Circle IPO：Phân tích tiềm năng tăng lên dưới lãi suất ròng thấp

Circle chọn上市 vào giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện đầy tưởng tượng. Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng công ty vẫn tiềm ẩn một tiềm năng tăng lên to lớn. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tương đối khiêm tốn, với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ là 9.3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà là tiết lộ một logic tăng lên sâu hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần dần giảm, và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định.

1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa quản lý tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng tư bản hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle phản ánh quá trình đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung pháp lý:

• Cố gắng IPO lần đầu vào năm 2018: Bị ảnh hưởng bởi sự nghi ngờ của cơ quan quản lý và thị trường gấu, định giá đã giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD.
• Năm 2021, nỗ lực SPAC: Do sự chất vấn của cơ quan quản lý về cách xử lý kế toán của stablecoin đã thất bại, thúc đẩy công ty thiết lập chiến lược "stablecoin như một dịch vụ".
• IPO năm 2025: Đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử, lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ.

1.2 Sự phát triển hợp tác với Coinbase

Từ việc xây dựng hệ sinh thái ban đầu đến mối quan hệ tinh vi hiện nay:

• Ban đầu thông qua hợp tác với liên minh Centre, Coinbase nắm giữ 50% cổ phần.
• Năm 2023, Circle đã mua lại 21 triệu đô la cổ phiếu của quyền sở hữu còn lại trong Trung tâm Consortium mà Coinbase nắm giữ.
• Thỏa thuận phân chia hiện tại: Coinbase chia sẻ doanh thu dự trữ dựa trên khối lượng USDC mà họ cung cấp, khoảng 55% vào năm 2024.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần

2.1 Quản lý phân cấp dự trữ

• Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng.
• Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do BlackRock quản lý.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng

Sau khi niêm yết, áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông, mỗi cổ phiếu một phiếu.
• Cổ phiếu loại B: Người sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu, tổng quyền biểu quyết tối đa 30%.
• C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo một số điều kiện nhất định.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Đội ngũ quản lý và nhiều nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng nắm giữ một lượng lớn cổ phần, tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu

3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành

• Nguồn thu nhập chính: Thu nhập từ dự trữ (chiếm 99% tổng doanh thu năm 2024).
• Thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Coinbase ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận ròng.
• Thu nhập khác: Dịch vụ doanh nghiệp, dịch vụ Mint USDC, phí giao dịch giữa các chuỗi, v.v.

3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên thu nhập và co lại lợi nhuận (2022-2024)

• Tổng doanh thu tăng lên mạnh mẽ, nhưng sự gia tăng tập trung làm tăng sự phụ thuộc vào lãi suất vĩ mô.
• Chi phí phân phối gia tăng đã thu hẹp không gian lợi nhuận gộp.
• Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang lãi, nhưng hiệu ứng biên đang chậm lại.
• Chi phí tuân thủ trở nên cứng nhắc.

3.3 Lãi suất net thấp đằng sau tiềm năng tăng lên

• Lưu thông USDC tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên.
• Không gian tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối.
• Định giá bảo thủ chưa xác định tính hiếm của thị trường.
• Giá trị thị trường của stablecoin thể hiện sự linh hoạt trong biến động thị trường.

4. Các yếu tố rủi ro

4.1 Hiệu ứng lưỡi dao hai mặt của mạng lưới quan hệ tổ chức

• Thỏa thuận chia sẻ không đối xứng với Coinbase.
• Rủi ro phụ thuộc vào các sàn giao dịch hàng đầu.

4.2 Ảnh hưởng tiềm năng của tiến trình dự luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ.
• Chi phí một lần có thể phát sinh do điều chỉnh tuân thủ.

5. Triển vọng chiến lược

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời kỳ tuân thủ

• Xây dựng ma trận quản lý đa khu vực.
• Tiềm năng thay thế thanh toán xuyên biên giới.
• Hạ tầng tài chính B2B được tăng lên.

5.2 Tăng lên vòng quay: cuộc chơi giữa kinh tế quy mô và Lãi suất

• Cơ hội thay thế tiền tệ ở thị trường mới nổi.
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ ngoài khơi.
• Kinh doanh token hóa tài sản RWA.
• Chiến lược thời gian đệm lãi suất.
• Chiếm lĩnh thị trường trong thời gian trống quản lý.
• Mở rộng bộ dịch vụ doanh nghiệp.

Dưới bề ngoài tỷ suất lợi nhuận ròng thấp của Circle, thực chất là sự lựa chọn chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô". Khi khối lượng lưu thông USDC và quy mô các hoạt động liên quan vượt qua ngưỡng quan trọng, logic định giá của nó có khả năng nâng cấp từ "nhà phát hành stablecoin" thành "nhà vận hành hạ tầng đô la kỹ thuật số". Sự chuyển biến này cần các nhà đầu tư nhìn nhận lại giá trị chiến lược của Circle tại giao điểm giữa tài chính tiền điện tử và tài chính truyền thống với một góc nhìn dài hạn hơn.