Điểm chuyển mình của thị trường Stablecoin: Circle niêm yết mở ra kỷ nguyên mới

Thị trường stablecoin đang trải qua một bước ngoặt quan trọng. Việc niêm yết của Circle đánh dấu sự xuất hiện lần đầu tiên của stablecoin trên sân khấu chính của thị trường vốn toàn cầu, đại diện cho sự chuyển biến quan trọng từ "chip của sòng bạc" thành "đô la kỹ thuật số tuân thủ". Điều này không chỉ là một cột mốc thương mại, mà còn báo hiệu sự khởi đầu của việc tái cấu trúc trật tự tài chính. Stablecoin tuân thủ không còn chỉ là công cụ lưu thông trên chuỗi, mà là đại diện chiến lược cho việc "phi ngân hàng hóa, phi địa lý hóa" của đô la trên toàn cầu.

Năm 2025, với việc quy định về stablecoin được thực hiện tại Mỹ, Hồng Kông và các nơi khác, "đô la xám" và "đô la danh sách trắng" đại diện bởi Tether và Circle chính thức chia tay nhau. Việc Circle niêm yết không chỉ là một sự kiện vốn hóa trong ngành công nghiệp tiền mã hóa, mà còn là một lần nâng cấp cấu trúc mới cho sự toàn cầu hóa của đô la, đánh dấu việc đô la tuân thủ bắt đầu hoàn thành việc xuất khẩu chủ quyền tài chính trên chuỗi.

Quy mô thị trường và triển vọng phát triển

Theo dự đoán của một số tổ chức, đến năm 2030, tổng giá trị thị trường ổn định coin toàn cầu sẽ đạt từ 1.6 nghìn tỷ đến 3.7 nghìn tỷ USD, với sự tăng trưởng chủ yếu tập trung vào ba lĩnh vực: thanh toán xuyên biên giới, tài chính trên chuỗi và token hóa tài sản thực.

• Thanh toán xuyên biên giới sẽ trở thành kịch bản thúc đẩy cốt lõi. Chi phí thanh toán bằng Stablecoin giảm hơn 90% so với lộ trình SWIFT truyền thống, rất hấp dẫn cho các khu vực có ma sát cao như Trung Đông, Mỹ Latinh, Đông Nam Á.

• RWA kết nối chuỗi với tài sản thực. Stablecoin là đầu tiền, RWA là đầu tài sản, hai bên hình thành vòng quay tăng trưởng. Quỹ Treasury USDC được ra mắt hợp tác giữa một nền tảng giao dịch và một ông lớn quản lý tài sản chính là ví dụ điển hình.

• Các kịch bản tài sản ảo gốc tiếp tục cung cấp tính thanh khoản cơ bản. Cho vay trên chuỗi, sản phẩm phái sinh, và các giao thức thu nhập cấu trúc tiếp tục hấp thụ Stablecoin làm tài sản thế chấp, hình thành "bể thanh khoản đô la" cơ bản.

Stablecoin đang dần chuyển mình từ kênh trung chuyển vốn trong thế giới tiền tệ, trở thành "hạt nhân thanh khoản đô la" trong hệ điều hành gốc Web3.

Cấu trúc cạnh tranh và lợi thế của Circle

Circle đang đối mặt với cuộc đua kép: một mặt cạnh tranh với một số người chơi gốc trên chuỗi về khả năng bao phủ thanh khoản và tính linh hoạt sử dụng, mặt khác cạnh tranh với các ông lớn tài chính truyền thống về quyền xuất khẩu hệ thống Stablecoin.

Lợi thế cạnh tranh cốt lõi của Circle bao gồm:

1. Tuân thủ quy định và tính chính thống: Có khả năng trở thành "Stablecoin trong hệ thống" thực hiện chiến lược mở rộng đồng đô la trên chuỗi.

2. Hệ thống cơ sở hạ tầng mở và mạng sinh thái: USDC có hỗ trợ đa chuỗi, giao thức xuyên chuỗi, tích hợp sâu với các sàn giao dịch và DeFi, đồng thời hợp tác với các tổ chức thanh toán để trở thành trung tâm thanh toán xuyên biên giới và thanh toán trên chuỗi.

3. Niềm tin của tổ chức và sự tham gia của vốn chính thống: An toàn và minh bạch tài sản, kiểm toán định kỳ, hiện là "Stablecoin cấp tổ chức" duy nhất được chấp nhận rộng rãi.

Với việc các chính sách quản lý toàn cầu được triển khai, ngưỡng hoạt động và chi phí của các bên phát hành không tuân thủ quy định tiếp tục tăng lên. Tính tuân thủ quy định và khả năng kiểm toán của Circle đang chuyển hóa thành lợi thế cạnh tranh, tăng cường khả năng nhúng sinh thái của nó trong các tình huống như DeFi, ví, và giao thức thanh toán.

Mặc dù Circle khó có thể vượt qua USDT về quy mô thanh khoản trên thị trường xám, nhưng đang xây dựng tính không thể thay thế từ góc độ thể chế, tiếp nhận thị phần thị trường tuân thủ của USDT. Nếu Mỹ và châu Âu tăng tốc độ quản lý, thị phần của USDT trong các tình huống tuân thủ dự kiến sẽ giảm từ 25% xuống 10%, giải phóng khoảng 21.6 tỷ đô la thị trường, Circle có khả năng tiếp nhận khoảng 60% trong số đó.

Tuy nhiên, khi quy định trở nên rõ ràng, các tổ chức tài chính truyền thống cũng đang tăng tốc gia nhập thị trường, thách thức lợi thế tuân thủ hàng đầu của USDC. Circle cần tiếp tục củng cố vị thế dẫn đầu của mình trong quá trình chuyển đổi từ phát hành tuân thủ sang ứng dụng.

Mô hình kinh doanh và cấu trúc lợi nhuận

Circle hiện tại có cấu trúc lợi nhuận đơn giản, độ nhạy cảm với lãi suất cao. Dự kiến doanh thu năm 2024 khoảng 1,7 tỷ USD, lợi nhuận ròng là 160 triệu USD, 99% đến từ lãi suất dự trữ. Việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất sẽ gây ra cú sốc lớn cho lợi nhuận của họ.

Ngoài ra, Circle phụ thuộc nhiều vào kênh phân phối, một nền tảng giao dịch đã độc quyền quyền sử dụng USDC. Khoảng 1 tỷ USD chi phí phân phối vào năm 2024 hầu như hoàn toàn chảy vào nền tảng này, hiệu quả hiện thực hóa lợi suất của Circle rất thấp.

Trong tương lai, Circle cần mở rộng thu nhập không chênh lệch, xây dựng khả năng hiện thực hóa có thể kết hợp của cơ sở hạ tầng stablecoin:

• Mở rộng các kịch bản doanh thu thông qua API thanh toán trên chuỗi, kênh liên chuỗi Stablecoin, tài khoản ví và các mô-đun khác, tăng cường khả năng sinh lợi To B.

• Giao thức chuyển giao chuỗi CCTP( ) xây dựng cầu nối USDC giữa các chuỗi khác nhau, đặt nền tảng cho việc trở thành "tầng thanh toán trên chuỗi".

• Circle Mint và sản phẩm API đã kết nối với hàng chục nền tảng, nếu hình thành vòng gọi cấp SDK, sẽ xây dựng vòng thương mại To B.

• Thanh toán rõ ràng trên chuỗi và liên kết với RWA là kịch bản cốt lõi cho việc tái cấu trúc định giá lâu dài.

Phân tích tình hình tài chính và định giá

Circle IPO định giá khoảng 8.1 tỷ USD, PE khoảng 50 lần, PS khoảng 5 lần ( dựa trên báo cáo tài chính năm 2024 ). Từ cấu trúc lợi nhuận và dòng tiền, định giá đã đạt được mức giá khá lạc quan.

AUM đã phục hồi lên 60 tỷ USD, vượt qua mức trước khủng hoảng. Lãi suất hiện tại hỗ trợ lợi nhuận, lợi nhuận gộp khoảng 6,6 tỷ USD, nhưng chi phí vận hành vẫn cao.

So với một đối thủ cạnh tranh, Circle có sự chênh lệch đáng kể về khả năng sinh lời:

• Một đối thủ cạnh tranh có lợi nhuận ròng vượt qua 13 tỷ USD, gấp 80 lần Circle, nhưng AUM chỉ gấp 2,5 lần.
• Đối thủ này có chi phí vận hành rất thấp, không phải gánh chịu chi phí tuân thủ, không trả phân chia lợi nhuận cho kênh, trực tiếp nhận toàn bộ chênh lệch lãi.
• Circle cần phải thanh toán chi phí ở từng giai đoạn.

Điều này phản ánh sự khác biệt trong cấu trúc lợi nhuận giữa các con đường tuân thủ và không tuân thủ. Mặc dù việc tuân thủ khó có thể cạnh tranh về tỷ suất lợi nhuận với những gì không tuân thủ, nhưng nó có thể thu hút nguồn vốn chính thống, có tổ chức, tạo ra giá trị cho thị trường vốn.

Chiến lược đầu tư

Ngắn hạn: Tâm lý thị trường trong giai đoạn IPO đang tăng cao, sự công nhận về "đầu ngành stablecoin tuân thủ" có thể mang lại cơ hội giao dịch tạm thời. Tuy nhiên, cần cảnh giác với rủi ro hồi quy định giá, chủ yếu đến từ sự giảm lãi suất dẫn đến sự thu hẹp chênh lệch lãi suất, cũng như độ nhạy cảm về doanh thu do sự phụ thuộc vào kênh.

Trung hạn và dài hạn: Chìa khóa nằm ở việc mở rộng kinh doanh mới, mức độ giảm phụ thuộc vào kênh phân phối, cũng như khả năng tích hợp vào mạng lưới thanh toán toàn cầu. Nhà đầu tư hiện tại đang đặt cược vào quyền định giá trong tương lai của giấy phép tuân thủ và mạng lưới thanh toán trên chuỗi, chứ không phải lợi nhuận hiện tại.

Tiến triển trong việc triển khai thanh toán trên chuỗi trong hai quý tiếp theo và dữ liệu tăng trưởng thu nhập không chênh lệch sẽ là các chỉ số được chú ý hàng đầu.

Kết luận

Thị trường stablecoin đang chuẩn bị cho một cuộc bùng nổ. Nhu cầu cứng rắn về thanh toán và giao dịch cung cấp động lực tăng trưởng liên tục, sự tuân thủ, thể chế hóa và xu thế chính thống sẽ định hình nó thành cơ sở hạ tầng tài chính cốt lõi trên chuỗi.

Circle nằm ở giao điểm của xu hướng này, với những lợi thế như tính hợp pháp, khả năng cơ sở hạ tầng mở và cấu trúc tin cậy cấp tổ chức. Nhưng vẫn phải đối mặt với những thách thức như cấu trúc thu nhập nhạy cảm với lãi suất và độ phụ thuộc cao vào kênh phân phối, khả năng thoát khỏi ràng buộc chu kỳ và xây dựng đường cong tăng trưởng thứ hai sẽ quyết định con đường tái cấu trúc định giá của nó.

Cạnh tranh giữa USDC và một sản phẩm cạnh tranh nào đó không chỉ là "cuộc chiến về giá trị thị trường", mà còn là cuộc cạnh tranh toàn diện đại diện cho hệ thống đô la trắng và đen, các con đường thanh toán khác nhau và khả năng tương thích với quy định.

Circle ra mắt đánh dấu stablecoin toàn cầu chính thức bước vào lộ trình thể chế hóa. Thị trường vốn thực sự cược vào việc liệu nó có thể đóng vai trò như một lớp giao thức quan trọng trong hệ thống đồng thuận đô la toàn cầu trên chuỗi hay không. Khi USDC trở thành "đồng đô la trên chuỗi" nền tảng lưu thông chung, câu chuyện của Circle mới thực sự bắt đầu.