USDe ve sUSDe: Yenilikçi stablecoin'in Yükselişi ve Zorlukları

2024 yılından bu yana, stablecoin piyasası yapısal yeniliklerle yönlendirilen yeni bir değişim yaşıyor. Geleneksel fiat para destekli stablecoin'lerin yıllarca egemen olmasının ardından, "fiat para desteği gerektirmeyen" yeni bir tür sentetik stablecoin olan USDe hızla yükseldi ve piyasa değeri bir ara 8 milyar doları aştı, DeFi dünyasında "yüksek getirili dolar" haline geldi.

Son zamanlarda, USDe'nin bir borç verme platformu ile birlikte başlattığı Liquid Leverage staking etkinliği piyasalarda büyük bir tartışma yarattı: yıllık getiri %50'ye yakın. Görünüşte sıradan bir teşvik stratejisi gibi görünse de, belki de dikkate değer bir başka sinyali de ortaya koyuyor — USDe modelinin ETH boğa piyasası sırasında maruz kaldığı yapısal likidite baskısı.

Bir. USDe ve sUSDe Tanıtımı: Kripto Yerel Mekanizmasına Dayalı Sentetik Stablecoin

USDe, 2024 yılında piyasaya sürülen bir sentetik stabilcoin'dir ve tasarım hedefi geleneksel bankacılık sistemine ve para basımına olan bağımlılığı ortadan kaldırmaktır. Şu ana kadar, dolaşım hacmi 8 milyar USD'yi aşmıştır. USDe'nin sabitleme mekanizması, özellikle ETH ve onun türev staking varlıklarına dayanmaktadır.

Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: Protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarını tutarken, diğer yandan merkezi türev ticaret platformunda eşdeğer ETH sürekli kısa pozisyon açar. Spot ve türev ürünlerin hedge kombinasyonu sayesinde, USDe varlık net açığını sıfıra yakın bir seviyeye getirerek fiyatının 1 dolar civarında sabit kalmasını sağlar.

sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole stake ettikten sonra elde ettikleri temsilci token'dır ve otomatik birikim kazancı özelliğine sahiptir. Kazançları esas olarak şunlardan kaynaklanmaktadır: ETH sürekli sözleşmelerindeki fon oranı getirisi ve temel stake edilmiş varlıklardan elde edilen türev kazançları. Bu model, stablecoin'lere sürekli bir kazanç modeli getirmeyi amaçlarken, aynı zamanda fiyat sabitleme mekanizmasını sürdürmektedir.

İki, %50 yıllık getiri kaynak mekanizmasının analizi

29 Temmuz 2025'te, USDe resmi olarak "Liquid Leverage" adlı bir kredi platformunda faaliyete geçti. Bu mekanizma, kullanıcıların sUSDe'yi ve USDe'yi 1:1 oranında protokole yatırmalarını gerektirir ve böylece bileşik teminat yapısı oluştururlar ve bu sayede ek teşvik getirileri elde ederler.

Özellikle, nitelikli kullanıcılar üçlü gelir kaynağı elde edebilir:

1. Otomatik dağıtılan teşvik edici USD ödülleri (şu anda yaklaşık yıllık %12);
2. sUSDe'yi temsil eden protokol geliri, yani USDe arkasındaki delta-neytral stratejinin fon maliyeti ve staking geliri;
3. Borç verme platformunun temel mevduat faizi, mevcut piyasa fon kullanımı ve havuz talebine bağlıdır.

Bu etkinliğe katılım süreci aşağıdaki gibidir:

1. Kullanıcılar USDe'yi USDe resmi web sitesinden veya merkeziyetsiz borsa üzerinden alabilirler;
2. Platformda sahip olunan USDe'yi teminat olarak gösterip sUSDe'ye dönüştürmek;
3. Eşit miktardaki USDe'yi ve sUSDe'yi 1:1 oranında borç verme platformuna yatırın;
4. Borç verme platformu sayfasında "Use as Collateral" (Teminat Olarak Kullan) seçeneğini etkinleştirin;
5. Sistem, uyumlu bir işlem tespit ettikten sonra, teşvik dağıtım platformu otomatik olarak adresleri tanımlar ve düzenli olarak ödüller dağıtır.

Üç, teşvik planının arkasında USDe'nin yapısal bir krizle karşı karşıya olduğu mu ortaya çıkıyor?

USDe, delta-neutral (nötr hedge) yapısını kullanarak sabitlenmeyi sürdürmesine rağmen, tarihsel fiyatlar temel olarak $1 etrafında istikrarlı bir şekilde dalgalandı, ciddi bir sapma yaşanmadı ve fiyatı geri kazanmak için likidite teşvikine bağımlı bir likidite krizi ile karşılaşmadı. Ancak, bu USDe'nin risklere tamamen bağışık olduğu anlamına gelmiyor; hedging modeli kendisi potansiyel zayıflıklara sahip, özellikle piyasalarda sert dalgalanmalar veya dış teşviklerin çekilmesi durumunda, istikrar şokları ile karşılaşabilir.

Belirli riskler aşağıdaki iki alanda kendini göstermektedir:

1. Fonlama oranı negatif, sözleşme getirisi düşüyor hatta tersine dönüyor: sUSDe'nin ana getirisi, ETH gibi stake edilmiş varlıklardan elde edilen LST gelirleri ile merkezi türev platformlarında oluşturulan ETH kısa pozisyonu sürekli sözleşme finansman ücretlerinin pozitif değerinden gelmektedir. Mevcut piyasa duygusu olumlu, boğalar kısa pozisyon sahiplerine faiz ödemekte, pozitif getiriyi sürdürmektedir. Ancak piyasa zayıflamaya dönerse, kısa pozisyonlar artar, finansman oranı negatif hale gelir, protokol, hedge pozisyonunu sürdürmek için ek ücretler ödemek zorunda kalır, bu da getirinin azalmasına veya hatta negatif hale gelmesine neden olur. Sigorta fonu tamponu bulunsa da, uzun vadede negatif getiriyi karşılayıp karşılayamayacağı konusunda hala belirsizlik vardır.

2. Teşvik sona erdi → %12 ek kazanç doğrudan kaybolur: Mevcut olarak borç verme platformunda gerçekleştirilen Liquid Leverage etkinliği, yalnızca ek USDe ödülleri (yıllık yaklaşık %12) sunmak için sınırlıdır. Teşvik sona erdiğinde, kullanıcıların gerçek kazançları sUSDe'nin yerel kazancı (fon ücreti + LST kazancı) ve borç verme platformu mevduat faiz oranı ile birlikte düşecek ve toplamda %15-20 aralığına gerileyebilir. Eğer yüksek kaldıraçlı (örneğin 5 kat) bir yapı altında, USDT borçlanma faiz oranı (şu anda %4,69) eklendiğinde, kazanç alanı belirgin şekilde daralır. Daha da ciddi bir durumda, funding negatif ve faiz oranları yükseldiğinde, kullanıcıların net kazançları tamamen aşındırılabilir hatta negatif hale gelebilir.

Eğer teşvikler sona ererse, ETH düşerse ve fon maliyeti negatif hale gelirse, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri mekanizması ciddi bir darbe alacaktır. sUSDe getirileri sıfıra düşebilir hatta tersine dönebilir. Eğer büyük bir geri çekilme ve satış baskısı eşlik ederse, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu tür "çoklu olumsuz üst üste gelme", mevcut yapının en kritik sistemik riskini oluşturmakta ve yakın dönemdeki yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin arkasındaki derin neden olabilir.

Dört, Ethereum fiyatı yükseldiğinde yapı mı istikrara kavuşacak?

USDe'nin stabilite mekanizması, Ethereum varlıklarının spot teminatı ve türev ürünleri hedgelemesine dayandığından, fon havuzunun yapısı ETH fiyatlarının hızlı bir şekilde yükseldiği dönemlerde sistematik bir çekilme baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentilerinin yüksek seviyelerine yaklaştığında, kullanıcılar genellikle teminat varlıklarını önceden geri çekerek kazanç sağlama eğiliminde olmakta veya daha yüksek getiri sağlayan diğer varlıklara yönelmektedir. Bu tür bir davranış, tipik bir "ETH boğa piyasası → LST çıkışı → USDe daralması" zincirleme reaksiyonunu doğurmaktadır.

Verilerden gözlemlenebileceği üzere: USDe ve sUSDe'nin TVL'si, 2025 Haziran'ında ETH fiyatının zirveye ulaşması sırasında senkronize bir şekilde düştü ve fiyat artışıyla birlikte artan yıllık getiri (APY) görülmedi. Bu durum, önceki boğa piyasasıyla (2024 yılı sonu) tezat oluşturuyor: O dönemde ETH zirveye ulaştıktan sonra, TVL yavaş bir şekilde gerilemesine rağmen, kullanıcılar topluca teminat varlıklarını önceden geri çekmedi.

Mevcut dönemde, TVL ve APY eş zamanlı olarak düşüyor, bu da piyasa katılımcılarının sUSDe getirilerinin sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve sermaye maliyetindeki değişikliklerin delta-neutral modelde potansiyel negatif getiri riski oluşturduğunda, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızı sergiliyor, erken çıkış ana akım bir seçim haline geliyor. Bu fon çekme durumu, yalnızca USDe'nin genişleme yeteneğini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş döngüsündeki pasif daralma özelliklerini daha da büyütüyor.

Özet

Sonuç olarak, mevcut %50'ye kadar olan yıllık getiri, protokolün olağan durumu değil, birden fazla dış teşvikin aşamalı bir şekilde etkisi ile ortaya çıkmıştır. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalanır, teşvikler sona erer, fonlama oranı negatif hale gelirse, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri yapısı baskı altında kalacaktır; sUSDe getirisi hızla 0'a veya negatif bir değere yakınsar ve bu da stabilizasyon mekanizmasına darbe vurabilir.

Son veriler, USDe ve sUSDe'nin TVL'sinin ETH yükseliş döneminde eşzamanlı olarak düştüğünü ve APY'nin de eşzamanlı olarak yükselmediğini gösteriyor. Bu "yükselirken çekim" olayı, piyasa güveninin riskleri önceden fiyatlamaya başladığını gösteriyor. USDe'nin mevcut likiditesi büyük ölçüde süregelen sübvansiyon ve istikrar sağlama stratejisine dayanıyor.

Bu teşvik oyununun ne zaman sona ereceği ve protokole yeterli yapısal dayanıklılık ayarlama penceresini kazanıp kazanamayacağı, USDe'nin gerçekten "stablecoin üçüncü kutup" potansiyeline sahip olup olmadığının ana testi haline gelebilir.