Ethena-USDe 增长迅猛，MakerDAO 成隐形获益方

近期，USDe 发行总量呈现爆发式增长，一个月内从 24 亿美元攀升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长背后的主要推动力来自比特币突破历史新高后的乐观市场情绪，导致资金费率上涨，进而提升了 USDe 的质押收益率。虽然较前几日有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

与此同时，MakerDAO 成为了这波增长浪潮中的意外赢家。目前，Maker 的日均收入较一个月前增长了 200% 以上，创下新高。这一显著增长与 Ethena 的发展密切相关。一方面，USDe 的高质押收益率刺激了对 sUSDe 和 PT 资产的借贷需求。在 Morpho 平台上，以 sUSDe 和 PT 为抵押借入 DAI 的总规模已达到约 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率达到 12%。过去一个月，Maker 的 D3M 模块通过 Morpho 发放的贷款增量超过 3 亿美元。

另一方面，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，Sparkfi 平台上 DAI 的存款利率已达到 8.5%。根据 Maker 的资产负债表显示，通过 D3M 模块向 Morpho 和 Spark 发放的 DAI 贷款总额已达 20 亿美元，占 Maker 资产端的近 40%。仅这两项业务就为 Maker 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每日为 MakerDAO 贡献 55 万美元，占其总年化收入的 54%。

在这个增长生态系统中，Ethena 已成为 DeFi 复兴浪潮的核心驱动力。比特币创新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响 USDe 的质押收益率。MakerDAO 凭借其完整、高流动性的资金链路以及 D3M 模块赋予的"央行属性"，成为了 USDe 生态的重要支持者。Morpho 在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议共同构成了增长的核心引擎。

同时，其他 DeFi 协议如 AAVE、Curve 和 Pendle 等也在不同程度上受益于 USDe 的增长。AAVE 平台上 DAI 的借款使用率超过 50%，USDS 存款总量接近 4 亿美元。USDe/ENA 相关交易对在 Curve 交易量排名中占据第二、第四和第五位，在 Pendle 的流动性排名中占据第一和第五位。Curve、CVX、ENA 和 MKR 等代币也均实现了超过 50% 的月度涨幅。

这个增长螺旋的持续性主要取决于 USDe 和 DAI 之间息差的长期存在。影响因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额提升来提高 APY 分配效率，以及来自其他平台的竞争压力。

然而，伴随增长而来的是对 D3M 安全性的担忧。尽管 D3M 不会直接导致 DAI 成为非足额抵押的稳定币，但它确实带来了一些潜在风险，如 DAI 可能再次成为"影子稳定币"，Ethena 的各类风险可能传导至 DAI，以及 DAI 整体 LTV 的降低。