Новий етап регулювання стейблкоїнів: еволюція політики від Гонконгу до материкового Китаю

1 серпня Гонконг офіційно впровадив «Положення про випуск і резервування стейблкоїнів». Цей крок означає, що стейблкоїни офіційно стали розширенням суверенної валюти в сфері блокчейн, а не просто продуктом, що керується ринком.

Політика Гонконгського управління грошового обігу дуже чітка: дозволяється випускати лише стейблкоїни, прив'язані до гонконгського долара, емітент повинен отримати регуляторну ліцензію, резерви активів обмежуються лише готівкою та облігаціями в місцевій валюті, а також вимагати суворого аудиту та процесів зберігання.

Водночас дослідження політики щодо стейблкоїнів на китайському континенті тихо просувається. Стейблкоїн більше не є маргінальною темою фінансових інновацій, а увійшов до основної програми монетарної політики та суверенного управління.

Три моделі регулювання глобальних стейблкоїнів

Коли стейблкоїн потрапляє в контекст регулювання, він вже не є лише технічною проблемою, а є важливою складовою частиною проектування системи. Різні країни та регіони мають різні підходи до регулювання стейблкоїнів, які, по суті, вирішують три основні питання: вибір активів-орієнтирів, належність прав на емісію та логіку розрахунків у робочій системі.

Наразі на глобальне регулювання стейблкоїнів знаково впливають США, ЄС та Гонконг. Вони представляють три різні модельні системи.

США: ринок домінує, інституції підтримують

США обрали шлях, де ринок домінує, а інституції підтримують. У 2025 році, з прийняттям закону GENIUS, стейблкоїни офіційно ввійдуть до федеральної системи регулювання. Регулятори не беруть безпосередньої участі в емісії, а визначають способи прив'язки та вимоги до підтримки: дозволяється ринковим учасникам випускати стейблкоїни, але вони повинні бути прив'язані до долара, мати відповідні резерви та підлягати аудитам фінансової системи.

Перевагою цієї моделі є те, що США не потрібно бути на передовій, щоб долар міг природно проникати в усі куточки Web3. Стейблкоїн насправді став своєрідним "API для розрахунків у доларах". Однак ця модель також має ризики: випуск стейблкоїнів не здійснюється центральним банком, а передається компаніям. Якщо резерви будуть під загрозою, розкриття інформації буде затримано або міжштатне регулювання зазнає перерви, довіра до стейблкоїнів може бути підірвана.

ЄС: вбудоване регулювання, скорочення повноважень

Європейський Союз обрав шлях вбудованого регулювання та скорочення повноважень. Законодавство MiCA включає стейблкоїни в надзвичайно сувору регуляторну рамку. Зокрема, коли обсяги обігу стейблкоїнів досягають певних стандартів (наприклад, 10 мільйонів користувачів або 10 мільярдів євро ринкової капіталізації), вони потрапляють під категорію "значні токени" і мають підлягати втручанню більш високих фінансових установ, таких як Європейський центральний банк, і навіть можуть зіткнутися з обмежувальними заходами.

Це типова структура "ліцензування---контролю": дозволяється існування, але не надається можливість для розширення. Варто зазначити, що Європейський центральний банк та ESMA неодноразово висловлювали занепокоєння щодо широкого використання стейблкоїнів, прив'язаних до долара, в зоні євро, вважаючи, що це може підкопати валютний суверенітет євро в цьому регіоні. У цьому контексті, жорсткий регуляторний підхід MiCA до стейблкоїнів можна розглядати як інституційний захист: він надає обмежений простір для інновацій, водночас контролюючи їх масштабне проникнення в міждержавні розрахунки та місцеві платежі.

Проте, висока інтенсивність регулювання також може призвести до обмеження використання стейблкоїнів у ЄС, збільшення витрат на випуск, що ускладнить стимулювання ринкової активності, а ще важче буде підтримувати бізнес-моделі на основі стейблкоїнів для розвитку на місцевому рівні в ЄС.

Гонконг: попередня ліцензія, закриті сцени

Гонконг обрав шлях з попередніми ліцензіями та закритими сценаріями. На відміну від США з їх "відкритими прив'язками" та ЄС з "інституційними рамками", регулювання в Гонконгу більше нагадує "попередньо встановлені межі": дозволяється видача тільки стейблкоїнів, прив'язаних до гонконгського долара (HKD), забороняється прив'язка до китайського юаня, долара США та інших іноземних валют, а також не дозволяються мультивалютні, товарні прив'язки чи алгоритмічні стейблкоїни. Емітенти повинні бути зареєстровані в Гонконгу та отримати ліцензію на інструменти оплати з прив'язкою до вартості (SVF), і можуть обертатися лише в місцевих платіжних сценаріях, затверджених регуляторами.

Цей дизайн системи "попередньо встановлених меж" відображає трійну мету регуляторних органів Гонконгу:

1. Чітке визначення суверенітету щодо прив'язаних монет, лише гонконгський долар визнається як стабільний якорь, щоб уникнути проникнення стабільних монет в іноземній валюті в місцеву валютну політику;

2. Ліцензування кваліфікації випуску, введення стейблкоїнів у вже існуючу фінансову регуляторну систему за допомогою рамки SVF, поряд з іншими місцевими платіжними інструментами;

3. Закритість сценаріїв використання, дозволяється лише обмежене тестування в певній екосистемі платежів, наразі не відкрито для транзакцій в межах блокчейну, DeFi або для використання на біржах.

Ця система по суті є моделлю управління "вбудованим регулюванням фінансових інструментів", що підкреслює необхідність з самого початку закріпити випуск і використання в межах контрольованого регулювання, спочатку забезпечивши технологічну перевірку та управління ризиками для платіжних операцій на ланцюзі, а потім поступово оцінюючи шляхи відкриття.

Прив'язка до гонконгського долара та обмеження сфери використання можуть забезпечити високу прив'язку коштів на блокчейні до місцевого фінансового порядку, що дозволить Гонконгу зайняти провідну позицію в азійській інфраструктурі стейблкоїнів. Але саме через обмеження щодо монети та її використання відкритість і експансія гонконгського стейблкоїна є обмеженими, що може ускладнити залучення транскордонних проектів або стати ключовою точкою в основній мережі Web3 для платежів.

Можливі шляхи розвитку стейблкоїна юаня

Нещодавно обговорення політики Китаю щодо стейблкоїнів стало дедалі глибшим. Середини липня Шанхайський комітет з управління державними активами організував зустріч високого рівня для обговорення політичних відповідей на стейблкоїни та криптоактиви. Багато компаній запропонували Народному банку випустити стейблкоїн, прив'язаний до юаня, і запропонували отримати ліцензію в Гонконзі.

Одночасно голова Народного банку Китаю Пан Гуншень на форумі в Лудзяцзуй вперше включив стейблкоїни в офіційне обговорення, підкресливши їх потенціал у скороченні ланцюга міжнародних платежів, і зазначив, що цифровий юань і стейблкоїни повинні йти різними технологічними структурами та регуляторними шляхами.

На основі вже опублікованих пропозицій та політичного контексту, структура випуску стейблкоїна на основі юаня може бути такою:

1. Центральний банк не випускає монети безпосередньо, але може через державні банки або політичні фінансові установи створити спеціалізовані організації для ведення випуску, зберігаючи при цьому відповідність нормативам та контроль з боку політики;

2. Стейблкоїни можуть обирати як базовий актив такі політичні фінансові інструменти, як центральні білети, середньострокові кредити або частину валютних резервів, щоб відповідати вимогам обережного регулювання;

3. Механізм зберігання схиляється до двошарового устрою на основі блокчейну + банківського рахунку, тобто випуск на блокчейні, позаблокчейнова аудиторська перевірка та розрахунок, здійснені державним банком або його дочірніми компаніями для зберігання активів, що забезпечує узгодженість обліку та прозорість аудиту;

4. Шлях реалізації пілотного проекту може бути спочатку обраний у Гонконзі, де буде проведено подачу заявки на ліцензію в рамках DTSP від Управління грошового обігу та тестування транскордонного використання, а після створення сприятливих умов буде досліджено можливість розширення на певні внутрішні сценарії;

5. У сфері сценаріїв буде надано перевагу обслуговуванню прикордонних платежів, корпоративних розрахунків, проектів RWA на публічних блокчейнах та інших потреб B-端, а не ринку C-端 платежів, щоб уникнути накладання позиціонування з цифровим юанем.

Цей дизайн шляху в основному полягає у сприянні розширенню та реконструкції структури офшорного обігу юаня в регульованому, аудитованому та трасованому середовищі. Він не має на меті кидати виклик USDT, а радше прокласти нову лінію контролю платіжів на блокчейні, щоб забезпечити інструменти для міжнародної інтеграції юаня та обігу активів на блокчейні в майбутньому.

Можливості для підприємців Web3

Якщо стейблкоїн на основі юаня дійсно буде реалізований, його системні властивості вже визначені: це не буде відкрита емісія та вільна конкуренція у стартапах, а буде громадська інфраструктура, якою керуватиме держава або державна фінансова система. Для підприємців Web3 більш практичним підходом буде розглядати стейблкоїн на основі юаня як змінну системи, навколо якої можна побудувати реальні та життєздатні бізнес-моделі. Наприклад:

1. Інструмент для міжнародних розрахунків: розробка платіжного виклику для стабільної монети на основі юаня, щоб надати китайським підприємствам, які виходять на міжнародний ринок, відповідні та ефективні варіанти розрахунків на блокчейні.

2. Інтерфейс підключення реальних активів: розробка компонентів мосту з боку RWA, створення інфраструктури навколо розподілу та упаковки продуктів з відсотковою ставкою в юанях, угод з борговими зобов'язаннями на блокчейні, інструментів для відображення прав на доходи тощо.

3. Сервіси застосування: стати "рушійною силою" для стабільної монети юаня, сприяти її впровадженню в B2B крос-border платежах, розрахунках на електронних комерційних платформах, а також в сферах закордонної освіти, медицини, туризму та інших.

4. Управління ризиками та комплаєнс посередник: розробка плагінів AML/KYC на блокчейні, вбудовані механізми аудиту в смарт-контракті, автоматизована система звітування про шляхи коштів, ставши "технічним аутсорсингом" поза державною системою.

Хоча стейблкоїн юаня все ще знаходиться на стадії обговорення та дослідження політики, його реалізація вже включена до національної стратегії, що має певну інституційну ймовірність. Для підприємців Web3 можливості не в "випуску монет", а в попередньому розміщенні навколо напрямків таких, як платежі, розрахунки, інтеграція оффчейн, трансакції між країнами тощо. У майбутньому, якщо шлях стейблкоїнів буде відкрито, проекти, які зможуть запропонувати законні точки доступу, легше отримають ресурси, політичну підтримку та користувачів.

!