Шифрування індустрія переживає найсуворішу хвилю виживання, єдиною можливістю може бути вертикальна сегментація.

Автор: Joel John

Упорядник: AididiaoJP, Foresight News

Криптоіндустрія поступово починає уникати обговорення того, наскільки грандіозною є наратив, а натомість зосереджується на сталості економічних моделей. Причина проста: коли інституційні кошти починають входити в крипто-сферу, економічні основи стають надзвичайно важливими, крипто-підприємці повинні вчасно здійснити переналаштування.

Криптоіндустрія вже пройшла стадію немовляти і переходить у нову фазу, де фінансова база визначає успіх чи невдачу проекту.

Люди формуються емоціями і складаються з емоцій, серед яких ностальгія особливо виражена. Це прагнення до минулого, до звичного порядку, робить нас схильними до опору технологічним змінам. Назвемо це «психологічною інерцією»: неможливістю позбутися старих моделей мислення. Коли основна логіка галузі змінюється, ранні прихильники завжди залишаються відданими минулим підходам. Коли з'явилося електричне світло, деякі скаржилися, що гасові лампи були кращими; у 1976 році Біллу Гейтсу також довелося звертатися у відкритому листі до незадоволених ентузіастів, які протестували проти його розробки платного програмного забезпечення.

Сьогодні криптовалютна сфера переживає свій момент інерції мислення.

У вільний час я завжди думаю про те, як буде еволюціонувати індустрія. Сьогодні вже з'явився вигляд мрії «Літа DeFi», Robinhood вже випустив акції на блокчейні.

Коли індустрія перетинає прірву, як повинні діяти засновники та капітальні інвестори? Коли крайові користувачі інтернету починають використовувати ці інструменти, як буде еволюціонувати основний наратив криптовалют? Ця стаття намагається пояснити: як шляхом перетворення економічної діяльності на захоплюючий наратив можна створити валютний преміум.

Давайте поглибимося в це.

Традиційні схеми в криптосвіті більше не працюють

Венчурний капітал можна простежити до 19 століття, до епохи китобійства. Капіталісти вклали кошти в купівлю суден, наймання екіпажу та обладнання, а успішні рейси зазвичай приносили десятикратний прибуток. Але це означає, що більшість експедицій закінчувалися невдачею, або через сувору погоду, або через затоплення суден, або навіть через бунт екіпажу, але одна успішна експедиція могла принести значний прибуток.

Сьогодні венчурний капітал працює аналогічно. Якщо в портфелі з’являється один суперпроект, більшість стартапів можуть зазнати невдачі.

Спільною рисою між епохою полювання на китів та вибухом застосувань наприкінці 2000-х років є розмір ринку. Поки ринок достатньо великий, полювання на китів є доцільним; поки база користувачів достатня для формування мережевого ефекту, розробка застосувань триває. У обох випадках щільність потенційних користувачів створює ринковий розмір, достатній для підтримки високого доходу.

В свою чергу, поточна екосистема L2 розподіляє ринок, який і так є невеликим і дедалі більш напруженим. Якщо немає волатильності або нового ефекту багатства (як, наприклад, мем-активи на Solana), у користувачів бракує мотивації для крос-ланцюгових транзакцій. Це нагадує подорож з Північної Америки до Австралії для полювання на китів. Нестача економічного виробництва безпосередньо відображається на цінах цих токенів.

Розуміння цього явища слід здійснювати через «угодний соціалізм»: угоди через гранти субсидують відкриті програми, навіть якщо у них немає користувачів або економічного виходу. Як правило, стандартом для таких грантів є соціальна спорідненість або технічна відповідність, що перетворюється на «змагання популярності», фінансоване гарячими токенами, а не на ефективний ринок.

У 2021 році, коли ліквідність була великою, неважливо, чи токени генерують достатньо комісій, чи користувачі переважно є ботами, чи є якісь застосування. Люди роблять ставку на ймовірність того, що протокол залучить величезну кількість користувачів, як це було б можливим до зльоту Android або Linux.

Проблема в тому, що в історії відкритих інновацій рідко траплялися успішні випадки зв'язування капітальних стимулів з кодом, що може бути розгалуженим. Такі компанії, як Amazon, IBM, Lenovo, Google та Microsoft безпосередньо стимулюють розробників вносити свій внесок у відкритий код. У 2023 році Oracle стала основним внеском у зміни ядра Linux. Чому прибуткові установи інвестують у ці операційні системи? Відповідь очевидна:

Вони використовують ці базові компоненти для створення прибуткових продуктів. Частина AWS залежить від архітектури серверів Linux, що генерує доходи в мільярди доларів; стратегія Google з відкритим кодом Android залучає виробників, таких як Samsung і Huawei, для спільного створення їхньої домінуючої мобільної екосистеми.

Ці операційні системи мають мережевий ефект і заслуговують на постійні інвестиції. Протягом тридцяти років обсяги економічної діяльності, підтримувані їхньою базою користувачів, вже сформували впливовий бар'єр.

Порівняння сучасних екосистем L1: Дані DeFillama показують, що з більш ніж 300 існуючих L1 та L2 лише 7 мереж мають щоденні збори, що перевищують 200 тисяч доларів, а лише 10 екосистем мають TVL понад 1 мільярд доларів. Для розробників будівництво на більшості L2 подібне до відкриття магазину в пустелі: відсутня ліквідність, основа нестабільна. Хіба що шляхом роздачі грошей, інакше у користувачів немає жодних причин приходити. Іронічно, що під тиском грантів, стимулів і аеродропів більшість додатків саме так і діє. Розробники змагаються не за частку зборів протоколу, а ці збори є символом активності протоколу.

У цій обстановці економічні результати стають другорядними, а шоу та вистави приваблюють більше уваги. Проектам не потрібно справді отримувати прибуток, достатньо здаватися такими, що розвиваються. Поки хтось купує монети, ця логіка працює. Перебуваючи в Дубаї, я часто дивуюсь, чому існують рекламні вистави дронів або реклами таксі, чи справді CMO сподіваються, що користувачі вийдуть з цього пустельного куточка? Чому так багато засновників кидаються на «KOL колесо»?

Відповідь полягає в мосту між увагою та капітальними інвестиціями у Web3. Залучивши достатню кількість поглядів і створивши достатній FOMO (страх пропустити), можна отримати можливість на високу оцінку.

Усі економічні дії походять із уваги. Якщо ви не можете постійно привертати увагу, ви не зможете переконати інших спілкуватися, зустрічатися, співпрацювати або торгувати. Але коли увага стає єдиною метою, ціна цього очевидна. У часи, коли контент, згенерований ШІ, заполонив усе, L2 продовжує використовувати застарілі сценарії, підтримка провідних венчурних капіталістів, великих бірж, випадкові аірдропи та фальшиві ігри TVL вже не діють. Якщо всі повторюють одну й ту ж схему, ніхто не може виділитися. Це жорстока реальність, з якою поступово стикається криптоіндустрія.

У 2017 році, навіть за відсутності користувачів, розробка на основі Ethereum залишалася доцільною, оскільки базовий актив ETH міг зрости на 200 разів за рік. У 2023 році Solana знову продемонструвала подібний ефект багатства, коли її базовий актив відскочив з дна приблизно на 20 разів і спричинив хвилю меме-активів.

Коли інвестори та засновники в захваті, новий ефект багатства може підтримувати інновації у сфері крипто-відкритого програмного забезпечення. Але за останні кілька кварталів ця логіка вже змінилася: зменшилися особисті ангельські інвестиції, засновники важко переносять фінансову холодну пору, і кількість великих фінансування різко зменшилася.

Наслідки відставання застосування чітко проявляються на ринковій вартості (P/S) основних мереж. Чим нижче це значення, тим зазвичай воно є здоровішим. Як показано в подальшому прикладі Aethir, коефіцієнт P/S знижується зі зростанням доходу. Але більшість мереж не є такими, нові токени, що випускаються, підтримують оцінку, тоді як доходи stagnують або знижуються.

У таблиці нижче наведено вибірку мережевих зразків, побудованих за останні роки, дані відображають економічну реальність. P/S коефіцієнт Optimism і Arbitrum залишається на відносно стійкому рівні 40-60 разів, тоді як для деяких мереж це значення досягає 1000 разів.

Отже, куди йти?

Доходи замінюють когнітивний наратив

Мені пощастило рано взяти участь у кількох продуктах криптоданих. Серед них два найбільш впливових:

Nansen: перша платформа, яка позначає гаманці за допомогою ШІ та демонструє рух коштів

Kaito: Перший інструмент для відстеження обсягу криптовалютних твітів та впливу творців протоколів за допомогою AI

Час публікації обох викликає інтерес. Nansen з'явився в середині буму NFT та DeFi, коли люди терміново відстежували рухи великих гравців. Досі я використовую його індекс стабільних монет для вимірювання ризикової готовності Web3. Kaito ж був випущений у другому кварталі 2024 року після буму ETF на біткойн, коли гроші вже не були ключовими, а маніпуляція громадською думкою стала центральною, в період зменшення обсягів торгів на блокчейні він кількісно оцінив розподіл уваги.

Kaito став еталоном для вимірювання потоку уваги, кардинально змінюючи логіку криптомаркетингу. Епоха, коли цінність створювалася за рахунок роботів, які накручують показники або фальсифікації даних, завершилася.

Озираючись назад, усвідомлення стимулює відкриття цінностей, але не може підтримувати зростання. У 2024 році більшість «модних» проектів впали на 90%, тоді як ті застосунки, що стабільно розвивалися протягом кількох років, можна розділити на два типи: вертикальні сегментовані застосунки з рідними токенами та централізовані застосунки без рідних токенів. Всі вони дотримуються традиційного шляху поступового досягнення сумісності з ринком (PMF).

Як приклад еволюції TVL Aave та Maple Finance. Дані TokenTerminal показують, що Aave витратив 230 мільйонів доларів на створення поточного обсягу кредитування в 16 мільярдів доларів; Maple, з іншого боку, витратив 30 мільйонів доларів на створення обсягу кредитування в 1,2 мільярда доларів. Незважаючи на те, що наразі доходи обох близькі (коефіцієнт P/S приблизно 40 разів), проте коливання доходу суттєво різняться. Aave на початку щедро інвестував у створення капітального захисту, тоді як Maple зосередився на сегменті інституційного кредитування. Це не є визначенням, хто кращий, а чітко демонструє велику диференціацію в крипто-сфері: з одного боку, протоколи, які на початку щедро інвестували у створення капітальних бар'єрів, з іншого боку, продукти, які глибоко працюють у вертикальному ринку.

Схожі зміни також спостерігаються між гаманцями Phantom та Metamask. Дані DeFiLLama показують, що з квітня 2023 року Metamask накопичив 135 мільйонів доларів комісій, тоді як Phantom з квітня 2024 року вже заробив 422 мільйони доларів. Незважаючи на те, що екосистема мем-коінів Solana є більшою, це вказує на більш широкий тренд Web3. Metamask, як продукт, що з'явився в 2018 році, має неперевершену впізнаваність бренду; в той час як Phantom, як новачок, завдяки точному позиціонуванню в екосистемі Solana та видатним продуктам, отримав щедрі винагороди.

Axiom виводить це явище на новий рівень. З лютого цього року продукт приніс 140 мільйонів доларів комісійних, лише вчора ця сума сягнула 1,8 мільйона доларів. Минулого року доходи на рівні додатків здебільшого надходили з продуктів, пов'язаних з торговими інтерфейсами. Вони не захоплюються «децентралізованими» виступами, а безпосередньо задовольняють основні потреби користувачів. Чи зможуть вони продовжувати це, ще питання, але коли продукт за півроку приносить близько 200 мільйонів доларів, питання «чи потрібно продовжувати» навпаки стає проблемою.

Вважати, що криптовалюта обмежиться азартними іграми, або що токени в майбутньому не матимуть необхідності, так само, як вважати, що ВВП США зосередиться в Лас-Вегасі, або що Інтернет існує лише для порнографії. Блокчейн за своєю суттю є фінансовою траєкторією, і, якщо продукт може використовувати ці траєкторії для здійснення економічних угод на фрагментованому безладному ринку, з'явиться цінність. Протокол Aethir ідеально це ілюструє.

Минулого року, коли вибухнув бум AI, спостерігався дефіцит оренди висококласних GPU. Aethir створила ринок обчислювальних потужностей GPU, її клієнтами є також ігрова індустрія. Для операторів дата-центрів Aethir забезпечує стабільне джерело доходу. На сьогодні Aethir з початку минулого року заробила близько 78 мільйонів доларів, прибуток склав понад 9 мільйонів доларів. Чи «запалює» вона в крипто-твіттері? Не обов'язково. Але її економічна модель є стійкою, незважаючи на падіння цін на токени. Ця розбіжність між цінами та економічними основами визначає «vibecession» в крипто-сфері: з одного боку, протоколи з небагатьма користувачами, з іншого боку, продукти з різким зростанням доходів, але ціни на токени не відображають це.

Імітаційна гра

Фільм "Гра в імітацію" розповідає історію Алана Тюрінга, який зламав шифрувальну машину. Є одна незабутня сцена: союзники, розшифрувавши код, повинні стриматися від імпульсу діяти негайно, адже передчасна реакція може розкрити факт розшифровки. Ринок працює так само.

Стартапи за своєю суттю є грою на сприйнятті. Ви завжди продаєте ймовірність того, що майбутня вартість компанії перевищить поточні базові показники. Коли ймовірність поліпшення базових показників компанії зростає, вартість акцій також зростає. Саме тому ознаки війни можуть підвищувати ціну акцій Palantir, або акції Tesla стрімко зростають під час обрання Трампа.

Але когнітивні ігри можуть також мати зворотний ефект. Нездатність ефективно передати прогрес відобразиться на ціні. Ця «втрата комунікації» сприяє виникненню нових інвестиційних можливостей.

Ось ера великої диференціації в криптовалюті: активи з доходами та PMF розчавлять тих, хто не має основи; засновники можуть розробляти додатки на основі зрілих протоколів без випуску токенів; хедж-фонди будуть ретельно аналізувати економічні моделі базових протоколів, оскільки лістинг на біржах більше не підтримуватиме завищені оцінки.

Ринок поступово зріє, що прокладає шлях для наступної хвилі капітальних вкладень, традиційний фондовий ринок починає надавати перевагу крипто-оригінальним активам. Наразі активи мають структуру у формі гантелі: з одного боку знаходяться мем-активи, такі як fartcoin, а з іншого - потужні проекти, такі як Morpho та Maple. Іронічно, що обидва залучають увагу інституцій.

Протоколи, які будують захисні бар'єри, такі як Aave, продовжать існувати, але куди йдуть засновники нових проектів? Напис на стіні вже вказав напрямок:

Випуск монет може більше не бути ідеальним. Все більше проектів типу біржових інтерфейсів без підтримки венчурного капіталу досягли доходу в мільйони доларів.

Існуючі токени підлягатимуть суворій перевірці з боку традиційного капіталу, що призведе до зменшення інвестиційних активів і створить переповнені угоди.

Злиття і поглинання публічних компаній стануть більш частими, приносячи в криптосферу новий капітал, крім власників токенів і венчурних інвесторів.

Ці тенденції не є новими. Артур з DeFiance та Ноа з Theia Capital вже давно перейшли на інвестиції, орієнтовані на дохід. Новизна полягає в тому, що все більше традиційних фондів починають входити в криптовалюту. Для засновників це означає, що зосередження на нішевих ринках для вилучення вартості з невеликих груп користувачів може принести величезні прибутки, оскільки існують капітальні резерви, які чекають на їх придбання. Це розширення джерел капіталу, можливо, є найоптимістичнішим розвитком галузі за останні роки.

Невирішеним питанням є: чи зможемо ми позбутися ментальних інерцій і свідомо реагувати на цю зміну? Як і багато ключових питань життя, тільки час зможе дати відповідь.