作者：Mario @IOSG

TL;DR

Hyperliquid 是一个极速的链上永续合约 DEX，运行在其自研的 Layer 1 上，提供中心化交易所级别的性能，同时保持链上透明度。

其原生代币 $HYPE 负责网络治理、质押后可降低交易费用，并通过上市拍卖回购捕获价值。

协议的核心流动性是 HLP Vault，一个结合做市商与清算人的混合金库，占据 TVL 的 90% 以上

2025 年 3 月，Hyperliquid 遭遇一次严重黑天鹅事件： $JELLYJELLY 操纵事件，几乎引发全金库连环清算

事件暴露了验证人治理的中心化问题：Hyper Foundation 出手干预才避免崩溃，此举虽保证存活但引发去中心化争议

然而在危机之后，Hyperliquid 凭借鲸鱼粘性和生态扩张迅速反弹，创下交易量、未平仓量和 $HYPE 价格新高

如今，平台（包括 HyperEVM）已上线超 21 个新 dApps，涵盖 NFT、DeFi 工具与金库基础设施，功能远超永续交易所

“Degen”鲸鱼都在哪里交易？

James Wynn 是加密圈著名的 degen，他是一个匿名鲸鱼，三年内将 $210 翻到了 $8000 万。他最著名的战绩是将 $7,000 的 $PEPE 翻到 $2,500 万，并常年用 40x 杠杆做出九位数仓位。[1]

Wynn 经常公开展示自己的入场位，实时应对市场波动，甚至对八位数爆仓都视若无睹。但真正关键的不是 Wynn 是谁，而是他在哪里交易。

对 Wynn 以及所有高杠杆、高仓位的 degen 来说，Hyperliquid 就是新的擂台。匿名鲸鱼（如“內幕哥”）在 Hyperliquid 上大仓位交易，他们的仓位现已被中文加密媒体视为实时市场情绪与平台主导地位的风向标。

那 Hyperliquid 是怎么走到这一步的？为什么高风险交易者都选它？

我们接下来逐一拆解。

什么是 Hyperliquid？

Hyperliquid 是一个去中心化交易所，但它并不采用像 Uniswap 那样的 AMM 模式。

它采用完全链上的订单簿机制，不通过流动性池设价，而是通过链上撮合，提供类似 CEX 的实时交易体验。限价单、成交、撤单与清算都在链上透明发生，并可在一个区块内完成结算。

Hyperliquid 构建了专属的 Layer 1 区块链，同样以“Hyperliquid”为名，专为高性能而生。正是这一点，使其能够以高频交易者要求的速度与稳定性来执行交易。

这种性能不是空谈。到 2025 年 6 月，Hyperliquid 在链上衍生品市场的份额高达 78%，日交易额超过 $55 亿。[2]

$HYPE

Hyperliquid 不只是一个交易平台，更是一个完整的链上金融系统，而其核心代币就是 $HYPE。

Tokenomics 与理念

$HYPE 总供应量为 10 亿枚，于 2024 年 11 月通过大规模空投（310M，31%）发放给约 94,000 位用户，是近年最真实用户分布的项目之一。[3]

总计 70% 分配给社区空投、激励与贡献者：没有 VC。这是出于创始人 Jeffrey Yan 的明确理念。他是 Harvard 数学毕业生、前 Hudson River Trading 高频交易工程师。

Yan 曾公开表示：“让 VC 控制网络将是一种伤痕”。他希望构建一个“由用户构建，也属于用户”的金融体系。[4]

这种“社区优先 + 协议性能”理念也体现在 $HYPE 的机制设计中：它不仅是治理工具，更是实际可用的代币。

实用性（Utility）

$HYPE 除了治理功能，也直接用于降低交易手续费。用户可质押 $HYPE 以获得手续费折扣。

除此之外，$HYPE 还是网络安全的核心。Hyperliquid 运行在 Proof-of- stake 共识机制上，质押 $HYPE 不只是为了减费或赚奖励，它是整个出块机制的基础。

成为验证人需满足以下条件：[5]

至少质押 10,000 枚 $HYPE

通过 KYC/KYB 身份认证

搭建高可用基础设施（包括多个非验证节点）

节点表现会被持续监控，并通过 Hyper Foundation 的委托计划管理权益分配。

当前验证人年化质押收益约为 2.5%，收益曲线参考以太坊模型设计。

Hyperliquid 的其他功能

a.HIP-1 拍卖机制：去中心化上币流程

Hyperliquid 最独特且常被低估的机制之一，是其基于拍卖的上币系统：HIP-1。

该机制通过链上荷兰式拍卖决定新 Token 的上币资格：

起始价格为上次成交价的两倍；

线性下跌持续 31 小时，最低至 10,000 USDC；

第一位接受当前价格的钱包地址，即可获得创建并上线该 Token 的权利。

与中心化交易所（如 Binance 和 Coinbase）黑箱操作、收取高额上币费用不同，HIP-1 上币完全透明、无需谈判，也无内幕分配。

例如，2024 年底，Moonrock Capital 的 CEO 指控 Binance 向某 Tier 1 项目索要 15% 代币作为上币费用（约等于 $5,000 万~$1 亿）。Coinbase 更被传出需高达 $3 亿的上币费用。[6]

即便 Binance 推出「Batch Vote to List」机制，仍存在投票上榜 2 个、实则上线 4 个项目的不透明问题。

而在 Hyperliquid 上：

拍卖过程全链上，完全由智能合约执行；

上币费用 100% 进入Assistance Fund（援助基金），并用于回购销毁 $HYPE；

没有团队抽成，也无预留名额。

相比其他协议多为团队与 VC 获取上币费用，Hyperliquid 的手续费分配逻辑是：

全部费用由社区获得：HLP、援助基金和 spot 发布者共享。[7]

不过，尽管机制透明，Hyperliquid 的现货市场仍存在明显问题：

大多数拍卖成交价接近底价（如 500 $HYPE），反映出市场对现货上币兴趣有限；

上线后的 Token 成交量极低；

官方页面未明显标注新上币信息，导致关注度低；

当前现货市场占 DEX 总现货交易量仅 2%，其中 84% 是 $HYPE/USDC 对。

如果 Hyperliquid 想要真正挑战中心化交易所的上币地位，必须提升 UI 可见性、活跃度与二级市场联动。

b.Vault 金库机制

Hyperliquid 不仅服务于主动交易者，还通过金库（vault）系统为用户提供了被动收益的方式，让资金参与算法交易策略。

目前有两类金库：

用户创建金库（User-created Vaults）：任何人都可以发起一个金库并使用资金池进行交易。投资者按比例分享盈亏，而金库管理者可收取 10% 的盈利作为管理费。为确保利益一致，管理者必须自行质押不少于该金库 TVL（总锁仓价值）的 5%。这一模式类似于中心化交易所的“跟单交易（Copy Trading）”。

HLP（Hyperliquidity Provider）：HLP 金库在 Hyperliquid 上运行做市策略。虽然策略执行目前仍在链下（offchain）进行，但其持仓、挂单、交易历史、存取款等数据均实时上链公开，可供任何人审计。任何人都可以为 HLP 提供流动性，并按比例分享盈亏。HLP 不收取任何管理费用，所有盈亏将根据每位提供者在金库中的占比完全按比例分配。[8]

目前 HLP 占 Hyperliquid 总 TVL 的 91%。其策略分为两类：

做市（Market Making）：

持续挂出买/卖双边报价；

赚取买卖差价（spread）。

清算（Liquidator）：

用户保证金跌破维持保证金时，平台尝试挂限价单平仓；

若持仓低于维持保证金的 66%，系统将调用清算金库接管仓位；

HLP 尝试限价平仓，降低滑点与风险；

若风险过大且无法控管，将触发 Auto-Deleveraging（ADL）机制强制减仓。

总结来说，HLP = 做市商 + 清算人。

作为做市商，HLP 不断提供流动性（双边报价）；

作为清算人，HLP 接管爆仓用户仓位并减仓处理。

小结

Hyperliquid 平台的收入结构如下：

交易费（Taker/Maker）：分配给 HLP 存款人；

拍卖与现货交易费：100% 进入援助基金，用于回购销毁 $HYPE；

没有团队提成/财政费用抽成，区别于大多数 DEX。

HLP 的表现

我们通过「对冲盈亏（Hedged PnL）」来衡量 HLP 的实际协议收入。这一数据不包含市场波动带来的头寸浮盈或浮亏，仅包括：

taker/maker 交易手续费；

资金费率收入；

清算手续费等。

因此，它反映了协议的真实“Alpha”能力。

数据显示，在 2025 年上涨行情中，HLP 的日净头寸通常为负值，说明其大部分时间都在做空市场。这是因为平台挂了大量限价买单，HLP 被动承接卖单，导致整体敞口偏空。

在 3 月份，我们可以清晰看到一次巨大尖峰 , 净名义敞口接近 -$5000 万。这正是 $JELLYJELLY 事件爆发当日，Hyperliquid 几乎被击穿的时刻。

Hyperliquid 的风险敞口

HLP 的风险集中问题

如前所述，HLP 占据 Hyperliquid 上超 90% 的 TVL，并同时承担平台的主流动性来源与清算职责。如此高比例的集中构成系统性风险：一旦 HLP 失效，整个平台都可能随之崩溃。

我们可以看到，HLP TVL 占整个 hypeliquid 链总 TVL 的 75% 左右。

这一点在 2025 年 3 月的$JELLYJELLY 事件中被赤裸暴露。该事件是一场精心操纵的攻击，几乎让整个 HLP 金库发生系统性连锁清算。

事件过程简述如下：

$JELLYJELLY 是 Solana 上的 meme + ICM 项目，市值曾高达 $2.5 亿，后跌至 $1000 万，流动性极低；

攻击者在 Hyperliquid 上存入 350 万 USDC 保证金；

以 $0.0095 的价格开空 $JELLYJELLY，做空金额约 $408 万；

同时大量买入现货，使得现货价格暴涨；

再撤出保证金，使仓位被强制清算，HLP 接手空单；

市场上无对手方买单，HLP 被动持有巨额空单头寸；

当时未平仓损失高达 $1,000 万美元，若价格继续上涨，将引发全平台连锁爆仓。

最终，Hyperliquid 紧急发布公告，称遭遇“异常市场行为”，并迅速协调验证人投票下架 JELLY 合约，强制平仓。

但关键是： 平仓价格并非链上价格，而是内部定价 $0.0095，等于手动将 $JELLYJELLY 标记为跌去 80%。

虽然这让 HLP 反而小幅盈利逃过一劫，但也引发了强烈的治理质疑：

谁能手动更改合约执行？

Oracle 定价是否可信？

如果可以下架一个合约，那去中心化还有意义吗？

验证人治理是否名存实亡？

这次事件不仅挑战了 HLP 的稳定性，也动摇了 Hyperliquid 所宣称的去中心化根基。

在 $JELLYJELLY 爆仓过程中，Hyperliquid 验证人组迅速协调：

停止合约交易；

覆盖 oracle 数据；

手动下架资产，强平仓位。

但这里有个致命现实：大多数验证人都与 Hyper Foundation 存在直接关系。

据链上数据显示，截至事件发生时：

Hyper Foundation 控制了 16 个验证人中的 5 个；

总质押占比达 78.5%；[10]

即便至 2025 年 6 月，仍控制了约 65.3% 的质押比例。

因此，所谓的验证人治理，本质更接近“内部紧急响应机制”而非真正的去中心化。

社区也曾指出：既然可以强行下架资产并改价，那 Hyperliquid 是否只是“DEX 架构 + CEX 执行”？

虽然这次集中治理避免了系统性崩溃，但用户纷纷开始质疑 Hyperliquid 的长期可信度。事件发生后，HLP 的 TVL 出现明显下滑，用户提款避险。

Hyperliquid 是如何从危机中迅速恢复的？

在加密领域，被质疑不是致命的，但被“替代”才是。

2025 年 3 月遭遇 $JELLYJELLY 空头挤压事件后，Hyperliquid 的 HLP 金库几乎被清空，治理机制也陷入中心化争议。当时许多人认为它大势已去。4 月 7 日，$HYPE 一度跌至 $9，市场充斥 FUD 与对金库风险的担忧。

然而短短一个多月后，$HYPE 强势反弹至 $35 以上，创下历史新高，并重新跻身 FDV 前 20 大加密资产行列。

是什么让 Hyperliquid 能反败为胜？

Whale 从未离场

即使在 $JELLYJELLY 事件最激烈的时刻，Hyperliquid 依然维持约 Binance 永续合约交易量的 9%，这不仅是数据，更是信号：

尽管平台信任危机爆发，机构交易者、鲸鱼与 KOL 仍继续使用 Hyperliquid。

为什么？因为它满足了当前市场的核心需求：

高性能衍生品交易 + 无需 KYC + 极强资本效率。

与 Binance 或 OKX 等中心化交易所不同，这些平台：

要求身份验证；

限制某些地区访问；

有时甚至会冻结用户资产。

Hyperliquid 提供了自由度，同时仍保有类似 CEX 的撮合速度与深度。

因此，它对以下用户极具吸引力：

追求匿名与杠杆的鲸鱼；

需程序化交易的机构（如香港地区 Binance 无法获取 API 授权 Type 7）；

依赖透明交易记录打造影响力的 KOL：形成“资金 + 话语权飞轮”。

甚至在危机之后，这些用户非但没有离开，反而活动更频繁。James Wynn 等带动的 meme 币行情，更让 Hyperliquid 成为链上投机的核心战场。

事实上，$JELLYJELLY 事件反而证明了一件事：

Hyperliquid 是唯一一个能像中心化交易所那样“扛下暴击”的链上平台。

鲸鱼即使看空，也无处可逃，因为目前深度足够承载他们操作的，依旧只有 Hyperliquid。

现实的权衡：去中心化 vs 控制力

Hyperliquid 从未标榜自己是“纯 DeFi”，它的目标是“以用户为核心”的体验型 DEX。

因此它做了务实的权衡：牺牲部分治理去中心化，以换取高吞吐、低延迟的执行性能。

这点虽然具争议，但显然奏效。

正如 Foresight News 所说：[12]

“要在黑天鹅中存活下来，就得有人握剑。”

Hyperliquid 明确表示愿意做“执剑者” ，当协议遭遇级联危机时，它选择通过人工协调与上层干预来保命。

这并非审查，而是操作韧性（operational resilience）。

以 Sui Network 为例：2025 年 5 月 22 日，Sui 的验证人投票通过一项提案，强制收回DEX 聚合器 Cetus 遭攻击被盗的 $2.2 亿资产。提案允许验证人覆写钱包控制权，撤销黑客对其中 $1.6 亿冻结资金的访问权限。整个操作被称为“反向黑客”（hacking the hacker），引发了激烈争论。

这场“黑客反黑”引发广泛争议 ：一边批评其违反 DeFi 信条，一边称其是系统自救的必要措施。

那么 Sui 是去中心化的吗？可能不是。

但这正是重点：每一个高性能区块链，都必须做权衡。

速度、流动性、UX、协议安全 —— 不可能同时最大化。

关键在于：这些取舍是否透明且有效？

Hyperliquid 的验证人由 Hyper Foundation 控制多数，存在中心化风险。但这也正是能迅速应对 $JELLYJELLY 危机的原因。

用户用钱包投票：即便经历 FUD，Hyperliquid 的未平仓量、TVL、手续费收入在 5 月均创下历史新高。

在真正的紧急时刻，大多数用户不在乎系统是不是“完美去中心化”，他们只关心：这个系统能不能救得了我？

不只是 DEX，更是链上生态

尽管治理权仍偏中心化，Hyperliquid 已不再只是一个衍生品平台。

根据 Cryptorank 数据，近 3 个月已有 21 个新项目部署在 Hyperliquid 上，生态总项目数量超 80 个，涵盖：

DeFi

GameFi

NFT

开发工具

分析平台

Milady 系 NFT 项目也在其链上发布，名为 Wealthy Hypio Babies，地板价持续上涨，反映出链上原生流动性粘性强、社区自发兴趣浓厚。

即便经历治理争议与大规模清算危机，开发者与用户仍持续押注 Hyperliquid 是一个性能卓越、具备前景的 Layer1。

Hyperliquid 的真实增长动能

为什么是 DEX？

中心化交易所（CEX）频繁爆雷，用户信任持续流失，加速了向 DEX 的迁移。

FTX 在 2022 年崩盘，显示头部交易所也可能一夜倒塌，冻结用户资产；

过去十年，CEX 遭遇 118 起黑客攻击，累计损失逾 110 亿美元，远超链上攻击；

每一次提现暂停、资产冻结都在提醒用户：托管平台有天然第三方风险。

随着支付基础设施的改进，未来很多人甚至可能不再需要法币出金。

2024 年，自托管钱包用户激增 47%，活跃地址超 4 亿；2025 年 1 月，DEX 交易量创下历史新高。用户用脚投票，转向资产自持、链上交易。

区块链的初衷是：去中心化、自主掌控资产、无需信任中介。但过去很多人为了便利，直接把 CEX 当钱包 —— 忽略了“not your keys, not your coins”的本质。

如今，这种认知正在改变。随着基础设施成熟、链上机会增多，自托管不仅是安全手段，更是“早期参与、高收益”的入口，例如空投、meme 币。

举例来说：$TRUMP 在 CEX 上市时已超 $20，但链上用户早期买入成本远低于此。

这个趋势说明：便利常常意味着错过，而掌控才是主动。

未来从中心化走向链上，不再是理念问题，而是收益和效率的选择。

为什么是 Hyperliquid？

即使经历 $JELLYJELLY 危机，用户依然留在 Hyperliquid，dYdX 和 GMX 等 DEX 并未分流走用户。

Hyperliquid 做对了三件关键事：

真正社区导向的代币模型

Hyperliquid 是极少数 无 VC 投资 启动的 DeFi 项目。

无早期分配、无私募轮；

超 70% 的 $HYPE 分配给社区，其中 31% 空投给 94,000 个地址，平均每个钱包 ~$45,000。

这带来三大效应：

通过 Season 1/2 point farming 建立了粘性用户群；

启动后就有稳定回购（如 dydx 无此机制）；

没有 VC 卸货压力（对比：dYdX 超 50% 给内部分配，GMX 超 30%）。

总结一句：用户不只是使用者，更是“所有者”。

CEX 级交易体验，无 CEX 风险

Hyperliquid 做到：Binance 的速度，链上的部署。

GMX 存在 AMM 低效问题；

dYdX v3 是链下撮合；

UI/UX 延迟感明显。

这吸引了鲸鱼（如 James Wynn 持仓超十亿）、做市商、HFT 高频交易者。

即使危机后，Hyperliquid 的深度、滑点控制依然保持领先（滑点仅 ~0.05%）。

产品深度：不止永续

2025 年初，Hyperliquid 推出多个新模块：

上线现货市场；

发布 HyperEVM，供 DeFi 开发者使用；

推出 HLP 金库和跟单系统；

推出 meme 币标准（HIP-1），支持现货+永续一体交易；

建立实时费率支持的风险基金（用于 $HYPE 回购销毁）。

这些构成了“全能 DeFi 交易平台”：

一个 UI 上同时交易 BTC 现货、ETH 永续、meme 币；

可以参与 HLP，或跟单顶级交易员；

一个钱包搞定所有操作，快、便宜、无 gas。

对比之下，dYdX 或 GMX 更像“单一协议”，而 Hyperliquid 早已进化成多功能生态。

深度解析 HyperEVM 生态

HyperEVM 是 Hyperliquid 推出的智能合约层，支持 EVM 兼容 dApp 构建，与核心交易层 HyperCore 和共识层 HyperBFT 构成三层架构：

HyperCore：核心资产和撮合引擎，所有资产都先进入这里，相当于“交易所余额”。

HyperEVM：智能合约执行层，支持 DeFi、NFT、GameFi 等模块。

HyperBFT：基于 HotStuff 的 BFT 共识机制，优化低延迟、高吞吐的交易执行。

资产必须从 HyperCore 手动转入 HyperEVM 才能交互智能合约，gas 费用由 $HYPE 支付。

如何进入 HyperEVM 生态？

外部链 → HyperCore → HyperEVM

a. 外部链 → HyperCore

常见支持链包括 Ethereum、Arbitrum、Solana、Bitcoin，支持资产包括 USDC、ETH、BTC、SOL 等。

b. HyperCore → HyperEVM

外部链 → 直接转入 HyperEVM（如使用 deBridge）

HyperEVM 上的热门项目

DEX（非永续类）

Hyperswap：支持新币上线，提供流动性挖矿激励

Liquidswap：聚合型 DEX，统一路由多个池子

DeFi 协议

Hyperlend / Felix / Hypurr.fi：支持借贷、LP 等多种组合玩法

Launchpad

Liquidlaunch：早期项目发射平台

为什么 HyperEVM 很重要？

随着 DeFi、稳定币、NFT 等协议在 HyperEVM 上不断部署，链上交易日益活跃，$HYPE 作为 gas 支付代币的消耗也不断上升，形成通缩逻辑。所有的 Gas 费用（包括基础费和优先费）都会被销毁。

此外，未来空投也可能参考 EVM 活跃度，进一步推动用户和开发者迁移。

这意味着 HyperEVM 不只是功能补全，而是带来了真正的网络效应和叙事飞轮：

新项目部署 → 增加 gas 消耗 → 支撑 $HYPE 价值 → 吸引更多用户 → 吸引更多开发者 → 重复

潜在高 Beta 项目：生态代币

虽然 $HYPE 仍然是捕捉 Hyperliquid 系统价值的核心资产，但在 HyperEVM 上的新兴代币（例如 $LIQD, LiquidSwap 生态的治理与激励代币，向质押者分发 $HYPE）提供了对生态增长的更高 Beta 曝险。这些代币通常代表：

本地化的收入分成模型

DeFi 基础资产

早期流动性机会

随着 $HYPE 的升值，这些代币可能从以下几个方面受益：

交易量和用户流入的增加，提升代币效用和手续费捕获能力；

以 $HYPE 计价的收益率（APY）提升，例如 $LIQD 质押所展示的；

投机性上涨空间，因交易者轮动进入市值较小的生态项目；

与早期使用相关的空投或治理激励。

在 HyperEVM 这样一个高速复利增长的生态中，这类“卖水人”型代币（由 $HYPE 驱动 Gas 费用，但在代币设计上不具强相关性）在早期周期中可能相对跑赢 $HYPE 本身。

举例：若 $HYPE 翻倍，FDV < $100M 的 $LIQD 若配套深度增长，有可能涨幅达 4 倍。

这类代币不只是吸血项目，反而是生态增长的放大器 —— 更多使用 → 更多 gas → 更多销毁 HYPE。

形成飞轮正循环。

结语

尽管很多人将 Hyperliquid 看作“又一个 DEX”或“新兴 L1”，但费率数据讲出了不同的故事：

Hyperliquid 在所有协议中 30 天费用排名第七（$6915 万），超过了 Tron、Solana、甚至 Staking 龙头 Lido。

而这还不包括 HLP Vault 和 HyperEVM 的收入，说明其收入潜力尚未完全释放。

从估值角度看，Hyperliquid 的基本面已可比肩主流 L1，但其真正潜力在于：成为第一个在交易体验、费用和执行层面都能媲美 CEX 的 DeFi-native 交易平台。

大多数 DEX 仍依赖 swap 模式，流动性差，而 Hyperliquid 构建了真实 orderbook + HLP2 机制，跨链滑点控制在 0.3% 以内，且无需频繁切钱包。

我们认为，Hyperliquid 正在成为链上唯一所需交易平台，从现货到永续，再到整个生态。

某种意义上，它并不是要打败 Uniswap，而是直指 Binance。[16]

为什么另一个 Hyperliquid 不可能被复制？

即便你想 All In 下一个“爆发的永续 DEX”，我认为DEX的紅利已经完結。

四大理由：

市场份额碾压

占据 80% 链上永续交易量，周交易额 >$600 亿，形成了流动性→用户→流动性 的闭环飞轮。新项目想切入，得先补齐数十亿日成交额 —— 难如登天。

不可复制的经济模型

无 VC、自筹启动，不是 meme，而是构建了真正信任和长期一致性。新 DEX 需要融资、发币、预留份额、背调披露、代币激励... 用户结构完全不同。

顶级创始团队

创始人来自 HRT、MIT、Caltech，高频背景直接设计出 CEX 水平的 infra。创始人“Jeff”曾透露其人脉网络本就是资深交易员，这些人成了最早用户和反馈来源，这种“护城河”别人很难抄。

成熟的产品生态

Hyperliquid 不只是 DEX，而是完整高性能 L1 —— 其底层架构、用户结构、治理模型已自洽。