USDe và sUSDe: Sự trỗi dậy và thách thức của Stablecoin đổi mới
Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một cuộc biến chuyển mới được thúc đẩy bởi sự đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm mà stablecoin được bảo đảm bởi tiền pháp định chiếm ưu thế, một loại stablecoin tổng hợp mới "không cần sự hỗ trợ của tiền pháp định" là USDe đã nhanh chóng nổi lên, có lúc giá trị vốn hóa thị trường vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đô la lợi suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được USDe hợp tác với một nền tảng cho vay đã thu hút sự chú ý của thị trường: tỷ suất hoàn vốn hàng năm gần 50%. Bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có lẽ cũng tiết lộ một tín hiệu khác đáng chú ý - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời gian thị trường ETH tăng giá.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử
USDe là một stablecoin tổng hợp được ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền. Đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt qua 8 tỷ USD. Cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản tiền điện tử trên chuỗi, đặc biệt là ETH và tài sản staking phát sinh từ nó.
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": giao thức một mặt nắm giữ vị thế tài sản như ETH, mặt khác mở vị thế bán ETH vĩnh viễn tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa giao ngay và phái sinh, USDe đạt được độ mở ròng tài sản gần bằng không, từ đó giữ giá ổn định gần 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được khi stake USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi suất từ phí vốn trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản staking cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, phân tích cơ chế nguồn lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, USDe chính thức ra mắt một mô-đun chức năng có tên là "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc staking phức hợp, và qua đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận.
Phần thưởng USDe khuyến khích tự động phân phối (hiện tại khoảng 12% hàng năm);
Lợi nhuận từ giao thức mà sUSDe đại diện, tức là phí vốn đến từ chiến lược delta-neutral của USDe và lợi nhuận từ việc staking;
Lãi suất gửi cơ bản của nền tảng cho vay phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn thị trường hiện tại và nhu cầu của bể.
Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:
Người dùng có thể nhận USDe thông qua trang web chính thức của USDe hoặc sàn giao dịch phi tập trung.
Đặt USDe đang nắm giữ trên nền tảng để đổi lấy sUSDe;
Chuyển số lượng USDe tương đương với sUSDe vào nền tảng cho vay theo tỷ lệ 1:1;
Kích hoạt tùy chọn "Use as Collateral" (Dùng làm tài sản thế chấp) trong trang nền tảng cho vay;
Hệ thống phát hiện thao tác tuân thủ, sau đó nền tảng phân phối phần thưởng tự động nhận diện địa chỉ và phát thưởng định kỳ.
Ba, liệu kế hoạch khuyến khích có tiết lộ USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc?
Mặc dù USDe duy trì sự neo giá nhờ vào cấu trúc delta-neutral (đối xứng trung tính), giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh mức $1, không có sự lệch lạc nghiêm trọng và cũng không gặp phải khủng hoảng thanh khoản phụ thuộc vào các biện pháp kích thích thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn nhiễm với rủi ro, mô hình phòng ngừa của nó có những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong trường hợp thị trường biến động mạnh hoặc khi các biện pháp kích thích bên ngoài bị rút lui, có thể đối mặt với cú sốc về tính ổn định.
Cụ thể, rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Lãi suất vốn âm, lợi nhuận giao thức giảm xuống thậm chí đảo ngược:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu lợi từ LST thu được từ các tài sản ký gửi như ETH, cùng với phí vốn của hợp đồng tương lai ETH ngắn hạn được thiết lập trên nền tảng sản phẩm phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại đang tích cực, bên mua phải trả lãi cho bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang trạng thái yếu, số lượng bên bán tăng lên, tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, giao thức sẽ phải trả thêm chi phí để duy trì vị thế hedging, lợi nhuận sẽ bị giảm đi, thậm chí có thể trở thành giá trị âm. Mặc dù có quỹ bảo hiểm để giảm thiểu, nhưng liệu có thể kéo dài để bù đắp cho lợi nhuận âm vẫn còn chưa chắc chắn.
Khuyến khích kết thúc → 12% lợi nhuận bổ sung trực tiếp biến mất:
Hiện tại, hoạt động Liquid Leverage trên nền tảng cho vay chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung trong thời gian có hạn (lãi suất hàng năm khoảng 12%). Một khi các ưu đãi kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ trở về mức lợi nhuận gốc sUSDe (chi phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi trên nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) sẽ làm giảm rõ rệt không gian lợi nhuận. Trong tình huống nghiêm trọng hơn, khi funding âm và lãi suất tăng lên trong môi trường cực đoan, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xóa sổ hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu việc kích thích dừng lại, ETH giảm và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ chịu ảnh hưởng đáng kể, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút tiền và áp lực bán lớn, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. "Sự chồng chéo của nhiều yếu tố tiêu cực" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại, và có thể là nguyên nhân sâu xa đứng sau các hoạt động kích thích cường độ cao gần đây.
Bốn, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro từ các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt đỉnh kỳ vọng của thị trường, người dùng thường có xu hướng rút tài sản thế chấp trước để thu lợi, hoặc chuyển sang các tài sản khác có mức sinh lời cao hơn. Hành vi này đã tạo ra phản ứng dây chuyền điển hình "Thị trường bò ETH → Dòng LST ra → Sự thu hẹp của USDe".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng bộ giảm trong thời gian ETH tăng giá vào tháng 6 năm 2025, và không xuất hiện lợi suất hàng năm (APY) tăng lên cùng với sự tăng giá. Hiện tượng này tương phản với đợt tăng giá trước đó (cuối năm 2024): khi đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL mặc dù dần dần giảm, nhưng quá trình tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút sớm tài sản đã đặt cọc.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi suất sUSDe. Khi sự biến động giá và biến động chi phí vốn mang lại rủi ro tiềm năng về lợi nhuận âm cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui trước trở thành lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm tăng đặc tính thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên tới 50% hiện tại không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của sự thúc đẩy giai đoạn từ nhiều động lực bên ngoài. Một khi giá ETH dao động ở mức cao, các động lực kết thúc, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, các yếu tố rủi ro tập trung sẽ được giải phóng, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ảnh hưởng đến cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn tăng giá ETH, và APY không tăng theo, hiện tượng "rút nước trong khi tăng" này cho thấy niềm tin của thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tính thanh khoản hiện tại của USDe ổn định, phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định thông qua trợ cấp liên tục.
Trò chơi kích thích này sẽ kết thúc khi nào, và liệu có thể giành được đủ khoảng thời gian điều chỉnh tính linh hoạt cấu trúc cho giao thức hay không, sẽ trở thành bài kiểm tra quan trọng về việc USDe có thực sự có tiềm năng "khối ổn định thứ ba" hay không.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
6 thích
Phần thưởng
6
5
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
PumpingCroissant
· 13giờ trước
Năm phần trăm lợi nhuận thật sự đáng sợ
Xem bản gốcTrả lời0
DegenWhisperer
· 13giờ trước
Năm mươi điểm lợi nhuận cao, chỉ cần chờ bùng nổ!
Xem bản gốcTrả lời0
MetaMaskVictim
· 13giờ trước
50% sống quá cao, ngửi thấy mùi đồ ngốc rồi
Xem bản gốcTrả lời0
CryingOldWallet
· 13giờ trước
Sống lâu thấy quái lạ, chơi coin bảy năm mà chưa thấy lợi nhuận cao như vậy.
Xem bản gốcTrả lời0
BearMarketMonk
· 13giờ trước
50% lãi suất hàng năm? Thị trường luôn trừng phạt những kẻ ngu ngốc tham lam. Hãy nhớ quy luật tan vỡ bong bóng.
Mô hình ổn định Stablecoin đổi mới USDe: Thách thức cấu trúc phía sau mức lợi nhuận hàng năm 50%
USDe và sUSDe: Sự trỗi dậy và thách thức của Stablecoin đổi mới
Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một cuộc biến chuyển mới được thúc đẩy bởi sự đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm mà stablecoin được bảo đảm bởi tiền pháp định chiếm ưu thế, một loại stablecoin tổng hợp mới "không cần sự hỗ trợ của tiền pháp định" là USDe đã nhanh chóng nổi lên, có lúc giá trị vốn hóa thị trường vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đô la lợi suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được USDe hợp tác với một nền tảng cho vay đã thu hút sự chú ý của thị trường: tỷ suất hoàn vốn hàng năm gần 50%. Bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có lẽ cũng tiết lộ một tín hiệu khác đáng chú ý - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời gian thị trường ETH tăng giá.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử
USDe là một stablecoin tổng hợp được ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền. Đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt qua 8 tỷ USD. Cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản tiền điện tử trên chuỗi, đặc biệt là ETH và tài sản staking phát sinh từ nó.
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": giao thức một mặt nắm giữ vị thế tài sản như ETH, mặt khác mở vị thế bán ETH vĩnh viễn tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa giao ngay và phái sinh, USDe đạt được độ mở ròng tài sản gần bằng không, từ đó giữ giá ổn định gần 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được khi stake USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi suất từ phí vốn trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản staking cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, phân tích cơ chế nguồn lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, USDe chính thức ra mắt một mô-đun chức năng có tên là "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc staking phức hợp, và qua đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận.
Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:
Ba, liệu kế hoạch khuyến khích có tiết lộ USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc?
Mặc dù USDe duy trì sự neo giá nhờ vào cấu trúc delta-neutral (đối xứng trung tính), giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh mức $1, không có sự lệch lạc nghiêm trọng và cũng không gặp phải khủng hoảng thanh khoản phụ thuộc vào các biện pháp kích thích thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn nhiễm với rủi ro, mô hình phòng ngừa của nó có những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong trường hợp thị trường biến động mạnh hoặc khi các biện pháp kích thích bên ngoài bị rút lui, có thể đối mặt với cú sốc về tính ổn định.
Cụ thể, rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Lãi suất vốn âm, lợi nhuận giao thức giảm xuống thậm chí đảo ngược: Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu lợi từ LST thu được từ các tài sản ký gửi như ETH, cùng với phí vốn của hợp đồng tương lai ETH ngắn hạn được thiết lập trên nền tảng sản phẩm phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại đang tích cực, bên mua phải trả lãi cho bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang trạng thái yếu, số lượng bên bán tăng lên, tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, giao thức sẽ phải trả thêm chi phí để duy trì vị thế hedging, lợi nhuận sẽ bị giảm đi, thậm chí có thể trở thành giá trị âm. Mặc dù có quỹ bảo hiểm để giảm thiểu, nhưng liệu có thể kéo dài để bù đắp cho lợi nhuận âm vẫn còn chưa chắc chắn.
Khuyến khích kết thúc → 12% lợi nhuận bổ sung trực tiếp biến mất: Hiện tại, hoạt động Liquid Leverage trên nền tảng cho vay chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung trong thời gian có hạn (lãi suất hàng năm khoảng 12%). Một khi các ưu đãi kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ trở về mức lợi nhuận gốc sUSDe (chi phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi trên nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) sẽ làm giảm rõ rệt không gian lợi nhuận. Trong tình huống nghiêm trọng hơn, khi funding âm và lãi suất tăng lên trong môi trường cực đoan, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xóa sổ hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu việc kích thích dừng lại, ETH giảm và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ chịu ảnh hưởng đáng kể, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút tiền và áp lực bán lớn, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. "Sự chồng chéo của nhiều yếu tố tiêu cực" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại, và có thể là nguyên nhân sâu xa đứng sau các hoạt động kích thích cường độ cao gần đây.
Bốn, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro từ các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt đỉnh kỳ vọng của thị trường, người dùng thường có xu hướng rút tài sản thế chấp trước để thu lợi, hoặc chuyển sang các tài sản khác có mức sinh lời cao hơn. Hành vi này đã tạo ra phản ứng dây chuyền điển hình "Thị trường bò ETH → Dòng LST ra → Sự thu hẹp của USDe".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng bộ giảm trong thời gian ETH tăng giá vào tháng 6 năm 2025, và không xuất hiện lợi suất hàng năm (APY) tăng lên cùng với sự tăng giá. Hiện tượng này tương phản với đợt tăng giá trước đó (cuối năm 2024): khi đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL mặc dù dần dần giảm, nhưng quá trình tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút sớm tài sản đã đặt cọc.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi suất sUSDe. Khi sự biến động giá và biến động chi phí vốn mang lại rủi ro tiềm năng về lợi nhuận âm cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui trước trở thành lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm tăng đặc tính thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên tới 50% hiện tại không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của sự thúc đẩy giai đoạn từ nhiều động lực bên ngoài. Một khi giá ETH dao động ở mức cao, các động lực kết thúc, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, các yếu tố rủi ro tập trung sẽ được giải phóng, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ảnh hưởng đến cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn tăng giá ETH, và APY không tăng theo, hiện tượng "rút nước trong khi tăng" này cho thấy niềm tin của thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tính thanh khoản hiện tại của USDe ổn định, phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định thông qua trợ cấp liên tục.
Trò chơi kích thích này sẽ kết thúc khi nào, và liệu có thể giành được đủ khoảng thời gian điều chỉnh tính linh hoạt cấu trúc cho giao thức hay không, sẽ trở thành bài kiểm tra quan trọng về việc USDe có thực sự có tiềm năng "khối ổn định thứ ba" hay không.