從需求到設計:生息穩定幣發行全攻略

書接上文,生息穩定幣(YBS)的邏輯是模仿銀行業,但這只是表面,還需要解決用戶收益來源、發放方式以及如何維持項目長期運轉等諸多問題。DeFi項目的崩盤是金融業常態,但硅谷銀行事件則是系統性風險的萌芽,需要央行立即採取行動。

槓杆過剩時代

尋利是產品思維的核心,金融化表述爲投機,巨大價差是套利來源,長期波動需要對沖風險。

金融業在量化投機上經歷了三個階段:

• 投資組合保險:分散投資標的以保值,量化風險水平並爲其定價;

• 槓杆:聚沙成塔,微小交易獲利可通過借貸放大;

• 信用違約互換:CDS非惡魔,但衍生品風控失效後淪爲純粹賭博。

當前金融世界,空間上的大幅價差已消失,日常化、小額化、分散化成爲常態。時間上的長期保值不再主流,槓杆化、極端化、投機化才是目標,對沖本身成爲目的。

在此背景下,YBS項目方普遍面臨兩難:收益率不夠高難以吸引資金,但承諾過高又難以持續,最終易在融資、擼毛等環節暴雷。

對沖本質是套利,動量難以規避。

產品無特色,美債成主流

YBS需要強大的資產儲備,信用槓杆模式難以冷啓動。早期穩定幣項目可通過"宣稱"具備等值美元資產來發行穩定幣,但在監管日益完善的環境下,如今可默認大多數YBS項目具備較充足的儲備金。

YBS項目更傾向於採用銀行的信用槓杆模式:準備金應對監管,部分流動資金應對提款,剩餘資金用於放貸生息。這是美元/美債成爲YBS主流選擇的根本原因,只有美元/美債能在Web2、Web3中無縫流轉,最大化收益組合利潤。

底層資產

底層資產選擇上,美元/美債是主流,但直接採用集資買美債的模式略顯粗糙。目前市場空間在於幫助Web3的YBS項目方購買實體資產,以及協助傳統金融巨頭發行合規YBS。

利用美元/美債的形式主要有四種:

• 美債/美元現金/美元相關資產 • 鏈上主流資產及其掛鉤形式
• USDT/USDC作爲底層資產 • 另類形式,如GPU算力代幣化

鏈上主流資產作爲YBS儲備金的進展仍不理想。這需要傳統金融市場更廣泛接納,可從ETF、國家儲備和機構策略三個角度觀察。

鑄造機制

YBS的鑄造應特指"基於底層資產的穩定幣發行"這一單向過程,不涉及後續生息機制、贖回等逆向操作。新時代YBS普遍採用1:1足額抵押,至少在機制設計上如此。少數非足額抵押產品採用信用或擔保機制,難以成爲主流。

收益來源

收益來源需考慮生息機制和穩定性兩個維度。以Ethena爲例,其德爾塔中性機制由ETH現貨和空單對沖構成,用於確保USDe與美元1:1錨定,開空單的資金費率套利則是生息來源,用於支付sUSDe持有人收益。

Ethena還選擇stETH等自帶質押收益的ETH版本,以增強收益捕獲能力。其他YBS項目則是在生息場景和資產價值穩定機制上進行改進。

收益分發

分發機制有兩種:

• 價值升高,數量不變:sToken價格逐期遞增,可兌換更多穩定幣 • 數量升高,價值不變:sToken逐期增多,但與自身穩定幣1:1錨定不變

YBS產品機制設計的難點在於儲備金建立和收益來源。充足的資本儲備對獲取用戶信任至關重要,這使YBS更適合大型VC重點培育。而在收益來源方面,只有領先同行才能獲得α收益,之後則需比拼資源或規模。

收益大比拼,聲量高漲

在完成項目搭建和融資後,YBS項目面臨吸引用戶入金、提高收益率和規模的挑戰。然而,收益率和規模似乎難以兼得。

Pool池多多策略

YBS最有效的獲客方式是提供高收益,但資金規模越大,穩定高回報越難維持。YBS需要建立自己的飛輪:爲用戶提供更多收益選擇,即在各鏈、協議和Pool中尋找收益機會。

YBS收益可從三個視角觀察:

• 幣本位:穩定幣和sToken的發行數據 • Pool本位:穩定幣和sToken的用途和生息數據 • 協議本位:穩定幣和sToken的整體治理架構

Pool多多策略呈現三個特點:

• 利用Pendle和類似平台放大收益 • 通過Aave和Morpho等借貸機制提升收益 • 新興協議正在取代傳統DeFi協議在YBS中的重要性

Pendle已成爲YBS行業基礎設施,登入Pendle對YBS在鏈上扎根至關重要。

獎勵系統

獎勵系統需在反女巫和真實獲客間平衡。YBS領域的獎勵更像積分大戰,包括:

• 存入:持有時間越長,積分越多 • 質押:通常積分較少 • 返佣:推廣人數越多,返佣越高 • 特定行爲:與關聯協議互動

然而,積分系統並不等同於空投和代幣,用戶能否如期獲得獎勵仍存在不確定性。

市場聲量

市場聲量可通過三種模式提升:

• 用戶觸達:KOL和媒體宣傳 • 鏈下正統性:獲得知名企業或人物背書 • 大咖效應:如Arthur Hayes對Ethena的個人背書

模糊策略

APR和APY等財務指標存在模糊空間,潛在風險也可創造信用槓杆。不同項目在計算週期、鏈下資產參與等方面存在差異,爲操作留下空間。

YBS市場仍是收益數據的角逐,具體策略的使用需要用戶主動發掘以放大收益。

結語

YBS表面簡單,承諾1:1美元錨定和持久安全,但背後機制極其復雜。面向大衆的吸儲和放貸始終是敏感的社會和政治議題。從項目方角度闡述健康YBS的基本面貌,創業艱難,能否在百花齊放中脫穎而出仍是未知數。