Le secteur du chiffrement traverse une vague de sélection des plus sévères, et la seule opportunité pourrait être une stratégie de segmentation verticale.
La blockchain est essentiellement une voie de financement ; tant qu'un produit peut utiliser ces voies pour faciliter des transactions économiques sur un marché segmenté et désordonné, la valeur sera créée.
Rédigé par : Joel John
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
L'industrie de la cryptographie commence progressivement à éviter de discuter de l'ampleur des récits, et se concentre plutôt sur la durabilité des modèles économiques. La raison est simple : lorsque des fonds institutionnels commencent à s'engager dans le domaine de la cryptographie, les fondamentaux économiques deviennent d'une importance cruciale, et les entrepreneurs en cryptographie doivent rapidement se repositionner.
L'industrie de la cryptographie a passé sa période d'enfance et entre dans une nouvelle phase, où la base de revenus détermine le succès ou l'échec des projets.
L'humanité est façonnée par les émotions et constituée par celles-ci, où la nostalgie est particulièrement marquante. Cet attachement à la norme d'autrefois nous rend réticents aux changements technologiques. Appelons cela "l'inertie de pensée" : l'incapacité à se libérer des anciens modèles de pensée. Lorsque la logique fondamentale de l'industrie change, les premiers adopteurs s'accrochent toujours aux anciennes méthodes. Lorsque l'ampoule a été inventée, certains ont déploré que les lampes à huile étaient meilleures ; en 1976, Bill Gates a également dû écrire une lettre ouverte pour répondre aux geeks mécontents de son développement de logiciels payants.
Aujourd'hui, le domaine de la cryptographie connaît son moment d'inertie mentale.
Dans mes moments de loisir, je pense toujours à la façon dont l'industrie va évoluer. Aujourd'hui, l'image du rêve de l'été DeFi est déjà apparue, Robinhood a émis des actions sur la blockchain.
Lorsque l'industrie franchit le fossé, comment les fondateurs et les investisseurs en capital devraient-ils agir ? Lorsque les utilisateurs marginaux d'Internet commencent à utiliser ces outils, comment le récit central de la cryptographie évoluera-t-il ? Cet article tente d'expliquer : comment générer une prime monétaire en distillant l'activité économique en un récit captivant.
Explorons cela en profondeur.
Les anciennes méthodes du monde de la crypto ont échoué.
Le capital-risque remonte à l'époque de la chasse à la baleine au 19ème siècle. Les capitalistes investissaient des fonds pour acheter des navires, engager des équipages et s'équiper. Les voyages réussis rapportaient généralement dix fois le montant investi. Mais cela signifie que la plupart des expéditions se soldaient par un échec, soit à cause de mauvaises conditions météorologiques, soit à cause de naufrages, voire de rébellions d'équipage, mais tant qu'il y avait un seul succès, les gains pouvaient être considérables.
Il en va de même pour le capital-risque aujourd'hui. Tant qu'un super projet apparaît dans le portefeuille, la plupart des startups peuvent échouer.
Le point commun entre l'ère de la chasse à la baleine et l'explosion des applications à la fin des années 2000 est la taille du marché. Tant que le marché est suffisamment grand, la chasse à la baleine est viable ; tant que la base d'utilisateurs est suffisamment grande pour former un effet de réseau, le développement d'applications se poursuit. Parmi ces deux éléments, la densité des utilisateurs potentiels crée une taille de marché suffisante pour soutenir des rendements élevés.
En revanche, l'écosystème L2 actuel se divise sur un marché qui est déjà petit et de plus en plus tendu. En l'absence de volatilité ou d'un nouvel effet de richesse (comme les actifs meme sur Solana), les utilisateurs manquent de motivation à traverser les chaînes. C'est comme aller chasser les baleines en Australie depuis l'Amérique du Nord. La rareté de la production économique se reflète directement dans les prix de ces tokens.
Pour comprendre ce phénomène, il faut passer par le « socialisme des protocoles » : les protocoles subventionnent les applications open source par le biais de subventions, même si elles n'ont pas d'utilisateurs ou de production économique. Ces subventions sont souvent basées sur la parenté sociale ou la compatibilité technique, évoluant vers un « concours de popularité » financé par la chaleur des tokens plutôt que par un marché efficace.
En 2021, lorsque la liquidité était abondante, il n'importait pas si les tokens généraient suffisamment de frais, si les utilisateurs étaient principalement des robots ou même s'il y avait des applications. Les gens pariaient sur la probabilité hypothétique que le protocole attire un grand nombre d'utilisateurs, tout comme investir avant le décollage d'Android ou de Linux.
Le problème est que dans l'histoire de l'innovation open source, l'association des incitations en capital avec du code forkable a rarement rencontré le succès. Des entreprises comme Amazon, IBM, Lenovo, Google et Microsoft incitent directement les développeurs à contribuer à l'open source. En 2023, Oracle est devenu le principal contributeur aux changements du noyau Linux. Pourquoi les organisations à but lucratif investissent-elles dans ces systèmes d'exploitation ? La réponse est évidente :
Ils utilisent ces blocs de base pour créer des produits rentables. Une partie d'AWS dépend de l'architecture des serveurs Linux pour générer des revenus de plusieurs milliards de dollars ; la stratégie open source d'Android de Google attire des fabricants tels que Samsung et Huawei pour construire ensemble son écosystème mobile dominant.
Ces systèmes d'exploitation bénéficient d'effets de réseau et valent un investissement continu. Depuis trente ans, l'échelle des activités économiques soutenues par leur base d'utilisateurs a créé une barrière de protection influente.
Comparaison avec l'écosystème L1 actuel : Les données de DeFillama montrent qu'il n'y a que 7 chaînes dont les frais quotidiens dépassent 200 000 dollars parmi plus de 300 L1 et L2 existants, et seulement 10 écosystèmes avec un TVL supérieur à 1 milliard de dollars. Pour les développeurs, construire sur la plupart des L2 est comme ouvrir un magasin dans un désert, avec une liquidité rare et une base instable. À moins de débourser de l'argent, il n'y a aucune raison pour que les utilisateurs viennent. Ironiquement, sous la pression des subventions, des incitations et des airdrops, la plupart des applications agissent ainsi. Ce que les développeurs se disputent, ce n'est pas le partage des frais de protocole, mais ces frais sont justement le symbole de l'activité du protocole.
Dans cet environnement, la production économique devient secondaire, le battage et le spectacle sont plus accrocheurs. Les projets n'ont pas besoin d'être réellement rentables, il suffit qu'ils semblent en construction. Tant que des gens achètent des jetons, cette logique tient. Étant à Dubaï, je me demande souvent pourquoi il y a des spectacles de drones ou des publicités de taxi pour des jetons, les CMO comptent vraiment sur le fait que les utilisateurs sortent de ce petit trou dans le désert ? Pourquoi tant de fondateurs sont-ils si attirés par le "cercle KOL" ?
La réponse réside dans le pont entre l'attention et l'injection de capital dans le Web3. Attirer suffisamment d'attention et créer suffisamment de FOMO (peur de manquer) offre la possibilité d'obtenir une valorisation élevée.
Tous les comportements économiques proviennent de l'attention. Si vous ne pouvez pas attirer l'attention de manière continue, vous ne pouvez pas convaincre les autres de discuter, de sortir, de coopérer ou de faire des transactions. Mais lorsque l'attention devient la seule quête, le coût est également évident. À une époque où le contenu généré par l'IA est omniprésent, L2 utilise un ancien scénario, le soutien des meilleurs VC, l'inscription sur de grandes plateformes, les airdrops aléatoires et les jeux de TVL faux ne fonctionnent plus. Si tout le monde répète le même schéma, personne ne peut se démarquer. C'est la dure réalité de l'industrie de la cryptographie qui commence à émerger.
En 2017, même en l'absence d'utilisateurs, le développement basé sur Ethereum restait viable, car l'actif sous-jacent ETH pouvait exploser de 200 fois en un an. En 2023, Solana a de nouveau créé un effet de richesse similaire, son actif de base ayant rebondi d'environ 20 fois depuis le bas, donnant naissance à une série de mèmes d'actifs.
Lorsque les investisseurs et les fondateurs sont très enthousiastes, le nouvel effet de richesse peut soutenir l'innovation en open source dans la cryptographie. Cependant, au cours des derniers trimestres, cette logique a déjà été inversée : les investissements d'anges individuels diminuent, les fonds propres des fondateurs peinent à survivre à l'hiver de financement, et les cas de financements importants sont en forte baisse.
Les conséquences de l'application retardée se manifestent de manière intuitive dans le ratio prix/vente (P/S) des réseaux principaux. Plus cette valeur est faible, plus elle est généralement saine. Comme le montre le cas d'Aethir plus loin, le taux P/S diminue avec l'augmentation des revenus. Mais la plupart des réseaux ne sont pas ainsi, la sortie de nouveaux tokens maintient l'évaluation, tandis que les revenus stagnent ou diminuent.
Le tableau ci-dessous sélectionne des échantillons de réseaux construits ces dernières années, les données reflètent la réalité économique. Le ratio P/S d'Optimism et d'Arbitrum se maintient à un niveau durable de 40 à 60 fois, tandis que certains réseaux atteignent des valeurs allant jusqu'à 1000 fois.
Alors, où est le chemin ?
Revenus en remplacement de la narration cognitive
J'ai eu la chance de participer tôt à plusieurs produits de données cryptographiques. Parmi eux, deux sont les plus influents :
Nansen : la première plateforme utilisant l'IA pour marquer les portefeuilles et afficher les flux de fonds.
Kaito : Le premier outil utilisant l'IA pour suivre le volume des tweets sur les cryptomonnaies et l'influence des créateurs de protocoles.
Les moments de publication des deux sont intrigants. Nansen est né au milieu de l'engouement pour les NFT et le DeFi, lorsque les gens cherchaient désespérément à suivre les mouvements des baleines. Jusqu'à présent, j'utilise son indice de stablecoins pour évaluer l'appétit pour le risque dans Web3. Kaito, quant à lui, a été lancé au deuxième trimestre 2024, après l'engouement pour les ETF Bitcoin. À ce moment-là, le flux de capitaux n'était plus crucial, la manipulation de l'opinion publique devenait centrale ; pendant la période de contraction des transactions en chaîne, il a quantifié la répartition de l'attention.
Kaito devient la référence pour mesurer le flux d'attention, transformant complètement la logique du marketing crypto. L'ère où l'on crée de la valeur par des bots pour gonfler les chiffres ou falsifier les indicateurs est terminée.
En regardant en arrière, la cognition a conduit à la découverte de la valeur, mais n'a pas pu soutenir la croissance. En 2024, la plupart des projets « à la mode » ont chuté de 90 %, tandis que ceux qui ont progressé de manière stable pendant des années peuvent être répartis en deux catégories : les applications verticales avec des jetons natifs et les applications centralisées sans jetons natifs. Elles suivent toutes le chemin traditionnel de la réalisation progressive de l'adéquation produit-marché (PMF).
Prenons l'évolution du TVL d'Aave et de Maple Finance comme exemple. Les données de TokenTerminal montrent qu'Aave a dépensé au total 230 millions de dollars pour construire une échelle de prêt actuelle de 16 milliards de dollars ; Maple, quant à elle, a construit une échelle de prêt de 1,2 milliard de dollars avec 30 millions de dollars. Bien que les rendements des deux soient actuellement similaires (avec un taux P/S d'environ 40 fois), les différences de volatilité des rendements sont significatives. Aave a investi massivement dès le début pour établir une barrière de capital, tandis que Maple se concentre sur ce segment de marché du prêt institutionnel. Cela ne détermine pas qui est supérieur ou inférieur, mais illustre clairement la grande différenciation dans le domaine des cryptomonnaies : d'un côté, des protocoles qui ont construit des barrières de capital avec d'importants investissements précoces, et de l'autre, des produits qui se spécialisent dans des marchés verticaux.
Tableau de bord Dune de Maple
Une différenciation similaire apparaît entre les portefeuilles Phantom et Metamask. Les données de DeFiLLama montrent que Metamask a généré 135 millions de dollars de frais cumulés depuis avril 2023, tandis que Phantom a déjà généré 422 millions de dollars depuis avril 2024. Bien que l'écosystème des monnaies meme de Solana soit plus vaste, cela indique une tendance plus large vers le Web3. Metamask, qui a été lancé en 2018, bénéficie d'une notoriété de marque inégalée ; tandis que Phantom, en tant que nouvel arrivant, a obtenu des retours importants grâce à son positionnement précis dans l'écosystème de Solana et à la qualité de ses produits.
Axiom pousse ce phénomène à son extrême. Depuis février de cette année, ce produit a généré un total de 140 millions de dollars en frais, dont 1,8 million de dollars rien qu'hier. L'année dernière, les revenus de la couche d'application provenaient principalement des produits d'interface de trading. Ils ne sont pas obsédés par la performance de la « décentralisation », mais répondent aux besoins fondamentaux des utilisateurs. Il reste à voir si cela peut se poursuivre, mais lorsque le produit génère environ 200 millions de dollars en six mois, la question devient plutôt « faut-il continuer ? ».
On pense que la cryptomonnaie sera limitée aux jeux d'argent, ou que les tokens n'auront plus d'utilité à l'avenir, tout comme on pourrait croire que le PIB américain sera concentré à Las Vegas, ou que l'internet se limite à la pornographie. La Blockchain est essentiellement une voie pour le capital ; tant qu'un produit peut utiliser ces voies pour faciliter des transactions économiques sur des marchés désordonnés et segmentés, la valeur en découlera. Le protocole Aethir illustre parfaitement ce point.
L'année dernière, lors de l'explosion de l'IA, il y a eu une pénurie de location de GPU haut de gamme. Aethir a mis en place un marché de puissance de calcul GPU, dont les clients incluent également l'industrie du jeu. Pour les opérateurs de centres de données, Aethir a fourni une source de revenus stable. À ce jour, Aethir a accumulé un revenu d'environ 78 millions de dollars depuis la fin de l'année dernière, avec un bénéfice dépassant les 9 millions de dollars. Est-ce que cela "explose" sur Twitter crypto ? Pas forcément. Mais son modèle économique est durable, même si le prix des tokens est en baisse. Cet écart entre le prix et les fondamentaux économiques définit la "vibecession" dans le domaine de la crypto, avec d'un côté des protocoles peu utilisés, et de l'autre, des produits dont les revenus explosent mais dont le prix des tokens ne reflète pas la réalité.
Jeu d'imitation
Le film « Imitation Game » raconte l'histoire d'Alan Turing qui déchiffre la machine à coder. Une scène mémorable : après que les Alliés aient décrypté le code, ils doivent réfréner l'envie d'agir immédiatement, une réaction prématurée pourrait révéler le fait qu'ils ont déchiffré. C'est pareil pour le fonctionnement du marché.
Les startups sont essentiellement des jeux de perception. Vous vendez toujours la probabilité que la valeur future de l'entreprise dépasse les fondamentaux actuels. Lorsque la probabilité d'amélioration des fondamentaux de l'entreprise augmente, la valeur des actions augmente également. C'est pourquoi les signes de guerre peuvent faire grimper le prix des actions de Palantir, ou pourquoi les actions de Tesla ont explosé lors de l'élection de Trump.
Mais les jeux cognitifs peuvent aussi avoir un effet inverse. Un manque de communication efficace sur les progrès se reflétera sur le prix. Ce "manque de communication" engendre de nouvelles opportunités d'investissement.
C'est l'ère de la grande différenciation dans le domaine de la cryptographie : les actifs avec des revenus et un PMF écraseront ceux qui n'ont pas de fondement ; les fondateurs pourront développer des applications sur la base de protocoles matures sans avoir besoin d'émettre des jetons ; les fonds spéculatifs examineront de près les modèles économiques des protocoles sous-jacents, car le listing des jetons sur les échanges ne soutiendra plus les valorisations élevées.
Le marché mûrit progressivement, ouvrant la voie à un nouvel afflux de capitaux, et le marché boursier traditionnel commence à privilégier les actifs natifs cryptographiques. Actuellement, les actifs présentent une structure en forme de barre oblique, d'un côté se trouvent des actifs meme comme fartcoin, et de l'autre des projets solides tels que Morpho et Maple. Ironiquement, les deux attirent l'attention des institutions.
Les protocoles construisant des fossés comme Aave continueront d'exister, mais quelle est la voie pour les fondateurs de nouveaux projets ? Les mots sur le mur ont déjà indiqué la direction :
La distribution de jetons peut ne plus être idéale. De plus en plus de projets de type interface de trading sans soutien de VC ont réalisé des revenus de plusieurs millions de dollars.
Les tokens existants seront soumis à un examen strict par le capital traditionnel, ce qui réduira les actifs investissables et entraînera des transactions encombrées.
Les fusions et acquisitions des sociétés cotées en bourse deviendront plus fréquentes, introduisant dans le domaine de la cryptographie de nouveaux capitaux au-delà des détenteurs de tokens et des fonds de capital-risque.
Ces tendances ne sont pas nouvelles. Arthur de DeFiance et Noah de Theia Capital se sont déjà tournés vers des investissements axés sur le revenu. Le nouveau changement réside dans le fait que davantage de capitaux traditionnels commencent à s'engager dans la crypto. Pour les fondateurs, cela signifie que se concentrer sur des marchés de niche pour extraire de la valeur d'un petit groupe d'utilisateurs peut générer d'énormes profits, car des pools de capitaux attendent de les acquérir. Cette expansion des sources de capitaux est peut-être le développement le plus optimiste de l'industrie ces dernières années.
La question en suspens est : pouvons-nous nous libérer de l'inertie de pensée et faire face à cette transformation de manière lucide ? Comme pour de nombreuses questions clés de la vie, seul le temps pourra révéler la réponse.
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Le secteur du chiffrement traverse une vague de sélection des plus sévères, et la seule opportunité pourrait être une stratégie de segmentation verticale.
Rédigé par : Joel John
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
L'industrie de la cryptographie commence progressivement à éviter de discuter de l'ampleur des récits, et se concentre plutôt sur la durabilité des modèles économiques. La raison est simple : lorsque des fonds institutionnels commencent à s'engager dans le domaine de la cryptographie, les fondamentaux économiques deviennent d'une importance cruciale, et les entrepreneurs en cryptographie doivent rapidement se repositionner.
L'industrie de la cryptographie a passé sa période d'enfance et entre dans une nouvelle phase, où la base de revenus détermine le succès ou l'échec des projets.
L'humanité est façonnée par les émotions et constituée par celles-ci, où la nostalgie est particulièrement marquante. Cet attachement à la norme d'autrefois nous rend réticents aux changements technologiques. Appelons cela "l'inertie de pensée" : l'incapacité à se libérer des anciens modèles de pensée. Lorsque la logique fondamentale de l'industrie change, les premiers adopteurs s'accrochent toujours aux anciennes méthodes. Lorsque l'ampoule a été inventée, certains ont déploré que les lampes à huile étaient meilleures ; en 1976, Bill Gates a également dû écrire une lettre ouverte pour répondre aux geeks mécontents de son développement de logiciels payants.
Aujourd'hui, le domaine de la cryptographie connaît son moment d'inertie mentale.
Dans mes moments de loisir, je pense toujours à la façon dont l'industrie va évoluer. Aujourd'hui, l'image du rêve de l'été DeFi est déjà apparue, Robinhood a émis des actions sur la blockchain.
Lorsque l'industrie franchit le fossé, comment les fondateurs et les investisseurs en capital devraient-ils agir ? Lorsque les utilisateurs marginaux d'Internet commencent à utiliser ces outils, comment le récit central de la cryptographie évoluera-t-il ? Cet article tente d'expliquer : comment générer une prime monétaire en distillant l'activité économique en un récit captivant.
Explorons cela en profondeur.
Les anciennes méthodes du monde de la crypto ont échoué.
Le capital-risque remonte à l'époque de la chasse à la baleine au 19ème siècle. Les capitalistes investissaient des fonds pour acheter des navires, engager des équipages et s'équiper. Les voyages réussis rapportaient généralement dix fois le montant investi. Mais cela signifie que la plupart des expéditions se soldaient par un échec, soit à cause de mauvaises conditions météorologiques, soit à cause de naufrages, voire de rébellions d'équipage, mais tant qu'il y avait un seul succès, les gains pouvaient être considérables.
Il en va de même pour le capital-risque aujourd'hui. Tant qu'un super projet apparaît dans le portefeuille, la plupart des startups peuvent échouer.
Le point commun entre l'ère de la chasse à la baleine et l'explosion des applications à la fin des années 2000 est la taille du marché. Tant que le marché est suffisamment grand, la chasse à la baleine est viable ; tant que la base d'utilisateurs est suffisamment grande pour former un effet de réseau, le développement d'applications se poursuit. Parmi ces deux éléments, la densité des utilisateurs potentiels crée une taille de marché suffisante pour soutenir des rendements élevés.
En revanche, l'écosystème L2 actuel se divise sur un marché qui est déjà petit et de plus en plus tendu. En l'absence de volatilité ou d'un nouvel effet de richesse (comme les actifs meme sur Solana), les utilisateurs manquent de motivation à traverser les chaînes. C'est comme aller chasser les baleines en Australie depuis l'Amérique du Nord. La rareté de la production économique se reflète directement dans les prix de ces tokens.
Pour comprendre ce phénomène, il faut passer par le « socialisme des protocoles » : les protocoles subventionnent les applications open source par le biais de subventions, même si elles n'ont pas d'utilisateurs ou de production économique. Ces subventions sont souvent basées sur la parenté sociale ou la compatibilité technique, évoluant vers un « concours de popularité » financé par la chaleur des tokens plutôt que par un marché efficace.
En 2021, lorsque la liquidité était abondante, il n'importait pas si les tokens généraient suffisamment de frais, si les utilisateurs étaient principalement des robots ou même s'il y avait des applications. Les gens pariaient sur la probabilité hypothétique que le protocole attire un grand nombre d'utilisateurs, tout comme investir avant le décollage d'Android ou de Linux.
Le problème est que dans l'histoire de l'innovation open source, l'association des incitations en capital avec du code forkable a rarement rencontré le succès. Des entreprises comme Amazon, IBM, Lenovo, Google et Microsoft incitent directement les développeurs à contribuer à l'open source. En 2023, Oracle est devenu le principal contributeur aux changements du noyau Linux. Pourquoi les organisations à but lucratif investissent-elles dans ces systèmes d'exploitation ? La réponse est évidente :
Ils utilisent ces blocs de base pour créer des produits rentables. Une partie d'AWS dépend de l'architecture des serveurs Linux pour générer des revenus de plusieurs milliards de dollars ; la stratégie open source d'Android de Google attire des fabricants tels que Samsung et Huawei pour construire ensemble son écosystème mobile dominant.
Ces systèmes d'exploitation bénéficient d'effets de réseau et valent un investissement continu. Depuis trente ans, l'échelle des activités économiques soutenues par leur base d'utilisateurs a créé une barrière de protection influente.
Comparaison avec l'écosystème L1 actuel : Les données de DeFillama montrent qu'il n'y a que 7 chaînes dont les frais quotidiens dépassent 200 000 dollars parmi plus de 300 L1 et L2 existants, et seulement 10 écosystèmes avec un TVL supérieur à 1 milliard de dollars. Pour les développeurs, construire sur la plupart des L2 est comme ouvrir un magasin dans un désert, avec une liquidité rare et une base instable. À moins de débourser de l'argent, il n'y a aucune raison pour que les utilisateurs viennent. Ironiquement, sous la pression des subventions, des incitations et des airdrops, la plupart des applications agissent ainsi. Ce que les développeurs se disputent, ce n'est pas le partage des frais de protocole, mais ces frais sont justement le symbole de l'activité du protocole.
Dans cet environnement, la production économique devient secondaire, le battage et le spectacle sont plus accrocheurs. Les projets n'ont pas besoin d'être réellement rentables, il suffit qu'ils semblent en construction. Tant que des gens achètent des jetons, cette logique tient. Étant à Dubaï, je me demande souvent pourquoi il y a des spectacles de drones ou des publicités de taxi pour des jetons, les CMO comptent vraiment sur le fait que les utilisateurs sortent de ce petit trou dans le désert ? Pourquoi tant de fondateurs sont-ils si attirés par le "cercle KOL" ?
La réponse réside dans le pont entre l'attention et l'injection de capital dans le Web3. Attirer suffisamment d'attention et créer suffisamment de FOMO (peur de manquer) offre la possibilité d'obtenir une valorisation élevée.
Tous les comportements économiques proviennent de l'attention. Si vous ne pouvez pas attirer l'attention de manière continue, vous ne pouvez pas convaincre les autres de discuter, de sortir, de coopérer ou de faire des transactions. Mais lorsque l'attention devient la seule quête, le coût est également évident. À une époque où le contenu généré par l'IA est omniprésent, L2 utilise un ancien scénario, le soutien des meilleurs VC, l'inscription sur de grandes plateformes, les airdrops aléatoires et les jeux de TVL faux ne fonctionnent plus. Si tout le monde répète le même schéma, personne ne peut se démarquer. C'est la dure réalité de l'industrie de la cryptographie qui commence à émerger.
En 2017, même en l'absence d'utilisateurs, le développement basé sur Ethereum restait viable, car l'actif sous-jacent ETH pouvait exploser de 200 fois en un an. En 2023, Solana a de nouveau créé un effet de richesse similaire, son actif de base ayant rebondi d'environ 20 fois depuis le bas, donnant naissance à une série de mèmes d'actifs.
Lorsque les investisseurs et les fondateurs sont très enthousiastes, le nouvel effet de richesse peut soutenir l'innovation en open source dans la cryptographie. Cependant, au cours des derniers trimestres, cette logique a déjà été inversée : les investissements d'anges individuels diminuent, les fonds propres des fondateurs peinent à survivre à l'hiver de financement, et les cas de financements importants sont en forte baisse.
Les conséquences de l'application retardée se manifestent de manière intuitive dans le ratio prix/vente (P/S) des réseaux principaux. Plus cette valeur est faible, plus elle est généralement saine. Comme le montre le cas d'Aethir plus loin, le taux P/S diminue avec l'augmentation des revenus. Mais la plupart des réseaux ne sont pas ainsi, la sortie de nouveaux tokens maintient l'évaluation, tandis que les revenus stagnent ou diminuent.
Le tableau ci-dessous sélectionne des échantillons de réseaux construits ces dernières années, les données reflètent la réalité économique. Le ratio P/S d'Optimism et d'Arbitrum se maintient à un niveau durable de 40 à 60 fois, tandis que certains réseaux atteignent des valeurs allant jusqu'à 1000 fois.
Alors, où est le chemin ?
Revenus en remplacement de la narration cognitive
J'ai eu la chance de participer tôt à plusieurs produits de données cryptographiques. Parmi eux, deux sont les plus influents :
Les moments de publication des deux sont intrigants. Nansen est né au milieu de l'engouement pour les NFT et le DeFi, lorsque les gens cherchaient désespérément à suivre les mouvements des baleines. Jusqu'à présent, j'utilise son indice de stablecoins pour évaluer l'appétit pour le risque dans Web3. Kaito, quant à lui, a été lancé au deuxième trimestre 2024, après l'engouement pour les ETF Bitcoin. À ce moment-là, le flux de capitaux n'était plus crucial, la manipulation de l'opinion publique devenait centrale ; pendant la période de contraction des transactions en chaîne, il a quantifié la répartition de l'attention.
Kaito devient la référence pour mesurer le flux d'attention, transformant complètement la logique du marketing crypto. L'ère où l'on crée de la valeur par des bots pour gonfler les chiffres ou falsifier les indicateurs est terminée.
En regardant en arrière, la cognition a conduit à la découverte de la valeur, mais n'a pas pu soutenir la croissance. En 2024, la plupart des projets « à la mode » ont chuté de 90 %, tandis que ceux qui ont progressé de manière stable pendant des années peuvent être répartis en deux catégories : les applications verticales avec des jetons natifs et les applications centralisées sans jetons natifs. Elles suivent toutes le chemin traditionnel de la réalisation progressive de l'adéquation produit-marché (PMF).
Prenons l'évolution du TVL d'Aave et de Maple Finance comme exemple. Les données de TokenTerminal montrent qu'Aave a dépensé au total 230 millions de dollars pour construire une échelle de prêt actuelle de 16 milliards de dollars ; Maple, quant à elle, a construit une échelle de prêt de 1,2 milliard de dollars avec 30 millions de dollars. Bien que les rendements des deux soient actuellement similaires (avec un taux P/S d'environ 40 fois), les différences de volatilité des rendements sont significatives. Aave a investi massivement dès le début pour établir une barrière de capital, tandis que Maple se concentre sur ce segment de marché du prêt institutionnel. Cela ne détermine pas qui est supérieur ou inférieur, mais illustre clairement la grande différenciation dans le domaine des cryptomonnaies : d'un côté, des protocoles qui ont construit des barrières de capital avec d'importants investissements précoces, et de l'autre, des produits qui se spécialisent dans des marchés verticaux.
Tableau de bord Dune de Maple
Une différenciation similaire apparaît entre les portefeuilles Phantom et Metamask. Les données de DeFiLLama montrent que Metamask a généré 135 millions de dollars de frais cumulés depuis avril 2023, tandis que Phantom a déjà généré 422 millions de dollars depuis avril 2024. Bien que l'écosystème des monnaies meme de Solana soit plus vaste, cela indique une tendance plus large vers le Web3. Metamask, qui a été lancé en 2018, bénéficie d'une notoriété de marque inégalée ; tandis que Phantom, en tant que nouvel arrivant, a obtenu des retours importants grâce à son positionnement précis dans l'écosystème de Solana et à la qualité de ses produits.
Axiom pousse ce phénomène à son extrême. Depuis février de cette année, ce produit a généré un total de 140 millions de dollars en frais, dont 1,8 million de dollars rien qu'hier. L'année dernière, les revenus de la couche d'application provenaient principalement des produits d'interface de trading. Ils ne sont pas obsédés par la performance de la « décentralisation », mais répondent aux besoins fondamentaux des utilisateurs. Il reste à voir si cela peut se poursuivre, mais lorsque le produit génère environ 200 millions de dollars en six mois, la question devient plutôt « faut-il continuer ? ».
On pense que la cryptomonnaie sera limitée aux jeux d'argent, ou que les tokens n'auront plus d'utilité à l'avenir, tout comme on pourrait croire que le PIB américain sera concentré à Las Vegas, ou que l'internet se limite à la pornographie. La Blockchain est essentiellement une voie pour le capital ; tant qu'un produit peut utiliser ces voies pour faciliter des transactions économiques sur des marchés désordonnés et segmentés, la valeur en découlera. Le protocole Aethir illustre parfaitement ce point.
L'année dernière, lors de l'explosion de l'IA, il y a eu une pénurie de location de GPU haut de gamme. Aethir a mis en place un marché de puissance de calcul GPU, dont les clients incluent également l'industrie du jeu. Pour les opérateurs de centres de données, Aethir a fourni une source de revenus stable. À ce jour, Aethir a accumulé un revenu d'environ 78 millions de dollars depuis la fin de l'année dernière, avec un bénéfice dépassant les 9 millions de dollars. Est-ce que cela "explose" sur Twitter crypto ? Pas forcément. Mais son modèle économique est durable, même si le prix des tokens est en baisse. Cet écart entre le prix et les fondamentaux économiques définit la "vibecession" dans le domaine de la crypto, avec d'un côté des protocoles peu utilisés, et de l'autre, des produits dont les revenus explosent mais dont le prix des tokens ne reflète pas la réalité.
Jeu d'imitation
Le film « Imitation Game » raconte l'histoire d'Alan Turing qui déchiffre la machine à coder. Une scène mémorable : après que les Alliés aient décrypté le code, ils doivent réfréner l'envie d'agir immédiatement, une réaction prématurée pourrait révéler le fait qu'ils ont déchiffré. C'est pareil pour le fonctionnement du marché.
Les startups sont essentiellement des jeux de perception. Vous vendez toujours la probabilité que la valeur future de l'entreprise dépasse les fondamentaux actuels. Lorsque la probabilité d'amélioration des fondamentaux de l'entreprise augmente, la valeur des actions augmente également. C'est pourquoi les signes de guerre peuvent faire grimper le prix des actions de Palantir, ou pourquoi les actions de Tesla ont explosé lors de l'élection de Trump.
Mais les jeux cognitifs peuvent aussi avoir un effet inverse. Un manque de communication efficace sur les progrès se reflétera sur le prix. Ce "manque de communication" engendre de nouvelles opportunités d'investissement.
C'est l'ère de la grande différenciation dans le domaine de la cryptographie : les actifs avec des revenus et un PMF écraseront ceux qui n'ont pas de fondement ; les fondateurs pourront développer des applications sur la base de protocoles matures sans avoir besoin d'émettre des jetons ; les fonds spéculatifs examineront de près les modèles économiques des protocoles sous-jacents, car le listing des jetons sur les échanges ne soutiendra plus les valorisations élevées.
Le marché mûrit progressivement, ouvrant la voie à un nouvel afflux de capitaux, et le marché boursier traditionnel commence à privilégier les actifs natifs cryptographiques. Actuellement, les actifs présentent une structure en forme de barre oblique, d'un côté se trouvent des actifs meme comme fartcoin, et de l'autre des projets solides tels que Morpho et Maple. Ironiquement, les deux attirent l'attention des institutions.
Les protocoles construisant des fossés comme Aave continueront d'exister, mais quelle est la voie pour les fondateurs de nouveaux projets ? Les mots sur le mur ont déjà indiqué la direction :
Ces tendances ne sont pas nouvelles. Arthur de DeFiance et Noah de Theia Capital se sont déjà tournés vers des investissements axés sur le revenu. Le nouveau changement réside dans le fait que davantage de capitaux traditionnels commencent à s'engager dans la crypto. Pour les fondateurs, cela signifie que se concentrer sur des marchés de niche pour extraire de la valeur d'un petit groupe d'utilisateurs peut générer d'énormes profits, car des pools de capitaux attendent de les acquérir. Cette expansion des sources de capitaux est peut-être le développement le plus optimiste de l'industrie ces dernières années.
La question en suspens est : pouvons-nous nous libérer de l'inertie de pensée et faire face à cette transformation de manière lucide ? Comme pour de nombreuses questions clés de la vie, seul le temps pourra révéler la réponse.