Circle IPO：Düşük net kâr oranında yükseliş potansiyelinin analizi

Circle, sektörün hızlandığı temizlik aşamasında halka açılmayı seçti, arkasında hayal gücü dolu bir hikaye saklı. Net kar marjı sürekli düşmesine rağmen, şirket hala büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, Circle yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı görece ılımlı kalıyor ve 2024 yılı için net kar marjı sadece %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik" ticaret modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir bağlamda, Circle, yüksek ölçekte, uyum odaklı bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak "yeniden yatırarak" pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar elde etme yönünde kullanıyor.

1. Yedi Yıllık Listeleme Süreci: Kripto Düzenlemesinin Evrimi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı çabalarının paradigma transferi (2018-2025)

Circle'ın borsa yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir oyun sürecini yansıtmaktadır:

• 2018 yılında ilk IPO denemesi: Regülasyon sorgulamaları ve ayı piyasası etkisiyle, değerleme 3 milyar dolardan 750 milyon dolara düştü.
• 2021 SPAC denemeleri: Düzenleyici kurumların stabilcoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları nedeniyle başarısız oldu ve şirketi "stabilcoin hizmeti" stratejisini belirlemeye yönlendirdi.
• 2025 Yılı IPO'su: Kripto işletmelerinin sermaye artırma yolunun olgunlaştığını gösteriyor, rezerv yönetim mekanizmasının ilk kez ayrıntılı olarak açıklanması.

1.2 Coinbase ile iş birliğinin evrimi

Erken dönem ekosistem inşasından günümüzdeki hassas ilişkilere:

• Başlangıçta Centre ortaklığı ile Coinbase %50 hisseye sahip.
• 2023 yılında Circle, 2.1 milyon dolarlık hisse senedi ile Coinbase'in elindeki Centre Consortium'un geri kalan hisselerini satın aldı.
• Mevcut gelir paylaşım anlaşması: Coinbase, sağladığı USDC miktarına dayalı olarak rezerv gelirini paylaşmaktadır, 2024 yılında yaklaşık %55.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi

• Nakit (15%): Sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulur.
• Rezerv Fonu (%85): BlackRock tarafından yönetilen Circle Reserve Fund ile yapılandırılmıştır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Halka arzdan sonra üç katmanlı hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: Adi hisseler, hisse başına bir oy.
• B Sınıfı Hisseleri: Kurucular tarafından tutulur, hisse başına beş oy, toplam oy hakkı sınırı %30.
• C Sınıfı Hisseleri: Oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

Yönetim ekibi ve birçok tanınmış kurumsal yatırımcı büyük miktarda hisseye sahip, toplamda 130 milyonun üzerinde hisse bulunduruyor.

3. Kazanç Modelleri ve Gelir Analizi

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Temel gelir kaynağı: Rezerv gelirleri (2024 yılında toplam gelirlerin %99'unu oluşturacak).
• Coinbase ile yapılan paylaşım anlaşması net kar performansını etkiliyor.
• Diğer gelirler: Kurumsal hizmetler, USDC Mint hizmeti, çapraz zincir işlem ücretleri vb.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

• Toplam gelirde büyük bir yükseliş yaşandı, ancak yoğunlaşmanın artması makro faiz oranlarına olan bağımlılığı artırıyor.
• Dağıtım giderlerindeki artış brüt kar marjını daraltıyor.
• Kar elde edildi, ancak marjinal etki yavaşladı.
• Uygunluk maliyetlerinin katılaşması.

3.3 düşük net faiz oranı arkasındaki yükseliş potansiyeli

• USDC dolaşımı sürekli artış göstererek rezerv gelirinin stabil yükselişini sağlıyor.
• Dağıtım maliyet yapısı optimizasyon alanı.
• Koruyucu değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamamaktadır.
• Stabilcoin piyasa değeri, piyasa dalgalanmalarında dayanıklılık gösteriyor.

4. Risk Faktörleri

4.1 Kurumsal İlişki Ağı'nın İki Uçlu Kılıç Etkisi

• Coinbase ile asimetrik paylaşım anlaşması.
• Başlıca borsa bağımlılığı riski.

4.2 Stabil Coin Yasası'nın Gelişiminin Potansiyel Etkileri

• Rezerv varlıkların yerelleştirilmesi baskısı.
• Uyum düzenlemeleri nedeniyle oluşabilecek tek seferlik maliyet.

5. Stratejik Görünüm

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminde Pazar Konumlandırması

• Çoklu bölge düzenleyici matrisin oluşturulması.
• Sınır ötesi ödemelerin alternatif potansiyeli.
• B2B finansal altyapının derinleştirilmesi.

5.2 yükseliş çarkı: ölçek ekonomisi ve Faiz Oranı döngüsünün oyunları

• Gelişen piyasa para birimleri için alternatif fırsatlar.
• Offshore Dolar geri dönüş kanalı.
• RWA varlık tokenizasyon işi.
• Faiz Oranı tampon süresi stratejisi.
• Düzenleyici boşluk döneminin pazar kapılması.
• Kurumsal hizmet paketi genişletme.

Circle'ın düşük net kar oranı görünümünün arkasında, esasen stratejik bir seçim olan "karla ölçek değişimi" yatıyor. USDC dolaşım hacmi ve ilgili iş ölçeği kritik eşik değerini aştıkça, değerleme mantığının "stabilcoin ihraççısı"ndan "dijital dolar altyapı işletmecisi"ne yükselmesi bekleniyor. Bu dönüşüm, yatırımcıların Circle'ın kripto finans ile geleneksel finansın kesişim noktasındaki stratejik değerini yeniden değerlendirmeleri için daha uzun vadeli bir bakış açısına ihtiyaç duymalarını gerektiriyor.