價值功能性代幣:新型Web3資產的估值方法論

近年來，Web3金融基礎設施的快速發展正在重塑資本市場運作規則，其可編程性與開放性也在重構資產的價值來源，推動一類全新資產形態的出現。這類新型資產不僅承載傳統的股權性價值，作爲平台、協議或生態系統的價值映射，同時還具備明確的使用價值，可用於支付手續費、獲取服務折扣、解鎖準入權限等。本報告將此類新型資產統稱爲"價值功能性代幣"，指代兼具"資產屬性"和"使用權"雙重價值的復合型資產載體。

新型資產的湧現正在推動"價值"概念本身的演化，而價值投資者的估值方法論也必須隨之演進，正如21世紀初互聯網革命帶來了全新互聯網股票估值邏輯一樣。加密資產價值投資的早期倡導者John Pfeffer提出："價值投資的第一性原理是基於可靠的估值邏輯進行獨立思考。新型資產剛出現時，沒有對應的估值邏輯；價值投資者就應該努力去發現新的估值邏輯。"

我們認爲，當前最具代表性的價值功能性代幣是全球最大加密貨幣交易所的平台代幣。該代幣一方面映射平台價值，一方面在生態中具備實際使用價值，是此類資產最早期、也是有着最成熟實踐的範本。

在過去的六年，我們陸續發布了五期報告，得到了不少投資人和機構的問詢和反饋。我們不斷優化我們的模型，模型也已得到了市場的初步驗證。我們現把這套方法整理如下，希望能幫助到資產管理機構、投資者、行業研究者及項目方在對價值功能型代幣做投資評估、資產定價和代幣經濟設計等方面時的分析與決策。

Web3分布式帳本技術已經並將永久地改變了資本市場的基礎。更高效、更透明的Web3金融體系必將成爲未來金融基礎設施的核心。隨着全球加密資產監管體系不斷完善，例如美國近日通過《數字資產市場結構明確方案》（"CLARITY Act"），以及美國與香港相繼推出穩定幣立法，我們認爲後續會看到以價值功能性代幣爲代表的大量新型資產出現，就像企業再新發"股票"，會是在公鏈上發價值功能性代幣，不但有"股權價值"，也可以在生態中使用代幣獲得優惠。我們期待價值功能性代幣將會成爲未來資本市場最主要的資產載體形式！

價值功能性代幣的定義與特徵

本報告所定義的價值功能性代幣，是指同時具備以下兩類價值基礎的加密資產：

1. 資產屬性 / 類股權屬性：代表某一平台、協議或生態系統的價值映射。其價值通常受生態體量、用戶增長、交易活躍度等宏觀因素驅動，邏輯上類似於公司股權。

2. 功能屬性 / 類貨幣屬性：在具體使用場景中發揮實際職能，例如用於支付手續費、燃料費（Gas）、質押、參與治理、兌換服務或享受平台優惠等。

針對這一類資產，報告選擇以貨幣方程式（MV = PQ）爲基礎構建估值模型，主要基於以下兩點考慮：

首先，盡管價值功能性代幣具備一定的"類股權"特徵，其資產屬性仍有區別於傳統證券。以某交易平台代幣爲例，該代幣並不代表對公司任何形式的股權或現金流權益。創始團隊從生態發展角度出發，即將生態所有參與方（股東，管理層，用戶，和其他生態相關者）的利益綁定在一起，將生態價值成長落在生態唯一代幣上，取得了Web3推崇的生態共建和共享的精神。自2021年起，該平台進一步將代幣的銷毀機制從"利潤掛鉤的回購銷毀"調整爲"基於鏈上交易量的自動銷毀"，主動切斷了代幣價值與平台財務表現之間的直接關聯，以規避證券風險。

2025年，美國發布的CLARITY法案更將"數字商品"與"證券型代幣"的進行了明確區分。在這一監管方向下，我們認爲，未來價值功能性代幣在設計上會往"數字商品"方向靠近，雖然有從傳統股權價值上獲取價值支撐，但在設計上規避了"投資合同"及豪威測試下證券代幣的標準。因此，此類代幣並不具備傳統股權類資產的法律特徵；在估值方法論上，也無法直接用基於現金流貼現的企業估值模型來做評估。

另一方面，功能性代幣的價值主要來源於其在生態系統內的實際使用場景。它們在平台中承擔支付、Gas、質押、打新、參與治理等功能，本質上發揮着類似經濟體內流通貨幣的作用。其價值受生態經濟活動規模、代幣使用頻率、供給調節機制等多因素影響。因此，相比證券估值方法，貨幣方程式更適合捕捉這類代幣的"類貨幣"屬性，並將多元價值來源納入統一的邏輯體系中加以建模。

綜上所述，採用貨幣方程式對價值功能性代幣進行估值的核心優勢在於：該模型提供了一個結構清晰、變量可量化、適配性強的分析框架，能夠全面涵蓋此類代幣的所有價值來源。

估值模型搭建

本方法論通過將貨幣方程式（MV = PQ）與貼現現金流方法（DCF）結合，構建了一套適用於價值功能性代幣的系統性估值模型：

MV = PQ：用於構建代幣價值生成的結構性邏輯框架 DCF：將未來生態擴張帶來的"貨幣增值"折現加總，轉化爲代幣當前理論價格

貨幣方程式（MV = PQ）簡介

貨幣數量方程由經濟學家Irving Fisher提出，是解釋貨幣總量與經濟活動之間關係的經典理論。其中：

• M：貨幣供應量（Money Supply）
• V：貨幣流轉速率（Velocity）
• P：價格水平（Price Level）
• Q：交易總量或產出總值（Quantity）

在傳統宏觀經濟中，MV代表總貨幣需求，PQ代表名義經濟產出，兩者在長期均衡狀態下應保持一致。

我們認爲，對於在鏈上生態中具備實際使用場景的功能性代幣，其經濟角色高度類似於"生態內的貨幣"。其價值來源主要包括生態規模的擴張與代幣供需結構的變化，與貨幣方程式的邏輯高度契合。該模型尤其適用於以下特徵的代幣：

1. 作爲生態系統內主要支付媒介（如手續費、Gas等）；
2. 擁有透明發行制度，通縮設計或鎖倉機制，影響有效流通量；
3. 其價值來源主要基於生態活動發展。

基於貨幣方程式的結構建模

在MV = PQ框架下，代幣的理論價值由兩個主要路徑驅動：

• PQ：生態系統的經濟總價值
• M × V：代表代幣供給與其流轉速率

任何影響代幣價值的變量（如用戶數、交易量、銷毀機制等），最終都通過對PQ或M × V的影響作用於代幣價格。

其中，V（流轉速率）是建模中的技術難點。由於缺乏可直接觀測的數據，實際估值中通常假設前期市場價格已反映合理均衡狀態，進而利用已知的PQ和M反推V，並假設該流轉速率在未來保持穩定或適度加大或減少。

理論價格推導：

與一般的國家法幣不同，生態代幣價格通常以美元計價，因此在模型中，代幣的流通供應總額（M）可拆分爲：

M = M0 × P*

其中： M0：代幣實際流通量 P*：代幣理論價格（以美元計） V：代幣流通速率

整理得：

P* = PQ / (M0 × V)

生態系統總價值（PQ）除以代幣流通量與流轉速率，即爲代幣的理論價格。這一公式是本模型的估值基礎。

引入貼現現金流（DCF）進行定量估值

貨幣方程式提供了代幣價值生成機制的邏輯框架，但並不直接輸出價格。在此基礎上，我們進一步引入貼現現金流（DCF）方法。通過預測生態經濟總量增長，結合代幣供給與流轉速率的變化，推算代幣單位價值的年度增量，並將未來價值進行折現與加總，得到理論估值。這一過程也可理解爲對"貨幣增值"的現值計算。

具體步驟如下：

1. 預測關鍵變量（PQ、M₀、V）

結合代幣機制與業務預期，逐年預測生態經濟規模PQt、代幣實際流通量M0t、流通速率Vt。

2. 計算代幣年度價值增量（ΔPt）

年度新增生態價值：ΔPQt = PQt - PQt-1 對應的新增貨幣需求：ΔMt = ΔPQt / Vt 對應的代幣價值增值：ΔPt = ΔMt / M0t

3. 貼現未來價值增量

按照固定貼現率（如10%），對每年ΔPt進行折現求和，得到總增值現值，即代幣理論價格：

P* = ∑[ΔPt / (1+r)^t]

其中： r：折現率 NPV：代幣總增值現值 P*：代幣理論價格

估值案例：以某交易平台代幣爲例

爲了展示本估值方法在實際中的適用性，我們以某交易平台代幣爲例，應用我們提出的"MV = PQ疊加DCF"模型，進行定量估值分析。

該代幣作爲一種價值功能性代幣，貨幣方程式是最佳估值模式

該代幣是某交易所生態（交易所+公鏈）的核心價值載體，同時具備兩方面價值來源：

1. 資產屬性/類股權屬性：該代幣的經濟模型融合了傳統金融的價值創造邏輯，正如美股通過回購股票注銷提升股東權益，該代幣通過季度銷毀機制持續減少流通供應量，在供給端形成長期通縮趨勢，爲幣價提供穩定支撐。然而，與傳統股權不同，該代幣的銷毀機制並未與平台盈利掛鉤，而是錨定其在生態中的供需關係，因此該代幣並非嚴格意義上的股權資產，只是具備一種"類股權"的屬性---通過銷毀減少實際流通量來構建代幣與生態之間的價值映射關係。

2. 功能屬性/類貨幣屬性：該代幣在交易所和公鏈生態中具備多種使用功能，包括在交易所內用於支付手續費、參與打新，在鏈生態內作爲Gas Fee、參與治理等。該代幣實質上已成爲整個生態系統中的"流通貨幣"，其價值取決於生態經濟規模變化，以及代幣在生態內的供需關係。

綜上所述，該代幣作爲生態流通貨幣，其價值主要取決於貨幣供需關係（MV）和生態經濟價值（PQ），因此，貨幣方程式能夠全面捕捉該代幣的核心價值驅動因素，是最佳的估值模式。

該代幣的估值計算

分析將圍繞以下三個核心步驟展開：

1. 定義並預測關鍵變量PQ、M₀、V

2. 計算代幣年度價值增量ΔPt

3. 採用貼現現金流法對未來增量價值進行折現求和

4. 定義並預測關鍵變量：PQ、M₀、V

生態經濟總值PQ

某交易所生態主要包括中心化交易所和公鏈，因此PQ即爲這兩部分中由代幣驅動的經濟活動總值，主要包括：

1. 中心化交易所（CEX）的現貨與衍生品交易手續費收入中，以該代幣支付的部分（交易額 × 費率 × 以該代幣支付的比例（假設50%））；

2. 公鏈Gas費（鏈上所有Gas總收入）。

在測算中，假設生態經濟年增長率爲以下值，匯總得出未來每年生態名義經濟總值PQt。