上市公司加密財庫策略暗藏風險，會重演歷史悲劇嗎？

加密財庫已成爲上市公司的流行戰略。據統計，至少124家上市公司將比特幣納入公司財務戰略，作爲資產負債表上的重要組成部分，吸引了加密市場的廣泛關注。同時，一些上市公司也採用了以太坊、Sol和XRP等其他加密貨幣的財庫策略。

然而，一些業內人士近期表達了潛在的擔憂：這些上市投資工具可能重蹈當年灰度GBTC的覆轍。GBTC曾長期交易溢價，但後來溢價轉爲折價，成爲多個機構崩盤的導火索。

某銀行數字資產研究主管也發出警告，如果比特幣價格跌破這些採用加密財庫策略公司平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。若比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

模仿者衆多，但高溢價背後的槓杆風險不容忽視

截至6月4日，某公司持有約580,955枚比特幣，市值約610.5億美元，但其公司市值卻高達1074.9億美元，溢價接近1.76倍。

除此之外，一些新採用比特幣財庫戰略的公司也都背景顯赫。有公司通過SPAC上市，籌集6.85億美元全部用於購買比特幣。另一家公司與上市醫療公司合並，融資7.1億美元購幣。還有公司宣布籌資24.4億美元打造比特幣財庫。

近期盤點顯示，某公司的比特幣財庫策略吸引了大量模仿者，包括計劃買入以太坊、積累SOL和XRP的多家上市公司。

然而，業內人士指出，這些公司的操作軌跡與當年GBTC套利模式在結構上極爲相似。一旦熊市來臨，其風險可能集中釋放，形成"踩踏效應"，即市場或資產價格出現下跌苗頭時，投資者集體恐慌性拋售，引發價格進一步暴跌的連鎖反應。

歷史教訓：槓杆崩塌，持倉機構爆雷

回顧歷史，某比特幣信托在2020-2021年曾風光一時，溢價一度高達120%。但2021年後，該信托迅速轉爲負溢價，最終成爲多家機構爆雷的導火索。

該信托的機制設計是一場"只進不出"的單向交易：投資者在一級市場申購後需鎖定6個月才能在二級市場出售，無法贖回爲比特幣。由於早期市場比特幣投資門檻高、稅負重，該信托一度成爲合格投資者進軍加密市場的合法通道，推動其二級市場溢價長期維持。

這種溢價催生出大規模的"槓杆套利遊戲"：投資機構以低成本借入BTC，將其存入申購，持有6個月後在溢價二級市場出售，獲取穩定收益。

據公開文件，兩家大型機構的該信托合計持倉曾佔到流通份額的11%。一家機構將客戶存入的BTC轉爲該信托份額，並作爲貸款抵押物來支付利息。另一家機構則動用高達6.5億美元的無抵押貸款加倉，並將份額抵押獲得流動性，實現多輪槓杆。

牛市時一切良好，但2021年3月加拿大推出比特幣ETF後，該信托需求驟降，正溢價轉負溢價，飛輪結構瞬間崩塌。

多家機構開始在負溢價環境下持續虧損，不得不大規模拋售，累計虧損巨大。有機構被清算，其他機構也不得不處置質押資產。

這場始於溢價、盛於槓杆、毀於流動性坍塌的"爆雷"，成爲2022年加密行業系統性危機的序章。

上市公司加密財庫飛輪，會引發下一場系統性行業危機嗎？

越來越多公司正在形成自己的"比特幣財庫飛輪"，主要邏輯是：股價漲→增發融資→購入BTC→提振市場信心→股價繼續漲。這一財庫飛輪機制未來可能隨着機構逐步接受加密貨幣ETF和加密貨幣持倉作爲貸款抵押品而加速運轉。

近期有消息稱，某大型金融機構計劃允許其客戶使用部分與加密貨幣掛鉤的資產作爲貸款抵押品，並將在評估客戶資產時考慮其加密貨幣持倉。

然而，有看空者認爲，財庫飛輪模式在牛市中看似自洽，但實質上將傳統金融手段與加密資產價格直接掛鉤，一旦市場轉熊，鏈條就可能斷裂。

如果幣價暴跌，公司財務資產將迅速縮水，影響其估值。投資者信心崩潰，股價下跌，使公司融資能力受限。若有債務或追加保證金壓力，公司將被迫變現BTC應對。大量BTC拋壓集中釋放，形成"賣牆"，進一步壓低價格。

更嚴重的是，當這些公司的股票被借貸機構或交易所接受爲抵押品，其波動性將進一步傳導到傳統金融或DeFi系統，放大風險鏈條。

有加密財庫顧問指出，"股權代幣化"趨勢可能加劇風險，尤其是一旦這些代幣化股票也被接受爲抵押物，則更可能引發不可控的鏈式反應。不過，也有市場分析認爲，目前仍處於早期階段，因爲多數交易機構尚未接受比特幣ETF作爲保證金抵押。

某銀行數字資產研究主管警告，目前61家上市公司共持有67.38萬枚比特幣，佔總供應量的3.2%。若比特幣價格跌破這些公司平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。參照2022年某公司在價格低於成本價22%時拋售7202枚比特幣的案例，如果比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

然而，也有觀點認爲，某些公司的資本結構並非傳統意義上的高風險槓杆模型，而是一套高度可控的"類ETF+槓杆飛輪"系統。通過發行可轉債、永續優先股以及按市價增發等方式籌資購買比特幣，構建出持續吸引市場關注的波動性邏輯。更重要的是，這些債務工具的到期時間多集中在2028年及之後，使其在週期性回調中幾乎不存在短期償債壓力。

這一模型的核心並非單純囤幣，而是通過動態調整融資方式，在"低溢價時加槓杆、在高溢價時賣股票"的策略下，形成一個資本市場自我增強的飛輪機制。有公司將自身定位爲比特幣波動性的金融代理工具，讓無法直接持有加密資產的機構投資者，能夠以傳統股票形式"無障礙"地持有一個具備期權屬性的高Beta（比基準資產BTC更劇烈地波動）的比特幣標的。

目前，上市公司加密財庫策略不斷成爲加密市場關注的焦點，也引發了對其結構性風險的爭議。盡管有公司通過靈活的融資手段和週期性調整構建出相對穩健的財務模型，但整體行業是否能在市場波動中保持穩定，仍有待時間驗證。這一輪"加密財庫熱潮"是否會復制歷史風險路徑，仍是一個懸而未決的問題。