Circle IPO Analizi: Düşük Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı seçti; bunun arkasında çelişkili gibi görünen ama dolu hayal gücü barındıran bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşmesine rağmen, hala büyük bir yükseliş potansiyeline sahip. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "düşüklük", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine, daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz avantajlarının giderek azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir bağlamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, düzenleyici öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak "yeniden yatırıyor"; pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar elde etme çabalarına yönlendiriyor. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açık olma yolculuğunu, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden inceleyerek "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1. Yedi Yıl Süren Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı girişimlerinin paradigma kayması (2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik mücadeleye canlı bir örnek teşkil ediyor. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) kripto para varlıklarının tanınmasında belirsizlik dönemine denk geliyordu. O dönemde şirket, "ödeme + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturmak için bir borsa satın alarak 1.1 milyar dolarlık finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve aniden ortaya çıkan ayı piyasası etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine neden oldu. Bu durum, erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koydu.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek, konuya doğrudan vurgu yapıyordu. Bu düzenleyici zorluk, işlemin iptal edilmesine yol açtı, ancak şirketin temel dönüşümü gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O zamandan bu güne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen odaklandı ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisanslar almak için aktif olarak başvuruda bulundu.

2025 yılındaki IPO seçimleri, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını işaret ediyor. NYSE'de işlem görebilmek için yalnızca tam açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda iç kontrol denetiminden de geçmek gerekmektedir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlık içinde, %85'i belirli bir varlık yönetim şirketi aracılığıyla Circle Reserve Fund'a yerleştirilmiş gecelik ters repo anlaşmalarında, %15'i ise belirli bir banka gibi sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmektedir.

1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi de bir birlik aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018'de kurulan birlik, bir ticaret platformunun %50 hissesine sahip olmasıyla, "teknoloji çıkışı ile trafik girişi değiştirme" modeli ile hızlı bir şekilde pazarı açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, bu platformdan birliğin kalan %50 hissesini 210 milyon dolar karşılığında hisse senedi ile satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden belirlendi.

Mevcut kâr paylaşım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. S-1 ifşasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda kâr paylaşımı yapmaktadır (metinde belirtilen bazı platformların yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaştığı belirtilmektedir), kâr paylaşım oranı o platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun sahip olduğu USDC toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğu anlaşılmaktadır. Bir platform, %20'lik tedarik payıyla yaklaşık %55 rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler oluşturmuştur: USDC o platform ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile sahiplik yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Ani geri çekilmelere karşı koymak için belirli bir banka gibi önemli finansal kurumlarda tutulur.
• Rezerv Fonları (85%): Belirli bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Reserve Fund'a dağıtım

2023'ten itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalan vade süresi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetlerini ve geceleme ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama kalma süresi ise 120 günü geçmemektedir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B tipi hisseler: Ortak kurucular tarafından tutulur, her bir hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır. Bu, şirketin halka açıldıktan sonra bile, ana kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
• C sınıfı hisse senedi: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının New York Borsası'nın kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, kamu piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarı arasında bir denge sağlamayı ve aynı zamanda yönetici ekibin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 dosyasında açıklananlara göre, yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahipken, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı da %5'ten fazla hisseye sahip. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeli IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Karlılık Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Kazanç Modelleri ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir tokeni eşdeğer dolar desteğine sahiptir, yatırılan rezerv varlıkları esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermekte olup, yüksek faiz döneminde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak ve bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşım: Belirli bir işlem platformu ile yapılan iş birliği anlaşmasına göre, bu platform, sahip olunan USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almakta ve bu da Circle'a ait olan gelirlerin oldukça düşük olmasına yol açmakta; bu durum, net kar performansını düşürmektedir. Bu paylaşım oranı karı etkilerken, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer gelirler: Rezerv faizi dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçük olup sadece 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kar daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklulukta tek çekirdeğe yönelme: 2022'den 2024'e kadar Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseliş gösterdi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaştı. Bu dönemde, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stablecoin as a service" stratejisinin başarılı bir şekilde hayata geçirildiğini gösteriyor, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığı anlamına geliyor.

• Dağıtım harcamaları artış gösteriyor, brüt kar alanını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük bir artış gösterdi, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara fırlayarak %253'lük bir artış sağladı. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alma ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılıyor, USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça bu harcama da katı bir şekilde artış gösteriyor.

Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde sıkıştırılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr sıkıştırma sistematik riski ile karşılaşacağını göstermektedir.

• Kar elde etme, zararları kar olarak çevirme ama marjın yavaşlaması: Circle, 2023 yılında resmi olarak zararları kar olarak çevirdi ve net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18,45 oldu. 2024 yılında da kar etme eğilimini sürdürmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler çıkarıldıktan sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelir ile birlikte net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9,28'e düştü ve yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azaldı.

• Maliyet sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalara yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37,1 artış göstermesi, üst üste üç yıl boyunca büyüme göstermesidir. S-1 belgelerindeki bilgilerle birleştirildiğinde, bu harcamanın büyük ölçüde küresel ölçekte lisans başvuruları, denetimler, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara harcandığı, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kâr eşiğini aştı, 2024'te kârı başarıyla sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı; mali yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek derecede ABD tahvil faiz farkına ve işlem hacmine bağımlı olan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemiyle veya USDC büyüme hızının yavaşlamasıyla karşılaştığında, kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârlılığı sağlaması için, "maliyetleri düşürme" ile "büyüme sağlama" arasında daha sağlam bir denge araması gerekecek.

Derin çelişki, iş modeli eksikliğiyle ilgilidir: USDC'nin "kapsamlı varlık" olarak özellikleri güçlendikçe (2024'te zincir üstü işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpan etkisi, ihraççının kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu durum, geleneksel bankacılığın zorluklarıyla benzerlik göstermektedir.

3.3 düşük net kâr marjının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kâr marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024'teki net kâr marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 azalma), iş modeli ve mali verilerinde hala çok sayıda yükseliş gücü gizli.

• Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

Veri platformu istatistiklerine göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144.4 milyar dolarlık bir stabilcoin'in ardından ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılı sonunda USDC'nin pazar payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri artışı hala güçlü bir ivme göstermekte. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ayda USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir; güçlü ölçek genişlemesi, faiz oranlarındaki düşüş riskini kısmen dengeleyebilir.

• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile akış hacmindeki artış arasında doğrusal olmayan bir ilişki bulunmaktadır. Örneğin, belirli bir borsa ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık bir defalık ödeme gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır ve birim edinim maliyeti belirli bir platforma kıyasla önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 belgesindeki Circle ile bu borsa arasındaki işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenmektedir.

• Muhafazakar değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanmakta olup, F/K oranı 20-25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketleriyle benzerlik göstermekte ve "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasını yansıtmaktadır, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak sahip olduğu kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamaktadır. Segmente edilmiş alandaki tek varlıklar genellikle değerleme priminden yararlanır, ancak Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, stabilcoin ile ilgili yasanın başarılı bir şekilde yürürlüğe girmesi durumunda, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir ve "regülasyon arbitrajının sona ermesi ile elde edilen kâr" oluşturur. İlgili politika değişiklikleri USDC'ye önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.

• Stabilcoin piyasa değeri hareketi