The Block 报告解读：当下数字资产借贷形势与2023年的展望
摘要
- 通过研究加密货币借贷的需求和供应的驱动因素，以及集中式和分散式借贷之间的关键差异，展示了借贷市场的结构。
- 通过描述加密货币借贷领域的关键实质，提供了数字资产借贷的概况。
- The Block 报告指出了当下美国重点对加密货币借贷的监管趋势。
引言
2022年，Celsius、FTX和三箭资本（3AC）等几家主要加密货币公司的违约，以及随之而来的加密货币行业的动荡，让人们看到了一个在过去几年里对该行业的巨大增长起到核心作用的领域：数字资产借贷。
从广泛的意义上来说，数字资产借贷是指允许在加密货币领域将资金从贷款人分配给借款人。The Block 报告评估了2022年底数字资产借贷的市场结构和形势。它还提供了对其监管状况和前景的洞察力。然而需要注意的是 The Block 报告中指出的重点是显性借贷，而不是隐性借贷，例如由永久期货等衍生品提供的。
加密货币空间的增长和风险投资资金的流向呈上升趋势
加密货币的总市值从2017年初的190亿美元增加到The Block报告输出时的0.9万亿美元。在2022年上半年，180亿美元的风险资本被投资到加密货币和区块链项目中。这个意义重大的数字占据了整个风险投资资金的13%左右。然而在2020年，加密货币初创企业 “只有” 65亿美元的风险资本流入。然而尽管如此，2022年加密货币市场的挑战形势很可能导致融资放缓。
与传统金融体系（”Tradfi”）类似，借款和借贷轨道是加密货币空间中资本分配的方式。中心化放款人的运作就像传统意义上的公司，有集中的决策权，而非中心化放款人的目标是作为非中心化自治组织（DAO）运作，提供主要由代码操作的平台。由于大部分集中式贷款公司是私有的，并且不披露其财务状况，因此很难获得反映其贷款簿规模和构成的指标。然而，一些能反映数字资产借贷增长情况的数字是可以得到的。例如，一个定期提供其贷款业务数据的中央实质，Genesis。
上图显示了Genesis一段时间内的贷款发放情况。Genesis通过其子公司Genesis Global Capital进行的季度贷款发放，从2018年第四季度的5亿美元上升到2022年第三季度的84亿美元，增长了17倍。截至2022年第三季度，Genesis的未偿还贷款总额为28亿美元（与2018年第四季度1.23亿美元相比）。关于链上协议，最大的贷款人之一是Aave。其借款总额从2020年5月的1.24亿美元增加到The Block 发布报告时的19.6亿美元。
为了了解去中心化借贷总体空间的增长情况，下图展示了最大的链上借贷和抵押债务状况（CDP）协议的总价值锁定（TVL）。
其中12个协议包括Algofi Lend, B.Protocol, Benqi Lending, Euler, Geist Finance, JustStable, Kava Lend, Liquity, Morpho, Tectonic, Venus, and Vires Finance。该图提供了两个见解：首先，去中心化的借贷空间从2020年之前几乎为0增长到2022年的180亿美元的生态系统。第二，2022年市场衰退的严重性非常突出—它导致TVL下降了65%。
对整个数字借贷市场规模的估计，即定义为在数字借贷市场提供产品和服务的所有公司的总收入，预计将从2021年的107亿美元增长到2026年的205亿美元。这是一个大约92%的增长，突出了其未来的增长潜力。相比之下，全球借贷市场预计将从2021年的70亿美元增长到2026年的113亿美元，”仅”增长61%。然而我们需要知道的是，这些较长期的预测是在目前加密货币借贷的动荡之前计算的。
金融机构和专业交易员的借贷需求
在加密货币借款人中，金融机构和专业交易员，特别是对冲基金、家庭办公室和自营交易公司，在加密货币借贷需求中占了绝大部分。例如，数字资产管理公司 CoinShares 的投资策略包括三个主要的活动领域，如做市，统计套利，固定收益，其比例各不相同，而数字资产借贷属于后者。
根据市场条件和公司的投资策略，其账面的很大一部分可能被分配给数字资产借贷公司的借贷。大多数专业投资方法可大致分为：做市，定向投资策略和市场中立策略。
GBTC一直是交易中最大和最受欢迎的基金。其原因是经认可的投资者可以按资产净值获得GBTC以换取比特币。经过6个月的等待期，这些GBTC就可以在公开市场上以二级市场价格出售。值得注意的是，该基金不提供赎回，这导致了股票资产净值和二级市场价格之间的巨大分歧。因此，该基金在其历史上有很长一段时间是以相关资产净值的溢价交易的。如下图显示的GBTC对资产净值的溢价。
为了从这种溢价中获利，对冲基金可以借入比特币，并将其存入灰度信托，以资产净值获得GBTC。6个月后，对冲基金可以在公开市场上出售这些单位以获取溢价。该交易并非无风险套利，因为溢价可能在6个月的持有期结束前就消失了。这确实是该交易流行后发生的情况，产生了大量的认购，因此新股在二级市场上被出售。
因此，在2021年2月，溢价变成了折价，在The Block报告撰写时，折价为40%。由于Genesis的财务状况不佳（即停止提款），以及它与DCG的关系，许多投资者已经寻求减少他们在GBTC的风险敞口，从而增加了GBTC的风险。对GBTC的风险敞口，从而增加了折扣。为了阻止这些担忧，Grayscale发表了一篇博文，概述了为什么其信托产品的基础资产（例如，GBTC中持有的BTC）是安全的，有保障的，并将与DCG的其他资产保持隔离。
数字资产借贷形势
最近由3AC违约和Celsius、FTX和Voyager等主要参与者申请破产保护推动的加密货币崩溃，以及对这些发展的监管和市场反应，影响了市场形势和参与者如何在其中定位。然而，最终的结果如何还不清楚。The Block 报告提供提供了当前形势并对当前状况的简要描述，包括已经进入破产保护程序的企业和最近违约并可能被清算的企业，如下图所示。
下图提供了关于集中式数字资产贷款机构的主要信息，这些机构的资金（部分）直接来自零散投资者。然后根据贷款人的商业模式，这些资金被用来直接投资，或借给零散或机构客户。大多数公司总部设在美国（30%），其次是新加坡（28%）和英国（17%）。在这些公司中，就资金和员工数量而言，除了Amber Group和Crypto.com是总部设在新加坡之外，较大的公司往往都在美国。
2022年加密借贷突发事件
首先，许多以零散投资者为重点的CeFi贷款机构的破产影响了这个市场部分的供应。情况非常不确定，即使是提高透明度，如提供储备证明，也不是万能的。除非有适当的监管和监督的主要参与者进入市场，否则供应可能仍然受到抑制，至少在下一个加密市场上升期前。
其次，Genesis（包括其母公司DCG）的不明确情况，可能对更广泛的机构加密货币的健康状况产生重大影响。如果Genesis违约，在短期内可能会导致加密货币市场再次严重下跌。由于Genesis作为大部分收益率服务和借贷活动的核心的重要性，负面影响可能会持续一段时间，其中包括影响加密货币生态系统的中介和资本效率。在The Block报告撰写时，Genesis的发展方向仍不明确。尽管集中式借贷公司面临逆风，但目前还不清楚，链上数字资产贷款机构是否会成为明确的赢家。乍一看，人们可能会得出这样的结论，因为他们的技术自然会有链上交易的完全透明度支撑。然而，所有交易的完全透明对一些实质来说可能是一个警示：即使假名没有为链上交易指定一个明确的名称，竞争对手可能会根据公开可见的交易规模和方向得出结论。
此外，DeFi加密货币生态系统需要变得更加友好，以支持主流借贷活动—CeFi平台提供了更熟悉的 “类似Web2 “的体验（以托管风险为代价）。最近 Solana 生态系统中潜在的减价销售螺旋上升的威胁凸显了不成熟，Solana 生态系统是一个被宣传为最适合金融机构的区块链，是由其旗舰借贷协议Solend协议上的一个大借款人的违约引起的。
美国监管部门审查的加密货币关键领域
数字资产贷款公司正在将资金从储蓄者/贷款人分配给投资者/借款人，用于稳定和波动的资产。虽然就全球贷款总额而言，数字资产贷款仍可视为小众，但该领域在过去几年一直在大幅增长。面对这种增长，以及最近Terra区块链的内爆和随后主要贷款公司的破产，美国监管机构已经增加了对数字资产市场的关注。监管审查可能将集中在三个方面：数字资产借贷（涉及零散投资者），稳定币，以及DeFi。
2021年是美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会与加密货币有关的货币制裁的创纪录的一年。随着加密货币的持续动荡，执法行动和整体审查在2022年变得更加激烈。如上所述，两个联邦监管机构都声称对加密货币资产有管辖权。从形式上看，SEC负责管理证券。数字资产是否属于证券，通常用Howey测试来确定。
加密货币借贷预计将在2023年继续增长
最近以加密货币借贷为中心的市场动荡出现了一个分水岭，这与2008年传统金融系统的雷曼时刻有许多相似之处。The Block 报告认为，这对数字资产借贷领域的未来发展可能有两个主要影响。
首先，利益相关者可能会把透明度放在首位。这包括了以下几个：
1, 为获得收益而存入资金的零散客户。
2, 可能需要保证其交易投资者风险的机构贷款人。
3, 需要了解该行业微观和宏观审慎风险的监管者。
其次，加密货币借贷违约对零散客户的影响是监管机构最关心的。在现有规则情况下，监管机构将加强对零散投资者有风险的加密货币借贷的监管执法。同时，监管机构正在优先发展该领域的监管框架，其中包括去中心化范围，主要针对机构客户的数字资产，目前贷款机构或许还不是监管机构的首要考虑对象。然而，鉴于监管机构领域的增长变化速度，对贷款机构受到额外的监管指导可能也只是一个时间问题罢了。
加密资产的监管展望
加密货币监管框架基本不存在，到目前为止，还没有完全确定由哪个机构负责监管数字资产市场和公司，如美国证券交易委员会或美国商品交易委员会。在加密货币领域的巨大增长和随后的低迷背景下，立法者认为有必要迅速采取行动。
监管趋势显然正在朝着为加密货币公司的运营制定一个全面的框架的方向发展。最近的执法行动是针对向零散客户提供投资产品的加密货币贷款机构。虽然只专注于机构客户的集中式贷款机构在监管机构的议程上还不是最重要的，但他们可能也会受到更严格的监管，这也只是时间问题。对传统金融领域的机构的现有监管，可以让我们看到监管机构可能的杠杆，以执行监管的公平竞争环境。
最后，The Blcok 报告中认为机构客户可能是未来增长的大动力，只是需要一个监管框架来运作。链上借贷的很大一部分是缺乏监管框架，阻碍了资本流入生态系统。尽管目前经济严重衰退，但该领域仍需进一步增长，DeFi与CeFi贷款的争论尚未解决。DeFi借贷的相对增长将取决于链上协议的持续成熟以及监管的明确性。
免责声明
作者: The Block Research
编译: Gate.io 研究员 Rena W.
*本文仅代表作者观点，不构成任何投资建议。
