Ethena, Pendle ve Aave: Merkezi Olmayan Finans tuzak zincirinin işleyişi ve riskleri

Ethena'nın popülaritesinin artmasıyla, karmaşık bir Arbitraj zinciri hızla çalışmaya başladı: (e/s)USDe teminatı ile borç verme platformunda stablecoin ödünç alınıyor, belirli bir DEX'ten YT/PT satın alınarak kazanç elde ediliyor, bazı pozisyonlar tekrar PT'yi borç verme platformuna vererek kaldıraç sağlıyor, böylece Ethena puanları gibi dış teşvikler elde ediliyor. Sonuç açıktır ki, borç verme platformundaki PT'nin teminat açığı hızla artmaktadır, ana akım stablecoin kullanım oranı %80'in üzerinde yüksek seviyelere itilmektedir, tüm sistem herhangi bir dalgalanmaya karşı daha hassas hale gelmektedir.

Bu makalede, bu finansman zincirinin işleyişi, çıkış mekanizması ve ilgili platformların risk kontrol tasarımı derinlemesine analiz edilecektir. Ancak mekanizmayı anlamak sadece ilk adımdır; gerçek ustaların gelişimi çerçeve yükseltmesinde yatmaktadır. Genellikle "geçmişi" analiz etmek için veri analiz araçlarını kullanmaya alışkınız, fakat eksik olan, "geleceğin" çeşitli olasılıklarını nasıl görebileceğimizdir ve gerçekten - önce risk sınırlarını belirlemek, sonra kazancı tartışmak.

Arbitraj nasıl çalışır: "Kazanç tarafı"ndan "Sistem tarafı"na

Bu arbitraj yolu şudur: Borç verme platformuna eUSDe veya sUSDe(sUSDe yatırarak teminat olarak eUSDe, yerel gelirle), stabilcoin ödünç almak ve ardından bir DEX'te YT/PT satın almak. YT gelecekteki gelirleri temsil ederken, PT gelirlerden ayrıldığı için her zaman indirimli olarak satın alınabilir, vade sonunda 1:1 geri alındığında aradaki farkı kazanmış olursunuz. Elbette, gerçek "büyük kazanç" Ethena puanları gibi dış teşviklerdir.

Elde edilen PT, borç verme platformunda teminat olarak kullanılabileceğinden, döngüsel kredinin mükemmel başlangıç noktası haline gelir: "Teminat PT → Stabilcoin borç al → PT/YT satın al → Yeniden teminat göster". Bunu yapmak, görece kesin kazanç üzerinde kaldıraç kullanarak Ethena puanları gibi yüksek esneklikteki getirileri elde etmek içindir.

Bu finansman zinciri borç verme piyasasını nasıl yeniden yazdı?

• Borç verme platformlarının açık pozisyonları ve ikinci dereceden etkileri: USDe destekli varlıklar giderek ana akım teminat haline geliyor, pazar payı bir dönem yaklaşık %43,5'e yükseldi ve doğrudan ana akım stablecoin'ler USDT/USDC'nin kullanım oranını artırdı.

• Borç alma tarafındaki kalabalık: PT teminatı için USDe eMode'un tanıtılmasından sonra, USDe borçlanma hacmi yaklaşık 3,7 milyar dolar olup, bunun yaklaşık 2,2 milyar (≈%60 ) kaldıraçlı PT stratejilerine hizmet etmektedir, kullanım oranı %50 civarından %80 civarına fırlamıştır.

• Yoğunlaşma ve Yeniden Teminat: Borç verme platformundaki USDe arzı yüksek derecede yoğunlaşmış, ilk iki ana aktör toplamda >%61. Bu yoğunlaşma, döngüsel kaldıraç ile birlikte, kazançları artırırken sistemin kırılganlığını da artırmaktadır.

Kural çok basit: Kazanç ne kadar cazip olursa, döngü o kadar kalabalık olur ve tüm sistem o kadar hassaslaşır. Fiyat, faiz oranı veya likiditedeki en küçük dalgalanmalar, bu kaldıraç zinciri tarafından acımasızca büyütülür.

Neden "çıkış" zorlaşır: Yapısal kısıtlamalar

Çıkmanın iki ana yolu vardır:

• Piyasa çıkışı: Vadesi gelmeden PT / YT satmak, sabit paraya geri ödeme ve teminatı serbest bırakmak.

• Vade sonuna kadar bekleme: PT'yi vade sonuna kadar tutun, 1:1 oranında temel varlıkla geri ödeyin. Bu yol daha yavaş, ancak piyasa dalgalanmalarında daha emniyetlidir.

Çıkışın zorlaşmasının başlıca nedenleri iki yapısal kısıtlamadan kaynaklanmaktadır:

• Sabit Süre: PT vadesi gelmeden doğrudan geri alınamaz, sadece ikincil piyasaya satılabilir. "Hızlı kaldıraç azaltmak" istiyorsanız, ikincil piyasanın durumuna dikkat etmelisiniz, derinlik ve fiyat dalgalanmalarının iki kat zorlamasına katlanmalısınız.

• AMM'nin "örtülü getiri aralığı": Belirli bir DEX'in AMM'si önceden belirlenmiş örtülü getiri aralığında en yüksek verimlilikte çalışır. Bir kez piyasa duygusu değiştiğinde ve getiri fiyatlaması bu aralığın dışına çıktığında, AMM "pasif hale" gelebilir, işlemler sadece daha ince bir emir defterinde gerçekleştirilebilir, kayma ve tasfiye riski keskin bir şekilde artar. Riskin dışarıya sızmasını önlemek için, borç verme platformları PT risk oracle'larını devreye almıştır: PT fiyatı belirli bir alt seviyeye düştüğünde, piyasayı doğrudan dondurur. Bu kötü alacakları önleyebilir, ancak aynı zamanda kısa vadede PT'nin satılmasının zor olduğu anlamına gelir; piyasanın toparlanmasını beklemek veya vade sonuna kadar tutmak gerekir.

Bu yüzden, piyasa istikrarlı olduğunda çıkmak genellikle zor değildir, ancak piyasa yeniden fiyatlandırmaya başladığında ve likidite sıkıştığında, çıkış ana sürtüşme noktası haline gelir ve önceden bir plan yapılması gerekir.

Borç Verme Platformalarının "Fren ve Yastık" : Kaldıraç Azaltmanın Düzenli ve Kontrol Edilebilir Olması

Bu tür yapısal sürtünmeler karşısında, kredi platformları nasıl risk kontrolü yapabilir? İçinde "fren ve tampon" mekanizması bulunan bir sistem barındırıyor:

• Donma ve Taban Fiyat Mekanizması: Eğer PT fiyatı oracle taban fiyatına ulaşır ve bunu sürdürürse, ilgili pazar vadesine kadar dondurulabilir; vade sonunda PT doğal olarak temel varlığa ayrışır, ardından güvenli bir şekilde tasfiye/serbest bırakılır, sabit süreli yapının neden olduğu likidite uyumsuzluğu taşmasını mümkün olduğunca önlemeye çalışır.

• İçselleştirilmiş tasfiye: Aşırı durumlarda, tasfiye ödülü 0 olarak belirlenir, önce bir tampon oluşturulur ve ardından teminat parça parça elden çıkarılır: USDe likidite geri geldiğinde ikincil satışa çıkarılacak, PT ise vade sonuna kadar tutulacak, böylece ikincil piyasada likidite kıt olan emir defterinde pasif satıştan kaçınılacak ve kayma artırılacaktır.

• Beyaz liste geri alma: Eğer borç verme platformu Ethena beyaz listesine girerse, ikincil piyasa üzerinden geçerek doğrudan USDe ile temel stabilcoin'i geri alabilir, bu da darbenin azaltılmasını ve geri dönüşün artırılmasını sağlar.

• Araçların sınırı: USDe likidite aşırı sıkıştığında, Debt Swap USDe cinsinden borçları USDT/USDC cinsine dönüştürebilir; ancak E-mode yapılandırması kısıtlamaları nedeniyle, taşınmanın belirli eşik ve adımları vardır, daha fazla teminat gereklidir.

Ethena'nın "Uyarlanabilir Tabanı": Yapı ve Saklama İzolasyonu Destekler

Kredi platformlarının "freni" varken, varlık destek tarafının darbelere karşı Ethena'nın "otomatik şanzımanı"na ihtiyacı var.

• Destek yapısı ve finansman oranı durumu hakkında: Finansman oranı düştüğünde veya negatif olduğunda, Ethena hedge pozisyonunu azaltır ve stablecoin desteğini artırır; 2024 Mayıs ortasında stablecoin oranı bir ara ~%76.3'e çıktı, ardından ~%50 bölgesine geriledi, geçmiş yıllara göre hala yüksek, negatif finansman döneminde aktif olarak baskıyı azaltma yeteneğine sahip.

• Daha fazla, tampon kapasitesine göre: aşırı LST el koyma senaryolarında, USDe'nin genel desteğinin net etkisi yaklaşık %0.304 olarak tahmin edilmektedir; 60 milyon dolarlık rezerv, bu tür şokları absorbe etmek için yeterlidir (, bu nedenle bunun yaklaşık %27'sini oluşturur ), bu nedenle sabitleme ve geri ödeme üzerindeki maddi etkiler kontrol edilebilir.

• Varlıkların saklanması ve ayrılması kritik bir aşamadır: Ethena'nın varlıkları doğrudan borsa içinde tutulmaz, bunun yerine üçüncü taraf saklama kuruluşları aracılığıyla piyasa dışı takas ve varlık ayrımı yapılır. Bu, borsa kendisi operasyonel ya da ödeme sorunları yaşasa bile, teminat olarak kullanılan varlıkların mülkiyetinin bağımsız ve koruma altında olduğunu ifade eder. Bu tür bir ayrılma yapısı altında, etkili bir acil durum süreci gerçekleştirilebilir: Borsa kesintiye uğradığında, saklama kuruluşu belirli bir takas döngüsünü kaçırdıktan sonra açık pozisyonları geçersiz kılabilir, teminatı serbest bırakabilir ve Ethena'nın hedge pozisyonunu diğer borsalara hızlı bir şekilde taşımaya yardımcı olabilir, böylece risk maruziyeti penceresini büyük ölçüde kısaltır.

"İçsel getiri oranı yeniden fiyatlandırması" nedeniyle yanlış konumlanma esas olarak USDe desteğinin zarar görmesinden kaynaklanıyorsa, oracle donması ve katmanlı tasfiye koruması altında, kötü borç riski kontrol edilebilir; gerçekten odaklanılması gereken, destek tarafının zarar gördüğü kuyruk olaylarıdır.

Neye Dikkat Etmelisiniz: 6 Risk Sinyali

Aşağıda özetlenen 6 sinyal, borç verme platformları, belirli bir DEX ve Ethena ile yüksek derecede ilişkilidir ve günlük gösterge paneli olarak izlenebilir.

• USDe borç alma ve kullanım oranı: USDe'nin toplam borç miktarını, kaldıraçlı PT stratejilerinin oranını ve kullanım oranı eğrisini sürekli takip edin. Uzun vadeli kullanım oranı ~%80'in üzerinde, sistemin hassasiyeti önemli ölçüde artmıştır ( raporlama dönemi ~%50'den ~%80'e yükselmiştir ).

• Borç verme platformunun açığı ve stabilcoin'in ikinci aşama etkisi: USDe destekli varlıkların toplam teminat içerisindeki oranını ( yaklaşık ~%43.5 olarak takip edin ) ve USDT/USDC gibi temel stabilcoinlerin kullanım oranına olan iletim etkisini.

• Yoğunluk ve yeniden teminat: Başlıca adreslerin mevduat payını izlemek; başlıca adreslerin yoğunluğu (, ilk iki büyük toplamı ) %50-60'ı aştığında, aynı yönde yapılan işlemlerin likidite şokuna neden olabileceğine dikkat edilmelidir. ( raporlama dönemindeki zirve değeri >%61 ).

• İçsel getiri oranı aralığının yakınlığı: Hedef PT/YT havuzunun içsel getiri oranının AMM'nin önceden belirlenmiş aralık sınırına ne kadar yakın olduğuna bakın; aralığa yakın veya aralığı aşmak, eşleştirme verimliliğinin düşmesi ve çıkış sürtünmesinin artması anlamına gelir.

• PT risk tahminci durumu: PT piyasa fiyatı ile borç verme platformu risk tahmincisi minimum fiyat eşiği arasındaki mesafeye dikkat edin; eşik değerine yaklaşmak, kaldıraç zincirinin "düzenli yavaşlama" gerektiren güçlü bir sinyalidir.

• Ethena destek durumu: Ethena'nın açıkladığı rezerv yapısını düzenli olarak kontrol edin. Stabilcoin oranındaki değişiklik (, yaklaşık %76.3'ten %50'ye gerilemesi ), fon maliyet oranına uyum stratejisini ve sistemin tampon kapasitesini yansıtmaktadır.

Daha ileri giderek, her sinyal için bir tetikleme eşiği ayarlayabilir ve önceden tepki eylemleri planlayabilirsiniz (. Örneğin: Kullanım oranı ≥ %80 → Döngü çarpanını aşağı çekme ).

Gözlemden Sınırları: Risk ve Likidite Yönetimi

Bu sinyaller nihayetinde risk kontrolüne hizmet etmelidir. Bunları 4 net "sınır" olarak katılaştırabiliriz ve "risk limiti → tetikleme eşiği → işlem eylemi" bu kapalı döngüsü etrafında çalışabiliriz.

sınır 1: döngü katı

Döngüsel kaldıraç, getirileri artırırken ( dışsal teşvikleri üst üste getirdiğinde ) aynı zamanda fiyat, faiz oranları ve likiditeye olan duyarlılığı artırır; çarpan ne kadar yüksekse, çıkış alanı o kadar küçüktür.

Limit: Maksimum döngü kat sayısını ve minimum teminat fazlasını belirleyin ( gibi LTV/Sağlık Faktörü alt sınırı ).

Tetkik: Kullanım oranı ≥ %80 / Stabil coin borçlanma oranı hızlı bir şekilde yükseliyor / Aralık yakınlığı artıyor.

Eylem: Katsayıyı düşür, teminatı artır, yeni döngüleri duraklat; gerekirse "Vade sonuna kadar tut" seçeneğine geç.

sınır 2: süre kısıtlaması (PT)

PT vadesi gelmeden geri alınamaz, "vade sonuna kadar tut" normal bir yol olarak değil, geçici bir önlem olarak değerlendirilmelidir.

Limit: "Vade sonu satışına" bağımlı pozisyonlar için bir büyüklük sınırı belirleyin.

Tetkik: örtük getiri oranı aralığı aşıyor / piyasa derinliği aniden düşüyor / oracle alt fiyatına yaklaşıyor.

Hareket: Nakit ve teminat oranını artırmak, çıkış önceliğini ayarlamak; gerekirse "sadece azalt, artırma" dondurma süresi belirlemek.

sınır 3: tahminci durumu

Fiyatın en düşük fiyat eşiğine yakın olması veya dondurulması, zincirin düzenli bir şekilde yavaşlama ve kaldıraç azaltma aşamasına girdiğini gösterir.

Limit: Tahminci alt fiyat ile en küçük fiyat farkı ( buffer ) ve en kısa gözlem penceresi.

Tetikleme: Fiyat farkı ≤ Önceden ayarlanmış eşik / Dondurma sinyali tetiklendi.

Hareket: Bölüm bölüm pozisyon azaltma, likidasyon uyarısını artırma, Debt Swap / Kaldıraç azaltma SOP'sini uygulama ve veri sorgulama sıklığını artırma.

sınır 4: Araç sürtünmesi

Borç Değişimi, eMode geçişi gibi işlemler gergin dönemlerde etkilidir, ancak eşik, bekleme, ek teminat ve kayma gibi sürtünmeler vardır.

Limit: Araç için kullanılabilir limit/zaman penceresi ve maksimum kabul edilebilir kayma ve maliyet.

Tetkik: Kredi faiz oranı veya bekleme süresi eşiği aşıldı / İşlem derinliği alt sınırı aştı.

Hareket: Fon fazlası ayırma, alternatif kanala ( geçiş yaparak kademeli olarak pozisyon kapama/tutma süresine kadar/beyaz liste geri alma ) ve strateji genişletmeyi durdurma.

Sonuç ve Gelecek Yönleri

Genel olarak, Ethena x bir DEX'in Arbitrajı, borç verme platformunu, bir DEX'i ve Ethena'yı "kazanç manyetiği"nden "sistem esnekliği"ne kadar uzanan bir iletim zinciri haline getiriyor. Fon tarafındaki döngü, hassasiyeti artırırken, piyasa tarafındaki yapısal kısıtlamalar çıkış eşiğini yükseltiyor ve protokoller ise kendi risk kontrol tasarımlarıyla bir tampon sağlıyor.

Merkezi Olmayan Finans alanında, analiz yeteneğinin ilerlemesi, verileri nasıl görüp kullanmakta kendini gösteriyor. Geçmişi analiz etmek için veri analiz araçlarını kullanmaya alışkınız, örneğin başlıca adreslerin pozisyon değişikliklerini veya protokol kullanım oranlarını izlemek gibi. Bu önemlidir, çünkü yüksek kaldıraç ve yoğunlaşma gibi sistem zayıflıklarını tanımlamamıza yardımcı olabilir. Ancak sınırlamaları da oldukça belirgindir: Tarihsel veriler, riskin "statik anlık görüntüsünü" sunar, fakat piyasa fırtınası geldiğinde bu statik risklerin dinamik sistem çöküşüne nasıl dönüşeceğini bize söyleyemez.

Bu gizli kuyruk risklerini net bir şekilde görmek ve iletim yollarını tahmin etmek için, proaktif bir "stres testi" uygulamak gerekir.