加密市场震荡：从期限溢价上升看美国债务危机定价

本周加密货币市场经历了较大震荡，价格走势呈现M头形态。随着新任总统就职日期临近，资本市场已开始权衡其上任后的机遇与风险，标志着过去三个月由情绪推动的行情告一段落。当前需要从繁杂信息中提炼出市场短期博弈的焦点，以便对行情变化做出理性判断。

总体而言，包括加密市场在内的众多高成长型风险资产，短期内价格或将持续受压。主要原因是美国国债市场期限溢价扩大，导致中长端利率上升，对这些资产产生不利影响。这一现象的背后，反映了市场正在为美国潜在的债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲

从近期公布的重要宏观指标来看，美国经济展现出较好的韧性：

• ISM制造业和非制造业采购经理人指数持续走高，预示短期内美国经济前景较为乐观。
• 就业市场表现强劲：非农就业人数增加至25.6万，超出预期；失业率下降至4.1%；职位空缺增至80.9万个；初次申请失业金人数持续下降。这些数据表明美国就业市场保持稳健，软着陆趋势明显。
• 通胀预期温和：密歇根大学1年通胀预期小幅上升至2.8%，但仍在合理范围内。抗通胀债券TIPS收益率变化显示，市场对通胀并未过度担忧。

综上所述，从宏观角度看，美国经济并未出现明显问题。那么，导致高成长型企业市值下跌的核心原因究竟是什么？

美债中长期利率持续攀升

观察美国国债收益率变化可以发现，过去一周内，长端利率继续上升。以10年期国债为例，收益率上涨约20个基点，进一步加剧了熊市陡峭化趋势。国债利率上升对高成长型股票的影响通常大于蓝筹股或价值股，主要原因包括：

1. 对高成长型企业的影响：

   • 融资成本上升
   • 估值承压
   • 市场偏好转变
   • 资本支出受限

2. 对稳定型企业的影响：

   • 影响相对温和
   • 债务偿还压力略有上升
   • 股息吸引力下降
   • 可能面临通胀传导效应

国债远端利率上升对加密货币等科技企业市值的打击尤为明显。那么，在降息预期背景下，是什么因素推动了国债远端利率上升？

期限溢价走高反映债务危机担忧

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。前文分析表明，短期内美国经济发展稳健，通胀预期未见明显抬升。因此，实际利率和通胀预期并非推动名义利率上升的主要因素，问题焦点转向了期限溢价。

观察期限溢价可选用两个指标：

1. ACM模型估算的美国国债期限溢价：近期10年期国债期限溢价明显上升，是推动收益率攀升的主要因素。

2. 美林美债选择权波动率（MOVE指标）：最近波动率变化不大，表明市场对短端利率波动风险不敏感，对美联储潜在政策调整并未做出明显风险定价。

期限溢价持续走高，反映了市场对美国中长期经济发展的担忧，特别是对财政赤字问题的关注。

市场正在为潜在债务危机定价

目前，市场正在为新任总统上任后可能出现的债务危机风险进行定价。在接下来一段时间内，观察政治信息和利益相关者的观点时，需要考虑其对债务风险的影响是正面还是负面，这有助于判断风险资产市场的走势。

例如，近期有关考虑美国进入国家经济紧急状态的讨论，可能导致关税调整的约束和阻力进一步减小，引发对贸易战影响的担忧。但从直接影响来看，关税收入增加对美国财政收入是正面的，因此可能不会造成剧烈影响。

相比之下，减税法案的推进情况以及如何削减政府开支，才是整个博弈中最值得关注的焦点。这些因素将直接影响市场对美国债务风险的评估，进而影响包括加密货币在内的风险资产价格走势。