar yükseldi. Ancak 2021'den sonra, bu tröst hızla negatif prim haline geldi ve nihayetinde birçok kurumun iflas etmesine sebep oldu.

Bu tröstün mekanizma tasarımı, "sadece giriş, çıkış yok" şeklinde tek yönlü bir işlem: Yatırımcılar birinci piyasada satın aldıktan sonra, ikinci piyasada satabilmek için 6 ay boyunca kilitli tutmak zorundadır, Bitcoin olarak geri alım yapılamaz. Erken dönem piyasalarda Bitcoin yatırımı için yüksek bir giriş eşiği ve ağır vergiler nedeniyle, bu tröst bir zamanlar nitelikli yatırımcıların şifreleme pazarına girmesi için yasal bir yol haline geldi ve ikinci piyasadaki primlerin uzun süre korunmasına yardımcı oldu.

Bu prim, büyük ölçekli "kaldıraçlı arbitraj oyunları" doğurdu: Yatırım kurumları, düşük maliyetle BTC borç alarak, bunları başvuruda depolamakta, 6 ay sonra primli ikincil piyasada satarak istikrarlı kazanç elde etmektedir.

Açık belgelere göre, iki büyük kuruluşun bu güven fonundaki toplam pozisyonu, dolaşımdaki payların %11'ine kadar ulaşmıştır. Bir kuruluş, müşterilerin yatırdığı BTC'yi bu güven fonu paylarına dönüştürmüş ve faiz ödemek için teminat olarak kullanmıştır. Diğer bir kuruluş ise 6.5 milyar dolara kadar teminatsız kredi kullanarak pozisyonunu artırmış ve payları teminat göstererek likidite sağlamış, çoklu kaldıraç elde etmiştir.

Boğa piyasasında her şey güzeldi, ancak 2021 Mart'ta Kanada'nın Bitcoin ETF'sini piyasaya sürmesinin ardından, bu tröstün talebi aniden düştü, prim negatif prim haline döndü ve flywheel yapısı bir anda çöktü.

Birçok kuruluş, negatif prim ortamında sürekli zarar etmeye başladı ve büyük ölçekli satışlar yapmak zorunda kaldı, toplam zararlar büyük. Bazı kuruluşlar tasfiye edildi, diğer kuruluşlar da teminat varlıklarını tasfiye etmek zorunda kaldı.

Bu, primle başlayan, kaldıraçla büyüyen ve likidite çöküşüyle yok olan "patlama", 2022 yılı kripto endüstrisindeki sistemik krizin önsözü haline geldi.

Halka açık şirketlerin şifreleme kasası flywheel'ı, bir sonraki sistemik sektör krizine mi yol açacak?

Giderek daha fazla şirket kendi "Bitcoin Hazine Flywheel"larını oluşturuyor, ana mantık ise: hisse senedi fiyatı yükselir → yeni finansman sağlanır → BTC satın alınır → piyasa güveni artar → hisse senedi fiyatı yükselmeye devam eder. Bu hazine flywheel mekanizması, gelecekte kurumların şifreleme para birimi ETF'lerini ve şifreleme para birimi varlıklarını kredi teminatı olarak kabul etmeye başlamasıyla hızlanabilir.

Son günlerde, büyük bir finans kuruluşunun müşterilerine, kripto para ile bağlantılı bazı varlıkları kredi teminatı olarak kullanmalarına izin vermeyi planladığı ve müşterilerin varlıklarını değerlendirirken kripto para pozisyonlarını dikkate alacağına dair haberler çıktı.

Ancak, ayı piyasası bekleyenler, hazine uçuşu modelinin boğa piyasasında tutarlı göründüğünü, ancak aslında geleneksel finansal araçları şifreleme varlık fiyatlarıyla doğrudan ilişkilendirdiğini, piyasa ayıya döndüğünde zincirin kopabileceğini düşünüyor.

Eğer kripto para fiyatları hızla düşerse, şirketin finansal varlıkları hızla eriyecek ve değerlemesini etkileyecektir. Yatırımcı güveni sarsılacak, hisse senedi fiyatları düşecek ve şirketin finansman yeteneği sınırlanacaktır. Eğer borç veya ek teminat baskısı varsa, şirket BTC'yi nakde çevirmek zorunda kalacaktır. Büyük miktarda BTC satışı yoğun bir şekilde gerçekleşecek ve "satış duvarı" oluşacak, bu da fiyatları daha da düşürecektir.

Daha da ciddisi, bu şirketlerin hisseleri borç verme kuruluşları veya borsa tarafından teminat olarak kabul edildiğinde, dalgalanmaları geleneksel finans veya DeFi sistemine daha fazla iletilecek ve risk zincirini büyütecektir.

Şifreleme varlık danışmanları, "hisse senedi tokenizasyonu" eğiliminin riski artırabileceğini, özellikle de bu tokenize edilmiş hisse senetlerinin teminat olarak kabul edilmesi durumunda, kontrol edilemez bir zincirleme reaksiyonu tetikleyebileceğini belirtiyor. Ancak, bazı piyasa analistleri, şu anda hala erken bir aşamada olduğuna inanıyor, çünkü çoğu ticaret kuruluşu henüz Bitcoin ETF'lerini teminat olarak kabul etmiyor.

Bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü, şu anda 61 halka açık şirketin toplam 673,8 bin Bitcoin tuttuğunu ve bunun toplam arzın %3,2'sini oluşturduğunu uyardı. Eğer Bitcoin fiyatı, bu şirketlerin ortalama alım fiyatının %22'sinin altına düşerse, şirketlerin zorunlu satış yapması söz konusu olabilir. 2022'de bir şirketin maliyetin %22 altına düştüğünde 7202 Bitcoin satması örneğini göz önünde bulundurursak, eğer Bitcoin fiyatı 90 bin doların altına düşerse, yaklaşık yarıdan fazlasının zarar riskiyle karşılaşabileceği belirtiliyor.

Ancak bazı görüşler, bazı şirketlerin sermaye yapısının geleneksel anlamda yüksek riskli kaldıraç modeli değil, yüksek derecede kontrol edilebilir bir "ETF benzeri + kaldıraçlı çark" sistemi olduğunu savunuyor. Dönüştürülebilir tahviller, süresiz öncelikli hisseler ve piyasa fiyatına eklemeler yoluyla fon toplayarak Bitcoin satın almakta ve piyasanın ilgisini sürekli çeken dalgalanma mantığını inşa etmektedirler. Daha da önemlisi, bu borç araçlarının vadesi genellikle 2028 ve sonrasına yoğunlaşmakta, bu da döngüsel düzeltmelerde neredeyse hiç kısa vadeli geri ödeme baskısı bulunmamasını sağlıyor.

Bu modelin temeli yalnızca coin biriktirmek değil, dinamik bir şekilde finansman yöntemlerini ayarlayarak, "düşük primde kaldıraç kullanmak, yüksek primde hisse satmak" stratejisiyle, bir sermaye piyasası kendini güçlendiren bir döngü mekanizması oluşturmaktır. Bazı şirketler kendilerini, doğrudan şifreleme varlıklarını tutamayan kurumsal yatırımcıların, geleneksel hisse senedi biçiminde "engelsiz" bir şekilde opsiyon niteliği taşıyan yüksek Beta (temel varlık BTC'den daha şiddetli dalgalanan) bir Bitcoin varlığına sahip olabilmelerini sağlayan Bitcoin volatilitesinin finansal aracılığı olarak konumlandırmaktadır.

Şu anda, halka açık şirketlerin şifreleme hazine stratejileri, şifreleme pazarında dikkat çekici bir odak haline geldi ve yapısal riskleri hakkında tartışmalara yol açtı. Bazı şirketler, esnek finansman yöntemleri ve periyodik ayarlamalarla nispeten sağlam bir finansal model oluşturmuş olsalar da, genel sektörün piyasa dalgalanmaları içinde istikrarını koruyup koruyamayacağı zamanla doğrulanmayı bekliyor. Bu "şifreleme hazine dalgası"nın tarihsel risk yollarını kopyalayıp kopyalamayacağı hala belirsiz bir soru.