Stablecoin Regülasyonunda Yeni Çağ: Hong Kong'dan Çin Anakarası'na Politika Evrimi

1 Ağustos'ta, Hong Kong resmi olarak "Stablecoin İhracı ve Rezerv Yönetimi Tüzüğü"nü uygulamaya koydu. Bu adım, stablecoin'lerin sadece piyasa odaklı ürünler değil, aynı zamanda blockchain alanında egemen para birimlerinin uzantı aracı haline geldiğini göstermektedir.

Hong Kong Merkez Bankası'nın politika yönelimi oldukça nettir: Sadece Hong Kong Doları'na sabitlenmiş stablecoinlerin ihraç edilmesine izin verilmektedir, ihraç eden tarafın düzenleyici lisansa sahip olması gerekmekte, varlık rezervleri yalnızca yerel para nakit ve tahvillere sınırlıdır ve sıkı bir denetim ve saklama süreci gerekmektedir.

Bu arada, Çin anakarasının stablecoin ile ilgili politika keşifleri de sessizce ilerliyor. Stablecoin artık marjinal bir finansal yenilik konusu olmaktan çıkmış, para politikası ve egemen yönetimin temel gündemine girmiştir.

Küresel stablecoin düzenlemesinin üç modeli

Stablecoin'ler düzenleyici bir bağlama girdiğinde, bu artık yalnızca bir teknik sorun değil, aynı zamanda kurumsal tasarımın önemli bir parçasıdır. Farklı ülkelerin ve bölgelerin stablecoin'lere yönelik düzenleyici tutumları, aslında üç temel sorunu çözmektedir: güvence varlıklarının seçimi, ihraç hakkının ait olduğu yer ve işletim sisteminin tasfiye mantığı.

Şu anda, küresel stablecoin düzenlemesi üzerinde belirleyici etkiye sahip olanlar Amerika Birleşik Devletleri, Avrupa Birliği ve Hong Kong'dur. Bunlar, üç farklı sistem modelini temsil etmektedir.

Amerika: Pazar hakimiyeti, sistem desteği

Amerika, piyasa odaklı ve kurumsal destekli bir yolu tercih etti. 2025 yılında, GENIUS yasası geçtikten sonra, stablecoin'ler resmi olarak federal düzenleme sistemine dahil edildi. Düzenleyici otoriteler doğrudan ihraca katılmamaktadır, ancak sabitleme yöntemleri ve destek gerekliliklerini tanımlamaktadır: Piyasa aktörlerinin stablecoin ihraç etmesine izin verilmektedir, ancak bunların dolar ile sabitlenmesi, uyumlu rezervler bulundurması ve finansal sistemin denetim yoluna tabi olması gerekmektedir.

Bu modelin avantajı, ABD'nin en ön sırada olmadan, doların Web3'ün her köşesine doğal olarak sızmasını sağlamasıdır. Stabilcoin aslında bir "dolar likidite API'si" haline gelmiştir. Ancak bu modelin riskleri de vardır: Stabilcoin ihraçları merkez bankası tarafından değil, işletmelere devredilmiştir. Eğer rezervler kaybedilirse, açıklamalar gecikir veya eyaletler arası düzenlemede kesintiler olursa, stabilcoinin güven temeli sarsılabilir.

AB: Yerleşik düzenleme, yetki kısıtlaması

Avrupa Birliği, yerleşik düzenlemeler ve yetki kısıtlamaları yolunu seçti. MiCA yasası, stablecoin'leri son derece sıkı bir düzenleyici çerçeveye dahil etti. Özellikle, stablecoin'in dolaşım hacmi belirli standartlara ulaştığında (örneğin 10 milyon kullanıcı veya 10 milyar euro piyasa değeri), "önemli token" düzenlemesi kapsamına alınacak ve Avrupa Merkez Bankası gibi daha yüksek düzeyde finansal kurumların müdahalesine tabi olacak, hatta kısıtlama önlemleri ile karşı karşıya kalabilir.

Bu, tipik bir "izin---denetim" yapısıdır: varlığını kabul eder, ancak genişlemesine izin vermez. Avrupa Merkez Bankası ve ESMA'nın, dolar destekli stablecoin'lerin Euro Bölgesi'nde yaygın kullanımına ilişkin endişelerini defalarca dile getirdiği dikkat çekicidir; bu durumun, Euro'nun bu bölgede para egemenliğini aşındırabileceğini düşünüyorlar. Bu bağlamda, MiCA'nın stablecoin'ler üzerindeki sıkı düzenleyici yolu, sınırlı bir yenilik alanı tanırken, bunun sınır ötesi ödemeler ve yerel ödemelerdeki ölçekli sızmasını kontrol etmeyi amaçlayan kurumsal bir koruma olarak anlaşılabilir.

Ancak, yüksek yoğunluklu düzenlemeler, Avrupa Birliği'nde stabilcoinlerin kullanım senaryolarının sınırlı olmasına, ihracat maliyetlerinin artmasına, piyasa dinamiklerini canlandırmanın zorlaşmasına ve stabilcoinlerin merkezinde olduğu ticari modellerin Avrupa Birliği'nde gelişmesini desteklemenin daha da zorlaşmasına neden olabilir.

Hong Kong: lisans ön koşulu, senaryo kapalı

Hong Kong, lisans öncelikli ve kapalı senaryoları tercih etti. ABD'nin "açık bağlantı" ve Avrupa Birliği'nin "kurumsal çerçeve" yaklaşımından farklı olarak, Hong Kong'un düzenlemesi, en başından itibaren "önceden belirlenmiş sınırlar" yaratıyor: yalnızca Hong Kong Doları (HKD) ile desteklenen stablecoin'lerin ihraç başvurusu yapılmasına izin veriliyor, Renminbi, Dolar gibi diğer para birimlerine destek verenler yasaklanıyor, çoklu para birimi, mal destekli veya algoritmik stablecoin'lere de izin verilmiyor. İhraççıların Hong Kong'da kayıtlı olması ve Değerli Ödeme Araçları (SVF) lisansı alması gerekiyor ve yalnızca düzenleyici onaylı yerel ödeme senaryolarında dolaşımına izin veriliyor.

Bu "önceden belirlenmiş sınır" sistem tasarımı, Hong Kong düzenleyici otoritelerinin üç katmanlı niyetini yansıtmaktadır:

1. İstikrar belirleyici para birimi üzerinde egemenliğin netleştirilmesi, yalnızca Hong Kong Doları'nın istikrar belirleyici olarak tanınması, yabancı para birimi stabilcoin'lerin yerel para politikası üzerindeki sızmasını önler;

2. İhraç yeterliliğinin lisanslandırılması, SVF çerçevesi aracılığıyla stablecoin'in mevcut finansal düzenleme sistemi içinde yer almasını sağlamak ve diğer yerel ödeme araçlarıyla birlikte yönetmek;

3. Kullanım senaryolarının kapatılması, yalnızca belirli ödeme ekosisteminde küçük ölçekli pilot uygulamalara izin verilmesi, henüz zincir üstü sınır ötesi ödemeler, DeFi dolaşımı veya borsa kullanımları için açılmaması.

Bu sistem esasen "finansal araçların gömülü denetimi" modeli olup, ihraç ve kullanımın baştan itibaren denetim altındaki bir alanda kilitlenmesini vurgular; önce zincir üzerindeki ödemelerin teknik doğrulamasını ve risk kontrolünü sağlamak, ardından aşamalı olarak serbest bırakma yolunu değerlendirmek gerekir.

Hong Kong Doları'na sabitlenen ve kullanım senaryolarını sınırlayan bu durum, zincir üzerindeki fonların yerel finansal düzen ile yüksek oranda bağlı olmasını sağlayarak, Hong Kong'un Asya'daki stablecoin altyapısında proaktif bir konum elde etmesine yardımcı olabilir. Ancak, para birimi ve kullanım alanlarının daraltılması nedeniyle, Hong Kong stablecoin'inin açıklığı ve dışa açılımı sınırlı olabilir, bu da sınır ötesi projeleri çekmesini veya ana akım Web3 ödeme ağlarının anahtar noktası olmasını zorlaştırabilir.

RMB stablecoin'in olası yolları

Son zamanlarda, Çin'in stabilcoin politikası tartışmaları da giderek derinleşiyor. Temmuz ortasında, Şanghay Emlak İdaresi bir üst düzey toplantı düzenleyerek stabilcoin ve kripto varlıklarla ilgili politikaları ele aldı. Birçok şirket, Renminbi'ye sabitlenmiş stabilcoin'lerin ihraç edilmesi için Halk Bankası'na öneride bulundu ve Hong Kong'da lisans başvurusu yapmayı önerdi.

Bu arada, Çin Merkez Bankası Başkanı Pan Gongsheng, Lujiazui Forumu'nda ilk kez stablecoin'i resmi tartışmalara dahil etti ve bunun sınır ötesi ödeme zincirini kısaltma potansiyeline vurgu yaptı. Ayrıca dijital yuan ile stablecoin'in farklı teknik mimariler ve düzenleyici yollar izlemeleri gerektiğini belirtti.

Kamuda mevcut olan öneriler ve politika çerçevesine dayanarak, yuan stablecoin'in alım yapısı aşağıdaki gibi olabilir:

1. Merkez bankası doğrudan para basmaz, ancak devlet bankaları veya politik finans kurumları aracılığıyla özel amaçlı kuruluşlar kurarak ihraç edebilir, uyumlu bir tarafsızlık sağlarken aynı zamanda politik kontrol edilebilirlik sunar;

2. Stabilcoinler, ihtiyatlı düzenleme gereksinimlerini karşılamak için temel varlık olarak merkez bankası bonoları, orta vadeli kredi kolaylıkları veya bazı döviz rezervleri gibi politik finansal araçları seçebilir.

3. Varlık yönetimi, zincir üzerinde ihraç ve zincir dışı denetim ve uzlaşma ile birlikte, devlet bankaları veya yan kuruluşları tarafından varlıkların yönetildiği iki katmanlı bir sistem eğilimindedir. Bu, hesapların gerçek verilere uygun olmasını ve denetimlerin şeffaf olmasını sağlar;

4. Pilot uygulama yolu öncelikle Hong Kong'u seçebilir, HKMA'nın DTSP çerçevesi içinde lisans başvurusu ve sınır ötesi kullanım testleri gerçekleştirebilir, koşullar olgunlaştıktan sonra belirli yerel senaryolara genişletmeyi keşfedebilir;

5. Senaryo açısından, öncelikli olarak sınır ötesi ödemeler, şirketlerin uzlaşma ve hesap kapama işlemleri, kamu blok zinciri RWA projeleri gibi B tarafı ihtiyaçlarına hizmet edilecektir; C tarafı ödeme pazarına yönelik değil, dijital yuan ile konumun örtüşmesini önlemek için.

Bu yol tasarımı esasen, denetlenebilir, izlenebilir bir düzenleme ortamında, RMB'nin zincir üzerindeki genişlemesi ve offshore dolaşım yapısının yeniden yapılandırılmasını teşvik etmektedir. Bu, USDT'ye meydan okumak amacı gütmemekte, aksine politik olarak kontrol edilebilir bir zincir üstü ödeme yolu açmakta ve gelecekte RMB'nin uluslararasılaşması ile zincir üstü varlık dolaşımına kurumsal araçlar sunmaktadır.

Web3 Girişimcilerinin Fırsatları

Eğer Çin yuanı stabilkoini gerçekten hayata geçerse, onun sistemsel özellikleri zaten belirlenmiştir: bu, açık bir şekilde ihraç edilen, serbest rekabet içinde bir girişim alanı olmayacak, aksine devlet veya kamu finansal sistemi tarafından yönetilen bir kamu altyapısı olacaktır. Web3 girişimcileri için daha pratik bir yaklaşım, yuan stabilkoinini çağrılabilir bir sistem değişkeni olarak görmek ve etrafında gerçek, uygulanabilir iş modelleri inşa etmektir. Örneğin:

1. Sınır ötesi ödeme aracı: Çinli şirketlerin denizaşırı faaliyetleri için uyumlu ve verimli bir zincir üstü ödeme seçeneği sunmak amacıyla RMB stablecoin'in ödeme çağrı katmanını geliştirmek.

2. Gerçek Varlık Bağlantı Arayüzü: RWA tarafında köprü bileşeni geliştirmek, RMB faiz oranı ürünlerinin bölünmesi ve paketlenmesi, zincir üzerindeki borç protokolleri, gelir hakları haritalama araçları gibi altyapıları geliştirmek.

3. Uygulama Senaryosu Hizmetleri: Çin Yuanı stabilcoin'inin "uygulama destekçisi" olarak B2B uluslararası ödemelerde, e-ticaret platformlarında hesaplamalarda ve yurtdışı eğitim, sağlık, turizm gibi senaryolarda uygulamayı teşvik etmek.

4. Risk yönetimi ve uyum aracısı: Zincir üzerinde AML/KYC eklentileri geliştirmek, akıllı sözleşmelerde yerleşik denetim mekanizmaları, fon yolları otomatik raporlama sistemi oluşturmak, devlet sisteminin dışında "teknolojik dış kaynak katmanı" haline gelmek.

Yuan stabilcoin'inin hâlâ politika tartışmaları ve araştırma aşamasında olmasına rağmen, uygulanması ulusal strateji vizyonuna dahil edilmiştir ve belirli bir kurumsal olasılığa sahiptir. Web3 girişimcileri için fırsat, "coin çıkarmak"ta değil, ödeme, hesaplama, off-chain entegrasyonu, sınır ötesi dolaşım gibi alanlarda önceden strateji geliştirmekte yatmaktadır. Gelecekte stabilcoin yolları açıldığında, uyumlu erişim noktaları sağlayan hizmet projeleri daha kolay bir şekilde kaynak, politika ve kullanıcı üçlüsünden destek alacaktır.