Ngành mã hóa đang trải qua cơn sóng loại bỏ khắc nghiệt nhất, cơ hội duy nhất có thể là chiến lược phân khúc dọc.

Tác giả: Joel John

Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight

Ngành công nghiệp crypto dần dần bắt đầu tránh thảo luận về câu chuyện lớn như thế nào, mà chuyển sang tập trung vào tính bền vững của mô hình kinh tế. Lý do rất đơn giản: khi các quỹ tổ chức bắt đầu tham gia vào lĩnh vực crypto, các yếu tố kinh tế sẽ trở nên vô cùng quan trọng, các nhà khởi nghiệp crypto cần phải kịp thời định vị lại.

Ngành công nghiệp tiền mã hóa đã qua giai đoạn sơ khai, đang bước vào giai đoạn mới, nền tảng thu nhập quyết định sự thành bại của dự án.

Con người được hình thành bởi cảm xúc và cũng được cấu thành từ cảm xúc, trong đó nỗi nhớ quê hương đặc biệt nổi bật. Sự gắn bó với những thói quen cũ khiến chúng ta dễ dàng phản kháng trước sự thay đổi công nghệ. Có thể gọi đó là "thói quen tư duy": không thể thoát khỏi các mô hình tư duy cũ. Khi logic cơ bản của ngành thay đổi, những người tiên phong thường bám víu vào cách làm của quá khứ. Khi đèn điện ra đời, có người đã than thở rằng đèn dầu vẫn tốt hơn; vào năm 1976, Bill Gates cũng phải viết một bức thư công khai để phản hồi lại những người đam mê không hài lòng với phần mềm trả phí mà ông phát triển.

Hiện nay, lĩnh vực tiền điện tử đang trải qua thời điểm thói quen tư duy của chính mình.

Trong những lúc rảnh rỗi, tôi luôn suy nghĩ về cách mà ngành công nghiệp sẽ tiến hóa. Hiện nay, hình dáng của giấc mơ "Mùa hè DeFi" đã xuất hiện, Robinhood đã phát hành cổ phiếu trên blockchain.

Khi ngành công nghiệp vượt qua rào cản, các nhà sáng lập và nhà đầu tư nên hành động như thế nào? Khi người dùng ở rìa Internet bắt đầu sử dụng những công cụ này, câu chuyện cốt lõi về tiền điện tử sẽ phát triển ra sao? Bài viết này cố gắng giải thích: làm thế nào để tạo ra một khoản phí tiền tệ bằng cách tinh chế hoạt động kinh tế thành những câu chuyện hấp dẫn.

Hãy cùng đi sâu vào.

Các chiêu thức truyền thống trong giới tiền ảo đã không còn hiệu quả.

Đầu tư mạo hiểm có thể truy nguyên đến thời kỳ săn cá voi thế kỷ 19. Các nhà tư bản đầu tư tiền để mua tàu, thuê thủy thủ và trang bị, những chuyến đi thành công thường mang lại gấp mười lần lợi nhuận. Nhưng điều này có nghĩa là hầu hết các cuộc phiêu lưu đều kết thúc trong thất bại, có thể là do thời tiết xấu, hoặc tàu bị đắm, thậm chí là thủy thủ nổi loạn, nhưng chỉ cần có một lần thành công thì cũng có thể thu được lợi nhuận lớn.

Ngày nay, đầu tư mạo hiểm cũng vậy. Chỉ cần trong danh mục đầu tư có một dự án siêu hạng, thì phần lớn các công ty khởi nghiệp thất bại cũng không sao.

Điểm chung kết nối giữa thời đại săn cá voi và sự bùng nổ ứng dụng vào cuối những năm 2000 là quy mô thị trường. Chỉ cần thị trường đủ lớn, săn cá voi có thể khả thi; chỉ cần số lượng người dùng đủ để tạo ra hiệu ứng mạng, việc phát triển ứng dụng sẽ được tiến hành. Trong hai yếu tố này, mật độ người dùng tiềm năng tạo ra quy mô thị trường đủ để hỗ trợ lợi nhuận cao.

Nhìn lại hệ sinh thái L2 hiện tại, chúng đang phân chia một thị trường không lớn và ngày càng căng thẳng. Nếu không có biến động hoặc hiệu ứng tài sản mới (như tài sản meme trên Solana), người dùng thiếu động lực để giao dịch xuyên chuỗi. Điều này giống như việc từ Bắc Mỹ đến Úc để săn cá voi. Sản lượng kinh tế thiếu thốn phản ánh trực tiếp vào giá của những token này.

Cách hiểu hiện tượng này cần thông qua "chủ nghĩa xã hội theo thỏa thuận": các thỏa thuận hỗ trợ ứng dụng mã nguồn mở thông qua các khoản trợ cấp, ngay cả khi chúng không có người dùng hoặc sản lượng kinh tế. Các tiêu chuẩn cho các khoản trợ cấp này thường dựa trên tính thân quen xã hội hoặc mức độ phù hợp về công nghệ, tiến hóa thành "cuộc thi độ phổ biến" được tài trợ bởi độ nóng của token thay vì một thị trường hiệu quả.

Vào năm 2021, khi tính thanh khoản dồi dào, việc token có tạo ra đủ phí giao dịch hay người dùng chủ yếu là robot thậm chí có ứng dụng hay không không quan trọng. Điều mà mọi người đặt cược là giả thuyết về khả năng giao thức thu hút một lượng lớn người dùng, giống như việc đầu tư trước khi Android hoặc Linux cất cánh.

Vấn đề là trong lịch sử đổi mới mã nguồn mở, rất ít thành công trong việc gắn kết động lực vốn với mã có thể phân nhánh. Các công ty như Amazon, IBM, Lenovo, Google và Microsoft đã trực tiếp khuyến khích các nhà phát triển đóng góp mã nguồn mở. Năm 2023, Oracle lại là nhà đóng góp chính cho các thay đổi trong kernel Linux. Tại sao các tổ chức kiếm lợi lại đầu tư vào những hệ điều hành này? Câu trả lời là rõ ràng:

Chúng tận dụng những nền tảng này để xây dựng các sản phẩm sinh lợi. Phần AWS phụ thuộc vào kiến trúc máy chủ Linux để tạo ra doanh thu hàng tỷ đô la; chiến lược mã nguồn mở Android của Google thu hút các nhà sản xuất như Samsung, Huawei, cùng nhau xây dựng hệ sinh thái di động mà họ chiếm ưu thế.

Những hệ điều hành này có hiệu ứng mạng, đáng để tiếp tục đầu tư. Trong ba mươi năm qua, quy mô hoạt động kinh tế dựa trên cơ sở người dùng của chúng đã tạo ra một chiếc rào chắn ảnh hưởng.

So sánh hệ sinh thái L1 ngày nay: Dữ liệu từ DeFillama cho thấy, trong số hơn 300 L1 và L2 hiện tại, chỉ có 7 chuỗi có phí giao dịch hàng ngày trên 200.000 đô la, chỉ có 10 hệ sinh thái có TVL trên 1 tỷ đô la. Đối với các nhà phát triển, việc xây dựng trên hầu hết các L2 giống như mở cửa hàng trong sa mạc, thanh khoản khan hiếm, cơ sở hạ tầng không ổn định. Trừ khi thông qua việc rải tiền, nếu không người dùng hoàn toàn không có lý do nào để đến. Thật châm biếm, dưới áp lực từ các khoản tài trợ, khuyến khích và airdrop, hầu hết các ứng dụng đang làm như vậy. Những gì các nhà phát triển tranh giành không phải là phần chia phí giao thức, mà chính những phí này lại là biểu tượng cho sự hoạt động của giao thức.

Trong bối cảnh này, sản xuất kinh tế trở nên thứ yếu, mà sự thu hút và biểu diễn thì thu hút hơn. Dự án không cần phải thực sự có lãi, chỉ cần có vẻ như đang được xây dựng. Chỉ cần có người mua coin, logic này sẽ có hiệu lực. Khi ở Dubai, tôi thường tự hỏi tại sao lại có những màn biểu diễn drone token hoặc quảng cáo taxi, các CMO thực sự mong đợi người dùng sẽ xuất hiện từ cái tổ nhỏ ở sa mạc này sao? Tại sao có rất nhiều nhà sáng lập lại háo hức tham gia vào "vòng KOL"?

Câu trả lời nằm ở cầu nối giữa sự chú ý và việc đầu tư vốn trong Web3. Thu hút đủ sự chú ý, tạo ra đủ FOMO (nỗi sợ bỏ lỡ), sẽ có cơ hội đạt được định giá cao.

Tất cả các hành vi kinh tế đều xuất phát từ sự chú ý. Nếu không thể liên tục thu hút sự chú ý, bạn không thể thuyết phục người khác nói chuyện, hẹn hò, hợp tác hay giao dịch. Nhưng khi sự chú ý trở thành mục tiêu duy nhất, cái giá cũng trở nên rõ ràng. Trong thời đại nội dung do AI tạo ra tràn lan, L2 vẫn sử dụng kịch bản cũ, sự bảo chứng của các VC hàng đầu, niêm yết trên sàn lớn, airdrop ngẫu nhiên và trò chơi TVL giả đã khó mà có hiệu quả. Nếu tất cả mọi người đều lặp lại cùng một kịch bản, không ai có thể nổi bật. Đây chính là hiện thực tàn khốc mà ngành công nghiệp tiền mã hóa đang dần nhận thức.

Năm 2017, ngay cả khi thiếu người dùng, việc phát triển dựa trên Ethereum vẫn khả thi, vì tài sản cơ sở ETH có thể tăng vọt 200 lần trong một năm. Năm 2023, Solana tái hiện hiệu ứng tài sản tương tự, tài sản cơ sở của nó đã phục hồi khoảng 20 lần từ đáy, và đã kích thích một loạt cơn sốt tài sản meme.

Khi các nhà đầu tư và người sáng lập đều hừng hực khí thế, hiệu ứng tài sản mới có thể duy trì đổi mới mã nguồn mở trong lĩnh vực tiền điện tử. Nhưng trong vài quý qua, logic này đã đảo ngược: đầu tư thiên thần cá nhân giảm, nguồn vốn tự có của người sáng lập khó có thể vượt qua mùa đông tài chính, và số lượng các trường hợp huy động vốn lớn giảm mạnh.

Hậu quả của việc ứng dụng chậm thể hiện rõ ràng qua tỷ lệ giá trị doanh thu (P/S) của mạng chính. Giá trị này càng thấp thường càng khỏe mạnh. Như trường hợp Aethir sẽ được đề cập sau, tỷ lệ P/S giảm khi doanh thu tăng. Nhưng hầu hết các mạng không như vậy, việc phát hành token mới duy trì định giá trong khi doanh thu dừng lại hoặc giảm.

Bảng dưới đây chọn mẫu mạng được xây dựng trong những năm gần đây, dữ liệu phản ánh thực tế kinh tế. Tỷ lệ P/S của Optimism và Arbitrum duy trì ở mức bền vững từ 40-60 lần, trong khi một số mạng có giá trị này cao tới 1000 lần.

Vậy thì, con đường ở đâu?

Thu nhập thay thế câu chuyện nhận thức

Tôi đã may mắn tham gia sớm vào nhiều sản phẩm dữ liệu tiền điện tử. Hai trong số đó có ảnh hưởng lớn nhất:

Nansen: Nền tảng đầu tiên sử dụng AI để đánh dấu ví và hiển thị dòng tiền.

Kaito: Công cụ đầu tiên sử dụng AI để theo dõi khối lượng sản phẩm Twitter tiền điện tử và ảnh hưởng của các nhà sáng tạo giao thức.

Thời điểm phát hành của hai sản phẩm này thật đáng chú ý. Nansen ra đời trong thời kỳ giữa cơn sốt NFT và DeFi, khi mà mọi người đang khẩn trương theo dõi các động thái của những cá voi. Đến nay, tôi vẫn sử dụng chỉ số stablecoin của nó để đo lường khẩu vị rủi ro trong Web3. Kaito thì được phát hành vào quý 2 năm 2024, sau cơn sốt Bitcoin ETF, lúc này dòng tiền không còn là yếu tố quan trọng, mà việc thao túng dư luận trở thành cốt lõi; trong giai đoạn suy giảm giao dịch trên chuỗi, nó đã định lượng việc phân bổ sự chú ý.

Kaito trở thành tiêu chuẩn đo lường dòng chảy sự chú ý, hoàn toàn thay đổi logic tiếp thị tiền điện tử. Thời đại tạo ra giá trị bằng cách sử dụng robot để tăng lượng hoặc giả mạo chỉ số đã kết thúc.

Nhìn lại quá khứ, nhận thức thúc đẩy việc phát hiện giá trị, nhưng không thể duy trì sự tăng trưởng. Năm 2024, hầu hết các dự án "hot" đã giảm giá 90%, trong khi những ứng dụng đã ổn định nhiều năm có thể được chia thành hai loại: ứng dụng phân khúc dọc có token gốc và ứng dụng tập trung không có token gốc. Tất cả chúng đều tuân theo con đường truyền thống để đạt được sự phù hợp với thị trường (PMF).

Lấy sự phát triển TVL của Aave và Maple Finance làm ví dụ. Dữ liệu từ TokenTerminal cho thấy, Aave đã tiêu tốn tổng cộng 230 triệu USD để xây dựng quy mô cho vay hiện tại là 16 tỷ USD; trong khi đó, Maple đã sử dụng 30 triệu USD để xây dựng quy mô cho vay 1,2 tỷ USD. Mặc dù hiện tại lợi nhuận của cả hai gần như tương đương (tỷ lệ P/S đều khoảng 40 lần), nhưng sự khác biệt về biến động lợi nhuận là rất rõ ràng. Aave đã sớm đầu tư mạnh để xây dựng hàng rào bảo vệ vốn, trong khi Maple tập trung vào thị trường cho vay tổ chức trong phân khúc này. Điều này không phải để xác định cái nào tốt hơn, mà rõ ràng thể hiện sự phân hóa lớn trong lĩnh vực tiền điện tử: một bên là các giao thức xây dựng hàng rào vốn từ sớm, bên còn lại là các sản phẩm chuyên sâu vào thị trường ngách.

Sự phân hóa tương tự cũng xuất hiện giữa ví Phantom và Metamask. Dữ liệu từ DeFiLLama cho thấy, Metamask đã tạo ra 135 triệu USD phí giao dịch kể từ tháng 4 năm 2023, trong khi Phantom đã thu về 422 triệu USD kể từ tháng 4 năm 2024. Mặc dù quy mô hệ sinh thái meme coin của Solana lớn hơn, nhưng điều này chỉ ra một xu hướng rộng lớn hơn trong Web3. Metamask, ra mắt vào năm 2018, có độ nhận diện thương hiệu không thể so sánh; trong khi Phantom, là một người mới, đã nhận được phần thưởng lớn nhờ vào việc định hướng chính xác vào hệ sinh thái Solana và sản phẩm xuất sắc.

Axiom đẩy hiện tượng này đến cực điểm. Kể từ tháng 2 năm nay, sản phẩm này đã tạo ra tổng cộng 140 triệu USD phí giao dịch, chỉ riêng hôm qua đã đạt 1,8 triệu USD. Doanh thu từ ứng dụng năm ngoái chủ yếu đến từ các sản phẩm giao diện giao dịch. Chúng không sa vào màn trình diễn "phi tập trung", mà nhắm trực tiếp vào nhu cầu thiết yếu của người dùng. Liệu có thể duy trì hay không vẫn còn chờ xem, nhưng khi sản phẩm tạo ra khoảng 200 triệu USD trong nửa năm, "liệu có cần duy trì" lại trở thành câu hỏi.

Cho rằng tiền điện tử sẽ chỉ giới hạn trong cờ bạc, hoặc các token sẽ không cần thiết trong tương lai, giống như việc khẳng định GDP của Mỹ sẽ chỉ tập trung ở Las Vegas, hoặc Internet chỉ có khiêu dâm. Bản chất của blockchain là các đường dẫn tài chính, miễn là sản phẩm có thể sử dụng những đường dẫn này để thúc đẩy giao dịch kinh tế trong thị trường phân khúc hỗn loạn, giá trị sẽ được tạo ra. Giao thức Aethir hoàn hảo minh họa điều này.

Năm ngoái, khi cơn sốt AI bùng nổ, đã xảy ra thiếu hụt thuê GPU cao cấp. Aethir đã xây dựng thị trường sức mạnh GPU, trong đó khách hàng của họ bao gồm cả ngành công nghiệp trò chơi. Đối với các nhà điều hành trung tâm dữ liệu, Aethir cung cấp một nguồn thu nhập ổn định. Đến nay, Aethir đã thu được khoảng 78 triệu đô la từ cuối năm ngoái, lợi nhuận vượt quá 9 triệu đô la. Nó có "nổi bật" trên Twitter tiền điện tử không? Chưa chắc. Nhưng mô hình kinh tế của nó là bền vững, mặc dù giá token đang giảm. Sự chênh lệch giữa giá cả và nền kinh tế cơ bản này định nghĩa "vibecession" (suy thoái không khí) trong lĩnh vực tiền điện tử, một bên là các giao thức với người dùng thưa thớt, bên kia là một số sản phẩm có doanh thu tăng vọt nhưng giá token không phản ánh.

Trò chơi bắt chước

Bộ phim "Trò chơi bắt chước" kể về câu chuyện Alan Turing giải mã máy mã. Có một cảnh rất đáng nhớ: sau khi đồng minh giải mã được mật mã, họ phải kiềm chế cơn thúc giục hành động ngay lập tức, vì phản ứng quá sớm sẽ làm lộ ra sự thật về việc giải mã. Thị trường cũng hoạt động như vậy.

Các doanh nghiệp khởi nghiệp về bản chất là một trò chơi nhận thức. Bạn luôn đang bán khả năng giá trị tương lai của doanh nghiệp vượt qua các yếu tố cơ bản hiện tại. Khi xác suất cải thiện các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp tăng lên, giá trị cổ phần cũng tăng theo. Đó là lý do tại sao dấu hiệu chiến tranh có thể đẩy giá cổ phiếu của Palantir lên cao, hoặc giá cổ phiếu của Tesla tăng vọt khi Trump đắc cử.

Nhưng trò chơi nhận thức cũng sẽ có tác động ngược lại. Việc không truyền đạt hiệu quả tiến triển sẽ phản ánh vào giá cả. Sự "thiếu giao tiếp" này đang tạo ra những cơ hội đầu tư mới.

Đây là thời đại phân hóa lớn của tiền điện tử: các tài sản có thu nhập và PMF sẽ nghiền nát những kẻ không có cơ sở; các nhà sáng lập có thể phát triển ứng dụng dựa trên các giao thức trưởng thành mà không cần phát hành token; các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ xem xét nghiêm ngặt mô hình kinh tế của các giao thức cơ sở, vì việc niêm yết trên sàn giao dịch không còn hỗ trợ định giá cao.

Thị trường ngày càng trưởng thành sẽ mở đường cho làn sóng vốn tiếp theo, thị trường cổ phiếu truyền thống bắt đầu ưa chuộng tài sản gốc tiền mã hóa. Hiện tại, tài sản xuất hiện cấu trúc đòn bẩy, một bên là các tài sản meme như fartcoin, bên kia là các dự án mạnh mẽ như Morpho, Maple. Thật mỉa mai, cả hai đều thu hút sự chú ý của các tổ chức.

Các giao thức như Aave xây dựng được hàng rào bảo vệ sẽ tiếp tục tồn tại, nhưng các nhà sáng lập dự án mới sẽ đi về đâu? Chữ viết trên tường đã chỉ ra hướng đi:

Phát hành tiền có thể không còn lý tưởng. Ngày càng nhiều dự án giao diện giao dịch không có sự hỗ trợ của VC đã đạt doanh thu hàng triệu đô la.

Các token hiện có sẽ bị xem xét chặt chẽ bởi vốn truyền thống, dẫn đến việc giảm tài sản có thể đầu tư và hình thành giao dịch đông đúc.

Các vụ sáp nhập và mua lại của các công ty niêm yết sẽ diễn ra thường xuyên hơn, mang lại nguồn vốn mới cho lĩnh vực tiền điện tử từ những người nắm giữ token và bên ngoài các quỹ đầu tư mạo hiểm.

Những xu hướng này không phải là mới. Arthur của DeFiance và Noah của Theia Capital đã sớm chuyển sang đầu tư theo hướng thu nhập. Sự thay đổi mới ở đây là nhiều vốn truyền thống bắt đầu tham gia vào lĩnh vực tiền mã hóa. Đối với các nhà sáng lập, điều này có nghĩa là tập trung vào các thị trường ngách để khai thác giá trị từ nhóm người dùng nhỏ có thể mang lại lợi nhuận khổng lồ, vì có những quỹ đang chờ đợi để tiếp nhận chúng. Sự mở rộng của nguồn vốn này có thể là sự phát triển lạc quan nhất trong ngành trong những năm gần đây.

Câu hỏi còn bỏ ngỏ là: Chúng ta có thể thoát khỏi thói quen tư duy và ứng phó tỉnh táo với sự chuyển mình này hay không? Giống như nhiều câu hỏi then chốt trong cuộc sống, chỉ có thời gian mới có thể tiết lộ câu trả lời.