Superstate, "on-chain hisse senetleri"ni başlattı, SOL rezerv şirketi coin hisse savaş alanını tekrar on-chain'e taşıdı.

Robinhood, xStocks, Republic gibi projelerin katalizörlüğünde, Solana ekosisteminde çok sayıda şirketin on-chain "hisseleri" ortaya çıktı ve eşi benzeri görülmemiş bir "coin-hisse etkileşimi" denemesi sürüyor. Upexi, son birkaç ayda SOL'u sürekli artırmasının ardından 730.000 adeti aşan bir varlık edinimi gerçekleştirdi ve en fazla SOL'a sahip olan Nasdaq'a kote şirketi oldu. Ayrıca, yakın zamanda Superstate'in Opening Bell platformu aracılığıyla kendi SEC kayıtlı hissesini Solana üzerinde tokenizasyon yapacağını duyurdu.

Aynı platformda "tokenizasyon hisse senetleri" lansmanı planlayan bir diğer "SOL Mikro Strateji Şirketi" SOL Strategies, geleneksel öz sermaye (veya borç) finansmanı ile SOL varlıklarını satın almak, on-chain tokenizasyon ile likiditeyi serbest bırakmak ve nihayetinde DeFi protokollerinden yararlanarak sermaye döngüsünü büyütmek için üç katmanlı bir döngü yapısı inşa etmeye çalışıyor. Bu modelin başarısı, geleneksel finans ile on-chain finansın entegrasyon sürecini doğrudan etkileyecektir.

SOL satın alan şirketler gerçekten para kazanıyor mu?

Bu sefer açılış zili ile birlikte piyasaya girecek olan iki şirketin de ana varlık olarak SOL'u kullandığı, ancak finansman modeli ve varlık stratejilerinin farklı olduğu belirtiliyor. Finansman ölçeği ve uygulama yöntemine bakıldığında, Upexi daha agresif bir yol seçti. Upexi, 21 Nisan 2025'te PIPE özel satış yöntemiyle 100 milyon dolar topladığını, tanınmış kripto piyasa yapıcısı GSR'nin liderlik ettiğini duyurdu. 43,859,649 adet adi hisse senedi ihraç edildi ve hisse başı fiyat 2.28 dolar olarak belirlendi. Toplanan fonların işletme gibi masraflar düşüldükten sonra, yaklaşık 530 milyon dolar borç ödemesine, kalan fon ise özel olarak SOLana hazine oluşturmak ve SOL varlıklarını artırmak için kullanılacak. Şirket yöneticisi Arif Kazi'nin verdiği bilgilere göre, bu finansmanın hisse fiyatlandırması o dönemdeki piyasa fiyatının üzerindeydi ve herhangi bir kilitlenme veya token ek şartı getirilmedi. Upexi daha sonra hızla SOL varlıkları satın aldı ve 30 Haziran itibarıyla sahip olduğu SOL miktarı yaklaşık 735,692 adede ulaştı; piyasa değeri ise yaklaşık 110 milyon dolar. Üç ana satın alma fiyatları sırasıyla 135.22 dolar, 141.10 dolar ve 151.50 dolar olup, toplam ortalama maliyet her bir SOL için yaklaşık 142 dolar olarak hesaplandı. Bu SOL varlıklarının şu anki değerine (157 dolar) göre yaklaşık %10 primli olduğu görülüyor.

Ve yakın zamanda yayımlanan bir duyuruda, şirketin SOL stake ederek yıllık yaklaşık %7–9 getiri elde etmeyi planladığı ve SOL ekosisteminde madencilik, düğüm, stake ve DeFi gibi işlere yönelileceği belirtildi. Duyuruda belirtildiği gibi, eğer çoğu SOL zaten stake edilmişse, Upexi'nin SOL stake üzerindeki yıllık getirisi, satmadan ve SOL'un ortalama fiyat dalgalanması düşükse 8.8 milyon dolara ulaşacaktır. Bu getiriler doğrudan şirket hissedarlarıyla paylaşılmayacak, aksine devlet hazinesine eklenerek varlık değerini doğrudan artıracak ve hisse başına net varlık değerini (NAV per share) yükseltecek, yani hisse başına "SOL içeriği" artacaktır. 38.2 milyon dolaşımdaki hisse üzerinden hesaplandığında, her hisse yaklaşık 0.0192 SOL'a (yaklaşık 2.97 dolar değerinde) karşılık gelmektedir. Stake gelirlerinin birikimi, her bir SOL'un değerini daha da artırabilir ve dolayısıyla hisse fiyatlarının yükselmesini destekleyebilir.

SOL Stratejileri, dönüştürülebilir tahvil finansman yöntemini kullanmıştır. 23 Nisan 2025'te, şirket ATW Partners ile 500 milyon dolar tutarında dönüştürülebilir tahvil anlaşması imzaladığını duyurdu, bu tahviller yalnızca SOL alımı ve teminatı için kullanılacaktır. İlk aşamada 20 milyon dolar fon, 1 Mayıs civarında hesabına geçmiştir, bu fon SOL alımı ve doğrulayıcı düğümünde teminat olarak kullanılacaktır. Daha sonra piyasa koşullarına göre kalan 480 milyon dolara kadar fon aşamalı olarak çekilebilecektir. Bu dönüştürülebilir tahvil, piyasa fiyatı üzerinden şirket hisselerine dönüştürülmekte, faiz ise alınan SOL'un %85'i kadar teminat getirisi ile ödenmektedir.

30 Haziran itibarıyla, SOL Stratejileri Varlıklar SOL, başlangıçtaki yaklaşık 267,321 (piyasa değeri yaklaşık 40 milyon dolar) adetten 392,667 SOL'a yükselmiştir, her SOL'un satın alma maliyeti ise yaklaşık 153.53 dolara denk gelmektedir; coin fiyatına bakıldığında neredeyse büyük bir kayıp veya kazanç yoktur.

Raporun mevcut staking SOL'un ortalama getiri oranı yaklaşık %7,53'tür. Ancak, bazı getiriler Upxie ile benzer şekilde, getirileri hazineye veya düğüm stakingine yeniden yatırmak suretiyle, her hisse net varlık değerini artırmaktadır. ATW Partners ile yapılan işbirliği çerçevesinde ise, tesisler aracılığıyla satın alınan ve stake edilen SOL'un sağladığı staking getirilerinin %85'i, bu borç kısmının faizi SOL şeklinde alacaklıya ödenmektedir. Bu model, ilk günden itibaren yatırılan her bir dolar sermaye ile getiri üreten, nispeten kendi kendine yeterli bir finansal döngü yaratmaktadır. Bunun dışında, dönüşüm şartları açısından, konvertibl tahviller piyasa fiyatı üzerinden şirket hisselerine dönüştürülebilir; bu dönüşüm, dönüşüm öncesi günün piyasa fiyatı üzerinden yapılmaktadır. Bu düzenleme, Kanada ve Amerika Birleşik Devletleri menkul kıymetler yasaları altında kayıttan muaf olup, Ontario Menkul Kıymetler Komisyonu'nun 72-503 kuralına uygun olup, Kanada menkul kıymetler yasasının yasal tutma süresine tabi değildir.

Taklit halka arz edilen şirketlerin hisse fiyatlarının çökmesi, on-chain varlık net değer primini "devam ettirebilir mi"?

PIPE veya borç-öz sermaye dönüşümü biçiminde SOL satın alındıktan sonra, Upexi ve SOL Strategies, SOL gibi varlıkların fonksiyonel getirilerinin uygulanabilirliğini bir şekilde doğrulamışlardır, ancak bu sadece ilk iki adımdır ve hisse senedi fiyatlarında gerçekten bazı sistemik riskler ortaya çıkmıştır.

Örneğin, Upexi 21 Nisan 2025'te PIPE finansmanını rapor ettikten sonra, hisse fiyatı o gün yaklaşık 2.3 dolardan gün içindeki en yüksek 16.8 dolara yükselerek %630'lik bir artış gösterdi. Ancak 23 Haziran'da PIPE hisselerinin serbest bırakılması ve yatırımcıların kaydolup yeniden satış yapmalarıyla, hisse fiyatı tek günde yaklaşık %60 düştü. Ardından 25'inde daha da düşerek yaklaşık 3.26 dolara geriledi ve sadece iki gün içinde %77'den fazla bir kayıpla neredeyse bu stratejinin öncesindeki hisse fiyatı artışını tamamen sildi. Finansman tamamlandıktan sonra, Upexi'nin hisse başına net varlık değeri (NAV) primi yaklaşık 4 kat hızla 7 katın üzerine çıktı, ancak PIPE hisselerinin serbest bırakılmasından sonra hızla geri döndü ve şu anda hisse başına NAV seviyesine yakın.

SOLStrategies'in başlangıçta finansman şekli ve satın alma yöntemi Upexi kadar agresif değildi, ancak benzer sorunlarla karşılaştı, 23 Nisan'da tahvil finansmanı duyurulduktan sonra hisse senedi fiyatı %18'den fazla arttı, ertesi gün %7'lik bir artışla kapandı, Haziran başında Q2 mali raporunu ve on-chain pilotunu açıkladığında, bu süre zarfında hisse senedi fiyatı 1.8 Kanada Doları'ndan 2.42 Kanada Doları'na yükseldi ve artış oranı yaklaşık %34 oldu. Ancak 2025 Temmuz itibarıyla, hisse senedi fiyatı zirveden yaklaşık %60 geri çekildi, bu nedenle NAV priminin de Q2 dönemindeki yaklaşık 5 katlı seviyeden 4.5 kat civarına düştü.

###上市公司的下一个上链通道——Opening Bell

Gerçekten de, "coin-hisse konsepti" olan halka açık şirketlerin çoğu benzer sıkıntılarla karşılaştı. Upexi ve SOLStrategies, son dönemdeki "ABD borsasının on-chain" rüzgarını kullanarak, öncelikle on-chain hisse senedi stratejileri ve piyasa yapısına dönüşümü başlattı. Superstate, Opening Bell'i piyasaya sürdükten sonra, Kanada borsasında işlem gören SOL Strategies, NASDAQ'da işlem görme niyetini açıkladı, ancak NASDAQ'da çan çalmadan önce önce Superstate'da "çan çalmayı" seçti. 8 Mayıs 2025'te kendi hisse senetlerini bu platformda yayınlayacağını duyurdu ve düzenleyici kurumların onayını bekledikten sonra, SOL Strategies'in hisseleri bu yaz Solana üzerinde işlem görecek. Hemen ardından Upexi, 26 Haziran 2025'te Opening Bell platformu aracılığıyla hisse senetlerini tokenizasyon yapacağını duyurdu ve her iki taraf da bu platformun ilk katılımcıları oldu.

Opening Bell şu anda Solana üzerinde kuruldu (sonrasında Ethereum gibi diğer zincirler için planlar var), Superstate tarafından ihraç edilen USTB ve USCC ile etkileşimde bulunuyor ve şirketin hisseleri Superstate'in SEC kaydı, blockchain destekli hisse kayıt ajansı tarafından kaydedilecek ve tokenleştirilecektir. Diğer "ayna token"lardan farklı olarak, bu form bir sentetik pozisyon veya paketlenmiş token olmayacak, aksine şirketin gerçek hisselerinin ilk kez gerçekten on-chain olmasını sağlayacaktır. Oldukça törensel bir şekilde, Nasdaq'a benzer şekilde, Superstate, şirketin Opening Bell'de listelenmesi sırasında Superstate'in New York'taki genel merkezinde aynı anda çan çalacağını belirtmektedir.

Halka arz edilmiş şirketler için Opening Bell, gerçek dünyadan Crypto'ya bir "sanalsal çapraz zincir köprüsü" sunarken, halka arz edilmemiş şirketler için Opening Bell, Nasdaq veya NYSE'nin "Pre Market"ine daha çok benziyor; kripto kullanıcılarına açık hisse senedi sağlama yeteneği sunarak gelecekteki "resmi halka arz" için farklı bir finansal açıklık sağlıyor.

Açılış Zili gerçekten "coin-hisse senedi konsepti"ni kurtarabilir mi?

Görünen o ki, ister Upexi, ister SOL Strategies veya diğer kripto para alım şirketleri olsun, hisse başına NAV'nın temel desteği neredeyse tamamen tutulan SOL'un piyasa değerinden gelmektedir. Toplulukta birçok kişi, bu şirketlerin bir "coin-hisse balonu" oluşturmak için bir kukla yolunu kullanıp kullanmayacağını, PIPE veya dönüştürülebilir tahvil ile SOL satın alıp, ardından şirket hisse senetlerini tokenizasyon yaparak on-chain'e aktarıp, hisse senetlerini DeFi'de teminat varlığı olarak kullanarak borçlanıp, yeni yatırım sermayesinin serbest bırakılmasını sağlayarak "SOL al – teminat ver – yeniden yatır" döngüsünü gerçekleştireceklerini merak ediyor.

Ancak Opening Bell platformunun hisse senedi ihracı ve ticareti hala katı bir düzenleyici çerçeve altında. Platform, yatırımcıların KYC doğrulamasından geçtikten ve ilgili eğitimi tamamladıktan sonra, "on-chain hisseleri" (Token Shares)'ı önceden onaylanmış beyaz liste cüzdanında saklamalarına izin vermektedir. Şu aşamada yalnızca mevcut hissedarlar, Superstate KYC doğrulamasından geçmiş yatırımcılar ve uyumlu "KYC" ortak cüzdanları beyaz liste haklarına sahiptir. Diğer bir deyişle, on-chain hisse senedi ticareti şu anda onaylı hesaplarla sınırlıdır ve yatırımcılar tokenize edilmiş hisse senetlerini rastgele DeFi protokollerine teminat ve borç verme amacıyla serbestçe yatırmakta henüz mümkün değildir.

Ancak aynı zamanda, Superstate ve Solana Politika Araştırma Enstitüsü gibi kuruluşlar, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na "Project Open" adlı bir pilot öneri sundu. Bu öneri, sınırlı bir ihraççı listesi içinde, bazı ABD şirketlerinin SOLana gibi halka açık blok zincirlerinde yerel olarak hisse senetlerini ihraç etmelerini, kaydetmelerini ve işlemelerini öngörüyor. İşlem süreci de onaylanmış beyaz liste cüzdanlarında tamamlanması gerekiyor ve düzenleyici kurumların her zaman müdahale etme ve değişiklik yapma yetkisi bulunuyor. Eğer SEC nihayet onay verirse, bu hisse senetlerinin kripto para birimleri gibi küresel, 7/24, gerçek zamanlı teslimatını sağlayacağı anlamına geliyor; eğer onay verilmezse, geleneksel işlem modeli devam edecek.

Superstate'ın CEO'su Robert Leshner, bir röportajda yeni nesil kripto para öncelikli yatırımcılarına bahis yaptığını belirtti. "Bu, büyük bir sermaye dalgası; onlar aracılık hesaplarıyla ilgilenmiyorlar, sadece blockchain cüzdanlarıyla ilgileniyorlar, kendi alışkanlıklarına uygun şekilde işlem yapabilmeyi umuyorlar. Gerçekten bunun tamamen yeni bir sermaye piyasası olduğunu düşünüyorum, her an şirketlerin katılımına hazır." Ayrıca "Dünya genelindeki hedge fonlar, risk sermayesi şirketleri kripto yerel kanallara aşık oldu ve Superstate'in dünya çapında Arrington Capital, BitGo, CoinFund, Flowdesk ve ParaFi gibi tanınmış kurumlar dahil olmak üzere 150 kurumsal müşterisi olduğunu belirtti."

Bu yol, kurumsal yatırımcılara daha fazla giriş kanalı sağladığı kesin. Ancak, varlık net değerinin primini uzun vadede destekleyip desteklemeyeceği, hala temel varlıkların sürdürülebilirliğine bağlı. Güçlü bir konsensüse sahip Bitcoin'in aksine, SOL, gelir odaklı bir varlık olarak, değer noktalarını korumak için daha çok staking, DeFi kullanımı gibi senaryolarla bağımlıdır. Eğer on-chain hisse senetleri hızlı bir şekilde DeFi ekosistemine entegre olup, borç verme pazarına etkili bir şekilde giremez veya piyasa yapımında temel varlık olamazlarsa, bu tür şirketler daha kolay bir şekilde piyasa tarafından "klon MicroStrategy" olarak değerlendirilecektir; değerleme sistemleri hızla "SOL Varlıklarının iskonto edilmesi + geleneksel işlerin indirimli değeri" yoluna geri dönecek ve "varlık araçları tipi işletmeler"in yeni paradigmasına giremeyecektir.

Upexi, hisse senetlerini Webull Corporate Connect'e asarak ve Nasdaq türev ticaretini başlatarak bir adım öne geçti. Aynı zamanda on-chain Opening Bell tokenizasyon yolunu oluşturdu. Çift pazar ticaret yapısı, hisse senetlerinin dalgalanmasının yalnızca şirketin temel yönleri ve SOL fiyatına değil, aynı zamanda on-chain tasfiye, kaldıraç sıkışması gibi faktörlere de bağlı olmasını sağlıyor. Bu tür yüksek kaldıraç yapıları, kısa vadede kripto arbitrajcıların ve profesyonel DeFi kullanıcılarının ilgisini çekebilir, aşamalı bir sermaye akışı ve değerleme sıçraması getirebilir; ancak bu, hisse senedi fiyatlarının 'coinleşeceği' anlamına da gelir ve dalgalanması, geleneksel piyasa yatırımcılarının kaldırabileceği seviyelerin çok ötesinde olabilir.

Bir kez on-chain'de aşırı kaldıraç, varlık fiyatlarında sert dalgalanmalar ortaya çıktığında, ters likidasyon mekanizması "hisse fiyatı patlaması"nı hızla "panik çöküşü"ne dönüştürebilir. "On-chain yaşam uzatma" yoluyla NAV priminin devamını sağlamaya çalışan şirketler için bu, iki ucu keskin bir kılıçtır; eğer gerçek bir on-chain finansal kapalı döngü oluşmazsa, bu tür şirketlerin fiyatlandırması daha olası bir şekilde "kripto pozisyon + gelir iskonto" modeline geri dönebilir ve başlangıçta umdukları değerleme hayal alanı sıkışabilir.