Şifreleme sektörü en sert eleme dalgasını yaşıyor, tek fırsat belki de dikey niş stratejisi.

Yazı: Joel John

Derleme: AididiaoJP, Foresight News

Kripto sektörü, anlatının ne kadar büyük olduğu hakkında tartışmaktan kaçınmaya başlamışken, ekonomik modellerin sürdürülebilirliğine odaklanmaya başladı. Bunun nedeni basit: Kurumsal fonlar kripto alanına girmeye başladığında, ekonomik temeller son derece önemli hale gelecek ve kripto girişimcileri yeniden konumlandırma yapmaya zamanında hazırlanmalıdır.

Kripto endüstrisi bebeklik dönemini geride bıraktı ve yeni bir aşamaya giriyor; gelir temeli projelerin başarısını veya başarısızlığını belirliyor.

İnsanlar duygular tarafından şekillendirilir ve duygulardan oluşur; bu duygular içinde en belirgin olanı nostaljidir. Geçmişin normlarına olan bu özlem, teknolojik değişimlere karşı direnç göstermemizi kolaylaştırır. Buna "düşünce alışkanlığı" diyelim: Eski düşünce kalıplarından kurtulamamak. Sektörün temel mantığı değiştiğinde, erken benimseyenler her zaman geçmiş yöntemlere bağlı kalır. Elektriğin icat edildiğinde, bazıları gaz lambalarının daha iyi olduğunu söylerken; 1976'da Bill Gates, ücretli yazılım geliştirmesiyle ilgili eleştirilere yanıt vermek için bir açık mektup yazmak zorunda kalmıştı.

Bugün, kripto alanı kendi düşünsel alışkanlık anını yaşıyor.

Boş zamanlarımda, sektörün nasıl evrileceğini her zaman düşünüyorum. Artık "DeFi Yazı" hayalinin şekli ortaya çıktı, Robinhood blockchain üzerinde hisse senedi ihraç etti.

Sektör derin bir uçurumu geçtiğinde, kurucular ve sermaye tahsis edenler nasıl hareket etmelidir? İnternetin marjinal kullanıcıları bu araçları kullanmaya başladığında, kripto para birimlerinin temel anlatımı nasıl evrilecektir? Bu makale, ekonomik etkinlikleri etkileyici hikayelere dönüştürerek nasıl para primleri yaratılacağını açıklamaya çalışmaktadır.

Haydi derinlemesine inceleyelim.

Kripto para dünyasındaki geleneksel yöntemler artık geçersiz.

Risk sermayesi, 19. yüzyıldaki balina avı dönemine kadar uzanmaktadır. Sermayedarlar, gemi satın almak, mürettebatı işe almak ve ekipman almak için para yatırıyordu; başarılı seferler genellikle on katı kazanç getiriyordu. Ancak bu, çoğu keşfin başarısızlıkla sonuçlandığı anlamına geliyordu; ya kötü hava koşulları ya da geminin batması ya da hatta mürettebat isyanı yüzünden, ama sadece bir kez başarılı olmak bol kazanç sağlıyordu.

Bugünün risk sermayesi de aynı şekilde. Portföyde bir süper proje ortaya çıktığında, çoğu girişimin başarısız olması sorun değil.

Balina avı dönemi ile 2000'li yılların sonlarındaki uygulama patlaması arasındaki ortak nokta pazar ölçeğidir. Pazar yeterince büyük olduğu sürece balina avı mümkündür; kullanıcı tabanı yeterince büyük olduğu sürece uygulama geliştirilir. Bu ikisi arasında, potansiyel kullanıcı yoğunluğu yüksek getiri sağlayacak pazar ölçeğini yaratır.

Mevcut L2 ekosistemine bakıldığında, zaten küçük ve giderek daha da zorlaşan bir pazarı bölüşüyorlar. Volatilite ya da yeni zenginlik etkisi olmadan (örneğin Solana üzerindeki meme varlıkları), kullanıcıların zincirler arası motivasyonları eksik. Bu, Kuzey Amerika'dan Avustralya'ya balina avlamaya gitmeye benziyor. Ekonomik üretimin kıtlığı, bu tokenlerin fiyatlarına doğrudan yansıyor.

Bu fenomeni anlamanın bir yolu "protokol sosyalizmi"dir: Protokoller, açık kaynak uygulamalarını sübvanse eden bağışlarla desteklenir, bu uygulamalar kullanıcı veya ekonomik çıktı olmasa bile. Bu tür bağışların temeli genellikle sosyal akrabalık veya teknik uyumluluktur ve bu durum, etkili bir piyasa yerine token popülaritesi tarafından finanse edilen bir "popülarite yarışmasına" dönüşür.

2021 yılında likiditenin bol olduğu zamanlarda, tokenlerin yeterince işlem ücreti üretip üretmediği, kullanıcıların çoğunun robot olup olmadığı veya bir uygulamanın var olup olmadığı önemli değildi. İnsanlar, protokolün büyük bir kullanıcı kitlesini çekme olasılığına bahis yapıyordu, tıpkı Android veya Linux'un fırlatılmasından önce hisse alıyormuş gibi.

Sorun şu ki, açık kaynak yeniliği tarihinde, sermaye teşvikleri ile çatallanabilir kodun bağlanması pek başarılı olmamıştır. Amazon, IBM, Lenovo, Google ve Microsoft gibi şirketler doğrudan geliştiricileri açık kaynak katkıda bulunmaya teşvik etmektedir. 2023'te, Oracle Linux çekirdek değişikliklerinin başlıca katkıcısı olmuştur. Kar amacı gütmeyen kuruluşlar bu işletim sistemlerine neden yatırım yapıyor? Cevap ortada:

Bunlar bu temel bileşenleri kâr elde eden ürünler oluşturmak için kullanıyorlar. AWS, 100 milyar dolarlık gelir yaratmak için Linux sunucu mimarisine kısmen bağımlıdır; Google'ın Android'i açık kaynak stratejisi, Samsung, Huawei gibi üreticileri çekerek kendi hakim mobil ekosistemini birlikte oluşturmalarına olanak tanıyor.

Bu işletim sistemleri ağ etkilerine sahiptir ve sürekli yatırım yapmaya değerdir. Otuz yıl boyunca, kullanıcı tabanının desteklediği ekonomik faaliyet ölçeği etkili bir savunma kalesi oluşturmuştur.

Günümüz L1 ekosistemine bakıldığında: DeFillama verileri, mevcut 300'den fazla L1 ve L2 içerisinde yalnızca 7 ağın günlük işlem ücretinin 200,000 doları aştığını, yalnızca 10 ekosistem TVL'sinin 1 milyar doları geçtiğini gösteriyor. Geliştiriciler için, çoğu L2 üzerinde inşa etmek, çölün ortasında dükkan açmak gibidir; likidite kıttır ve altyapı istikrarsızdır. Para harcamadıkça kullanıcıların gelmesi için hiçbir neden yok. Ironik bir şekilde, hibe, teşvik ve airdrop baskısı nedeniyle, çoğu uygulama bunu yapıyor. Geliştiricilerin mücadele ettiği şey, protokol işlem ücretleri paylaşımı değil; bu işlem ücretleri tam olarak protokolün aktivite göstergesidir.

Bu ortamda ekonomik çıktı önemsiz hale geliyor, şov ve performans daha dikkat çekici. Projelerin gerçekten kârlı olmasına gerek yok, sadece inşa ediliyormuş gibi görünmeleri yeterli. İnsanlar kripto para almadığı sürece bu mantık geçerli. Dubai'de bulunurken, neden token'ların dron gösterileri veya taksi reklamları olduğunu sıkça merak ediyorum, CMO'lar gerçekten kullanıcıların bu çöl köyünden çıkmasını mı bekliyor? Neden bu kadar çok kurucu "KOL döngüsü"ne bu kadar ilgi gösteriyor?

Cevap, Web3'te dikkat ile sermaye akışı arasındaki köprüdür. Yeterince ilgi çekmek ve yeterince FOMO (kaçırma korkusu) yaratmak, yüksek değerleme elde etme şansı sunar.

Tüm ekonomik davranışlar dikkat ile başlar. Dikkati sürekli çekemezsen, başkalarını konuşmaya, buluşmaya, işbirliği yapmaya veya ticaret yapmaya ikna edemezsin. Ama dikkat tek bir hedef haline geldiğinde, bedeli de açıkça ortada. AI tarafından üretilen içeriklerin bolluğunda, L2 eski senaryoları kullanmaya devam ediyor; en iyi VC destekleri, büyük borsa listelemeleri, rastgele airdrop'lar ve sahte TVL oyunları artık işe yaramıyor. Eğer herkes aynı kalıpları tekrar ederse, hiç kimse öne çıkamaz. İşte bu, kripto endüstrisinin yavaş yavaş uyanan acı gerçeği.

2017 yılında, kullanıcı eksikliği olmasına rağmen, Ethereum tabanlı geliştirme hala mümkündü çünkü temel varlık ETH bir yıl içinde 200 kat artma potansiyeline sahipti. 2023'te Solana benzer bir zenginlik etkisi yarattı; temel varlığı dipten yaklaşık 20 kat yükseldi ve bir dizi meme varlık patlamasını tetikledi.

Yatırımcılar ile kurucular coşkulu olduğunda, yeni zenginlik etkisi kripto açık kaynak inovasyonunu sürdürebilir. Ancak son birkaç çeyrekte bu mantık tersine döndü: Bireysel melek yatırımlar azaldı, kurucuların kendi fonları finansman kışını atlatmakta zorlanıyor ve büyük finansman vakaları keskin bir şekilde azaldı.

Uygulama gecikmesinin sonuçları, ana akım ağların piyasa satış oranında (P/S) açıkça görülmektedir. Bu değer ne kadar düşükse genellikle o kadar sağlıklıdır. Aethir örneğinde olduğu gibi, P/S oranı gelir arttıkça düşmektedir. Ancak çoğu ağ böyle değildir, yeni token ihracı değerlemeyi sürdürmektedir, oysaki gelir duraksamakta veya gerilemektedir.

Aşağıdaki tablo, son yıllarda inşa edilen ağ örneklerini seçmektedir, veriler ekonomik gerçeği yansıtmaktadır. Optimism ve Arbitrum'un P/S oranı sürdürülebilir bir şekilde 40-60 kat arasında kalırken, bazı ağlarda bu değer 1000 kat kadar yükselmektedir.

O zaman, yol nerededir?

Gelir, bilişsel anlatıyı ikame eder.

Birçok kripto veri ürününe erken aşamada katılma şansım oldu. Bunlardan iki tanesi en etkili olanlar:

Nansen: İlk AI ile cüzdanları etiketleyen ve fon akışını gösteren platform

Kaito: İlk AI ile kripto Twitter ürünlerinin ses hacmini ve protokol oluşturucularının etki gücünü izleyen araç

İkisi de yayınlanma zamanlarıyla dikkat çekiyor. Nansen, NFT ve DeFi patlamasının ortasında doğdu ve o dönemde insanlar devasa balinaların hareketlerini acilen takip ediyordu. Hâlâ Web3 risk iştahını ölçmek için stabilcoin endeksini kullanıyorum. Kaito ise 2024 yılı ikinci çeyreğinde Bitcoin ETF patlamasından sonra yayınlandı; bu noktada fon akışları artık kritik değil, kamuoyunun manipülasyonu merkez haline geldi ve zincir üzerindeki işlem daralması döneminde dikkat dağılımını niceliksel hale getirdi.

Kaito, dikkat akışını ölçmek için bir standart haline geliyor ve kripto pazarlama mantığını köklü bir şekilde değiştiriyor. Robotlarla hacim artırma veya sahte göstergelerle değer yaratma dönemi sona erdi.

Geçmişe bakıldığında, bilişimin değer keşfini yönlendirdiği, ancak büyümeyi sürdüremediği görülüyor. 2024 yılında "gözde" projelerin çoğu %90 düştü, oysa yıllardır sağlam adımlarla ilerleyen uygulamalar iki kategoriye ayrılıyor: Yerel token'lara sahip olan dikey niş uygulamalar ve yerel token'lara sahip olmayan merkezi uygulamalar. Her ikisi de ürünlerin pazara uyumunu (PMF) aşamalı olarak gerçekleştirme geleneğini izliyor.

Aave ve Maple Finance'in TVL evrimi örneği üzerinden. TokenTerminal verileri, Aave'nin toplamda 230 milyon dolar harcayarak mevcut 16 milyar dolarlık borç verme ölçeğini inşa ettiğini gösteriyor; Maple ise 30 milyon dolarla 1.2 milyar dolarlık borç verme ölçeğine ulaştı. Her ne kadar şu anda iki tarafın getirileri benzer olsa da (P/S oranları yaklaşık 40 kat), getirilerdeki dalgalanma farkı belirgindir. Aave, erken aşamada büyük yatırımlarla bir sermaye koruma kalkanı inşa ederken, Maple kurumsal borç verme gibi bir niş pazara odaklandı. Bu, hangisinin daha iyi olduğunu belirlemek için bir kıyaslama değil, kripto alanındaki büyük farklılaşmayı net bir şekilde gösteriyor: bir tarafta erken dönemde büyük yatırımlarla sermaye engelleri inşa eden protokoller, diğer tarafta ise dikey pazarlara derinlemesine odaklanan ürünler var.

Phantom ile Metamask cüzdanları arasında benzer bir farklılaşma da ortaya çıkmıştır. DeFiLLama verilerine göre, Metamask 2023 Nisan ayından bu yana toplamda 135 milyon dolar işlem ücreti üretirken, Phantom 2024 Nisan ayından itibaren 422 milyon dolar gelir elde etmiştir. Solana'nın meme coin ekosistemi daha büyük olmasına rağmen, bu Web3'ün daha geniş bir eğilimini göstermektedir. 2018 yılında piyasaya sürülen köklü bir ürün olan Metamask, marka bilinirliği açısından eşsizdir; Phantom ise daha sonra gelen bir oyuncu olarak, Solana ekosisteminde doğru bir şekilde konumlanarak ve üstün ürünleri sayesinde büyük kazançlar elde etmiştir.

Axiom bu olayı zirveye taşıyor. Bu yılın Şubat ayından bu yana, bu ürün toplamda 140 milyon dolar işlem ücreti üretti, sadece dün 1.8 milyon dolara ulaştı. Geçen yıl uygulama katmanındaki gelir çoğunlukla işlem arayüzü türü ürünlerden geldi. Onlar "merkeziyetsizlik" gösterisine kapılmıyor, kullanıcıların temel ihtiyaçlarını doğrudan hedef alıyor. Sürekliliği sağlanabilir mi henüz belli değil, ancak ürün altı ayda yaklaşık 200 milyon dolar gelir elde ettiğinde, "sürdürülebilirliğe ihtiyaç var mı" sorusu gündeme geliyor.

Kripto paranın sadece kumar ile sınırlı kalacağını veya tokenlerin gelecekte varlık göstermesi gerekliliğinin olmadığını düşünmek, ABD'nin GSYİH'sinin sadece Las Vegas'ta yoğunlaşacağını ya da internetin yalnızca pornografi ile ilgili olduğunu düşünmek gibidir. Blok zinciri esasen bir finansman yolu olup, ürünler bu yolları kullanarak düzensiz piyasalarda ekonomik işlemler gerçekleştirebildiği sürece değer doğar. Aethir protokolü bunu mükemmel bir şekilde açıklamaktadır.

Geçen yıl AI patlaması sırasında, yüksek kaliteli GPU kiralamalarında kıtlık yaşandı. Aethir, GPU hesaplama gücü pazarı kurdu ve müşterileri arasında oyun endüstrisi de bulunuyor. Veri merkezi işletmecileri için Aethir, istikrarlı bir gelir kaynağı sağlıyor. Şu ana kadar, Aethir geçen yılın sonundan bu yana yaklaşık 78 milyon dolar gelir elde etti ve 9 milyon dolardan fazla kâr sağladı. Kripto Twitter'da "patlama" yapıyor mu? Belki de hayır. Ancak ekonomik modeli sürdürülebilir, token fiyatı düşmesine rağmen. Bu fiyat ve ekonomik temellerin ayrışması, kripto alanındaki "vibecession" (atmosfer durgunluğu) tanımını oluşturuyor; bir tarafta kullanıcı sayısı az olan protokoller, diğer tarafta gelir artışı yaşarken token fiyatının yansımadığı az sayıda ürün var.

Taklit oyunu

Film "İkna Oyunu", Alan Turing'in şifre makinesini kırma hikayesini anlatıyor. Unutulmaz bir sahne var: Müttefikler şifreyi çözdükten sonra, hemen harekete geçme isteğini kontrol etmelidirler; erken tepki vermek şifre çözümleme gerçeğini açığa çıkarabilir. Piyasa işlemleri de böyledir.

Girişimlerin doğası bir bilişsel oyundur. Her zaman, işletmenin gelecekteki değerinin mevcut temel değerlerden daha yüksek olma olasılığını satmaya çalışıyorsunuz. İşletmenin temel değerinin iyileşme olasılığı arttığında, hisse senedi değeri de artar. İşte bu yüzden savaş belirtileri Palantir'in hisse fiyatını yükseltir veya Trump'ın seçilmesi Tesla'nın hisse senedini fırlatır.

Ancak bilişsel oyunlar da ters etki yapabilir. İlerlemeyi etkili bir şekilde iletememek fiyatlara yansıyacaktır. Bu "iletişim eksikliği" yeni yatırım fırsatlarını doğuruyor.

İşte kriptonun büyük çeşitlenme çağı: Geliri ve PMF'yi olan varlıklar temelsiz olanları ezip geçecek; kurucular, token çıkarmaya gerek kalmadan olgun protokoller üzerine uygulama geliştirebilecek; hedge fonlar, borsa listingleri yüksek değerlemeleri desteklemediği için temel protokol ekonomik modellerini titizlikle inceleyecek.

Pazarın giderek olgunlaşması, bir sonraki sermaye dalgasının önünü açacak; geleneksel hisse senedi piyasası, kripto yerel varlıklara ilgi göstermeye başladı. Mevcut varlıklar, bir ucu fartcoin gibi meme varlıkları, diğer ucu ise Morpho, Maple gibi güçlü projeler olan bir çekiç yapısına sahip. Ironik bir şekilde, her iki taraf da kurumsal ilgi çekiyor.

Aave gibi sur inşa eden protokoller hayatta kalmaya devam edecek, ancak yeni projelerin kurucuları nereye gidecek? Duvara yazılanlar yönü belirledi:

Token dağıtımı artık ideal olmayabilir. VC desteği olmayan daha fazla ticaret arayüzü projesi milyonlarca dolar gelir elde etti.

Mevcut tokenler, geleneksel sermaye tarafından sıkı bir şekilde incelenecek ve bu da yatırım yapılabilir varlıkların azalmasına ve yoğun ticaretin oluşmasına yol açacaktır.

Halka açık şirketlerin birleşmeleri daha sık hale gelecek ve kripto alanına token sahipleri ve risk sermayesi dışında yeni sermaye getirecek.

Bu trendler tamamen yeni değil. DeFiance'ın Arthur'ı ve Theia Capital'ın Noah'ı, çoktan gelir odaklı yatırımlara yöneldi. Yeni değişiklik, daha fazla geleneksel sermayenin kriptoya girmeye başlamasıdır. Kurucular için bu, niş pazarlara odaklanmanın küçük ölçekli kullanıcı gruplarından değer çıkararak büyük kârlar getirebileceği anlamına geliyor, çünkü onları satın almak için bekleyen bir sermaye havuzu var. Bu sermaye kaynağının genişlemesi, belki de sektörün son yıllardaki en iyimser gelişmesi.

Belirsiz kalan soru şudur: Düşünce alışkanlıklarından kurtulup bu değişime bilinçli bir şekilde cevap verebilir miyiz? Hayatın birçok önemli sorusu gibi, yalnızca zaman bu sorunun cevabını verebilir.