Industri enkripsi sedang mengalami gelombang eliminasi yang paling ketat, satu-satunya kesempatan mungkin adalah strategi segmentasi vertikal.

Blockchain pada dasarnya adalah jalur dana, selama produk dapat memanfaatkan jalur ini untuk memfasilitasi transaksi ekonomi di pasar yang tersegmentasi secara acak, nilai akan dihasilkan.

Penulis: Joel John

Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Foresight News

Industri kripto secara bertahap mulai menghindari diskusi tentang betapa besar narasi, dan beralih untuk fokus pada keberlanjutan model ekonomi. Alasannya sangat sederhana: ketika dana institusi mulai terlibat dalam bidang kripto, fundamental ekonomi akan menjadi sangat penting, dan pengusaha kripto perlu segera melakukan repositioning.

Industri kripto telah melewati tahap bayi, dan sedang memasuki fase baru, dasar pendapatan menentukan keberhasilan atau kegagalan proyek.

Manusia dibentuk oleh emosi dan terdiri dari emosi, di mana kerinduan sangat menonjol. Kerinduan terhadap norma-norma masa lalu ini membuat kita mudah menolak perubahan teknologi. Mari kita sebut ini sebagai "inertial pemikiran": ketidakmampuan untuk melepaskan pola pikir lama. Ketika logika dasar industri berubah, para pengguna awal selalu terikat pada cara lama. Ketika lampu listrik muncul, beberapa orang meratapi bahwa lampu minyak lebih baik; pada tahun 1976, Bill Gates juga terpaksa mengirimkan surat terbuka untuk menanggapi ketidakpuasan para penggemar yang mengeluh tentang perangkat lunak berbayar yang dikembangkannya.

Saat ini, bidang kripto sedang mengalami momen inersia pemikiran sendiri.

Di waktu luang, saya selalu memikirkan bagaimana industri akan berevolusi. Kini, wujud mimpi "musim panas DeFi" telah muncul, Robinhood telah menerbitkan saham di Blockchain.

Ketika industri melintasi jurang, bagaimana pendiri dan pengatur modal harus bertindak? Ketika pengguna tepi internet mulai menggunakan alat-alat ini, bagaimana narasi inti kripto akan berevolusi? Artikel ini mencoba menjelaskan: bagaimana menghasilkan premium moneter dengan menyaring aktivitas ekonomi menjadi narasi yang menarik.

Mari kita mendalami.

Rutinitas tradisional di dunia cryptocurrency telah tidak efektif

Modal ventura dapat ditelusuri kembali ke abad ke-19 pada era perburuan ikan paus. Para kapitalis menginvestasikan dana untuk membeli kapal, mempekerjakan awak kapal, dan peralatan, perjalanan yang sukses biasanya membawa pengembalian sepuluh kali lipat. Namun, ini berarti sebagian besar petualangan berakhir dengan kegagalan, baik karena cuaca buruk, atau kapal tenggelam, bahkan pemberontakan awak kapal, tetapi selama ada satu keberhasilan, hasilnya bisa sangat menguntungkan.

Saat ini, hal yang sama berlaku untuk modal ventura. Selama ada satu proyek super dalam portofolio, kebanyakan startup yang gagal tidak menjadi masalah.

Koneksi antara era penangkapan ikan paus dan ledakan aplikasi akhir 2000-an adalah skala pasar. Selama pasar cukup besar, penangkapan ikan paus dapat dilakukan; selama basis pengguna cukup untuk membentuk efek jaringan, pengembangan aplikasi dapat dilanjutkan. Di antara keduanya, kepadatan pengguna potensial menciptakan skala pasar yang cukup untuk mendukung pengembalian tinggi.

Sebaliknya, ekosistem L2 saat ini sedang membagi pasar yang sudah kecil dan semakin tegang. Tanpa volatilitas atau efek kekayaan baru (seperti aset meme di Solana), pengguna kekurangan motivasi untuk lintas rantai. Ini ibarat pergi dari Amerika Utara ke Australia untuk berburu ikan paus. Kurangnya hasil ekonomi tercermin langsung pada harga token-token ini.

Memahami fenomena ini harus melalui "sosialisme protokol": protokol memberikan subsidi hibah untuk aplikasi sumber terbuka, meskipun mereka tidak memiliki pengguna atau hasil ekonomi. Dasar dari hibah semacam ini sering kali adalah kedekatan sosial atau kesesuaian teknologi, yang berkembang menjadi "perlombaan popularitas" yang didanai oleh kepopuleran token daripada pasar yang efektif.

Pada tahun 2021, ketika likuiditas melimpah, apakah token menghasilkan biaya yang cukup, apakah pengguna sebagian besar adalah robot, atau bahkan apakah ada aplikasi, tidak penting. Orang-orang bertaruh pada probabilitas asumsi bahwa protokol dapat menarik jutaan pengguna, seperti berinvestasi sebelum Android atau Linux lepas landas.

Masalahnya adalah bahwa dalam sejarah inovasi sumber terbuka, sangat sedikit yang berhasil mengikat insentif modal dengan kode yang dapat dipisahkan. Perusahaan seperti Amazon, IBM, Lenovo, Google, dan Microsoft secara langsung mendorong pengembang untuk berkontribusi pada sumber terbuka. Pada tahun 2023, Oracle ternyata adalah kontributor utama untuk perubahan kernel Linux. Mengapa organisasi yang mencari keuntungan akan berinvestasi dalam sistem operasi ini? Jawabannya jelas:

Mereka memanfaatkan fondasi ini untuk membangun produk yang menguntungkan. Bagian AWS bergantung pada arsitektur server Linux untuk menciptakan pendapatan puluhan miliar dolar; strategi open source Android dari Google menarik produsen seperti Samsung dan Huawei untuk bersama-sama membangun ekosistem mobile yang dipimpin oleh mereka.

Sistem operasi ini memiliki efek jaringan yang patut untuk terus diinvestasikan. Selama tiga dekade, skala aktivitas ekonomi yang didukung oleh basis pengguna mereka telah membentuk moat pengaruh.

Membandingkan ekosistem L1 saat ini: Data DeFillama menunjukkan, dari lebih dari 300 L1 dan L2 yang ada, hanya 7 blockchain yang memiliki biaya transaksi harian di atas 200.000 USD, dan hanya 10 ekosistem yang memiliki TVL di atas 1 miliar USD. Bagi para pengembang, membangun di sebagian besar L2 seperti membuka toko di gurun, likuiditas langka, dan fondasi tidak stabil. Kecuali dengan mengeluarkan uang, tidak ada alasan bagi pengguna untuk datang. Ironisnya, tertekan oleh hibah, insentif, dan tekanan airdrop, sebagian besar aplikasi sedang melakukan hal tersebut. Yang diperebutkan oleh para pengembang bukanlah bagi hasil biaya transaksi, melainkan biaya transaksi ini justru merupakan simbol dari tingkat aktivitas protokol.

Dalam lingkungan ini, output ekonomi menjadi sekunder, sementara sensasi dan pertunjukan lebih menarik perhatian. Proyek tidak perlu benar-benar menguntungkan, asalkan terlihat sedang dibangun. Selama ada orang yang membeli koin, logika ini berlaku. Tinggal di Dubai, saya sering bertanya-tanya mengapa ada pertunjukan drone token atau iklan taksi, apakah para CMO benar-benar berharap pengguna akan muncul dari sarang gurun ini? Mengapa begitu banyak pendiri berbondong-bondong menuju "KOL wheel"?

Jawabannya terletak pada jembatan antara perhatian dan injeksi modal dalam Web3. Menarik cukup banyak perhatian, menciptakan cukup FOMO (ketakutan akan ketinggalan), memberikan kesempatan untuk mendapatkan valuasi yang tinggi.

Semua perilaku ekonomi berasal dari perhatian. Jika tidak dapat terus menarik perhatian, Anda tidak dapat meyakinkan orang lain untuk berbicara, berkencan, bekerja sama, atau melakukan transaksi. Namun, ketika perhatian menjadi satu-satunya tujuan, biayanya juga jelas. Di tengah banjir konten yang dihasilkan AI, L2 terus menggunakan skrip lama, dukungan VC terkemuka, pencantuman di bursa besar, airdrop acak, dan permainan TVL palsu sudah sulit berhasil. Jika semua orang mengulangi pola yang sama, tidak ada yang bisa menonjol. Ini adalah kenyataan pahit yang semakin disadari oleh industri kripto.

Pada tahun 2017, meskipun kekurangan pengguna, pengembangan berbasis Ethereum masih memungkinkan, karena aset dasar ETH mungkin melambung 200 kali lipat dalam setahun. Pada tahun 2023, Solana menciptakan efek kekayaan serupa, dengan aset dasarnya rebound sekitar 20 kali lipat dari posisi terendah, dan memicu gelombang aset meme.

Ketika investor dan pendiri sangat antusias, efek kekayaan baru dapat mendukung inovasi sumber terbuka di bidang kripto. Namun, beberapa kuartal terakhir, logika ini telah berbalik: investasi malaikat perorangan menurun, dana pribadi pendiri sulit bertahan dalam musim dingin pendanaan, dan kasus pendanaan besar berkurang tajam.

Dampak keterlambatan aplikasi terlihat jelas pada rasio penjualan pasar (P/S) jaringan utama. Nilai ini semakin rendah biasanya semakin sehat. Seperti yang ditunjukkan dalam kasus Aethir di bawah, rasio P/S menurun seiring dengan pertumbuhan pendapatan. Namun, kebanyakan jaringan tidak demikian, penerbitan token baru mempertahankan valuasi, sementara pendapatan terhenti atau menurun.

Tabel di bawah ini mengambil sampel jaringan yang dibangun dalam beberapa tahun terakhir, data mencerminkan kenyataan ekonomi. P/S rate dari Optimism dan Arbitrum tetap pada 40-60 kali yang lebih berkelanjutan, sementara beberapa jaringan memiliki nilai tersebut mencapai 1000 kali.

Jadi, di mana jalan?

Pendapatan Menggantikan Narasi Kognitif

Saya beruntung terlibat lebih awal dalam beberapa produk data kripto. Dua yang paling berpengaruh adalah:

• Nansen: Platform pertama yang menggunakan AI untuk menandai dompet dan menunjukkan aliran dana.
• Kaito: Alat pertama yang menggunakan AI untuk melacak volume produk kripto di Twitter dan pengaruh pencipta protokol.

Waktu peluncuran keduanya menarik untuk diperhatikan. Nansen lahir di tengah gelombang NFT dan DeFi, saat orang-orang mendesak untuk melacak pergerakan paus. Sampai sekarang saya masih menggunakan indeks stablecoin-nya untuk mengukur preferensi risiko Web3. Kaito, di sisi lain, diluncurkan setelah gelombang ETF Bitcoin pada Q2 2024, di mana aliran dana tidak lagi menjadi kunci, pengendalian opini menjadi inti, dan selama periode penyusutan perdagangan di rantai, ia mengkuantifikasi pembagian perhatian.

Kaito menjadi tolok ukur aliran perhatian, mengubah logika pemasaran kripto secara menyeluruh. Era menciptakan nilai dengan bot untuk meningkatkan jumlah atau memalsukan indikator telah berakhir.

Melihat ke belakang, pemahaman mendorong penemuan nilai, tetapi tidak dapat mempertahankan pertumbuhan. Sebagian besar proyek "populer" tahun 2024 telah jatuh 90%, sementara aplikasi yang telah berkembang dengan stabil selama bertahun-tahun dapat dibagi menjadi dua kategori: aplikasi vertikal yang memiliki token asli, dan aplikasi terpusat yang tidak memiliki token asli. Keduanya mengikuti jalur tradisional untuk mencapai kesesuaian pasar produk (PMF).

Sebagai contoh evolusi TVL Aave dan Maple Finance. Data TokenTerminal menunjukkan bahwa Aave telah menghabiskan 230 juta dolar AS untuk membangun skala pinjaman saat ini sebesar 16 miliar dolar AS; sementara Maple membangun skala pinjaman sebesar 1,2 miliar dolar AS dengan 30 juta dolar AS. Meskipun saat ini keduanya memiliki pendapatan yang hampir sama (rasio P/S sekitar 40 kali), namun perbedaan volatilitas pendapatan sangat signifikan. Aave awalnya menginvestasikan banyak uang untuk membangun perlindungan modal, sementara Maple berfokus pada pasar pinjaman institusi yang lebih sempit. Ini bukan untuk menentukan mana yang lebih baik, tetapi jelas menunjukkan diferensiasi besar di bidang kripto: di satu sisi ada protokol yang membangun penghalang modal dengan investasi awal yang besar, di sisi lain ada produk yang mendalami pasar vertikal.

Dasbor Dune dari Maple

Pemisahan serupa juga terjadi antara dompet Phantom dan Metamask. Data DeFiLLama menunjukkan bahwa Metamask telah menghasilkan 135 juta dolar AS dalam biaya sejak April 2023, sementara Phantom telah menghasilkan 422 juta dolar AS sejak April 2024. Meskipun skala ekosistem koin meme Solana lebih besar, ini menunjukkan tren yang lebih luas untuk Web3. Metamask sebagai produk lama yang diluncurkan pada tahun 2018, memiliki kesadaran merek yang tak tertandingi; sementara Phantom sebagai pendatang baru, mendapatkan imbalan yang besar karena penempatan yang tepat dalam ekosistem Solana dan produk yang luar biasa.

Axiom membawa fenomena ini ke tingkat ekstrem. Sejak bulan Februari tahun ini, produk ini telah menghasilkan total biaya sebesar 140 juta dolar AS, hanya kemarin mencapai 1,8 juta dolar AS. Pendapatan lapisan aplikasi tahun lalu sebagian besar berasal dari produk antarmuka perdagangan. Mereka tidak terjebak dalam pertunjukan "desentralisasi", tetapi langsung memenuhi kebutuhan mendasar pengguna. Apakah dapat bertahan masih perlu diamati, tetapi ketika produk menghasilkan sekitar 200 juta dolar AS dalam enam bulan, "apakah perlu bertahan" justru menjadi pertanyaan.

Menganggap bahwa kripto akan terbatas pada perjudian, atau token tidak akan ada kebutuhan di masa depan, seperti menganggap bahwa PDB AS akan terpusat di Las Vegas, atau internet hanya memiliki pornografi. Blockchain pada dasarnya adalah jalur dana, selama produk dapat memanfaatkan jalur ini untuk memfasilitasi transaksi ekonomi di pasar yang tersegmentasi dan tidak teratur, nilai akan muncul. Protokol Aethir dengan sempurna menggambarkan hal ini.

Ketika gelombang AI meledak tahun lalu, terjadi kekurangan sewa GPU kelas atas. Aethir membangun pasar kekuatan GPU, yang juga mencakup pelanggan dari industri permainan. Bagi operator pusat data, Aethir menyediakan sumber pendapatan yang stabil. Hingga saat ini, Aethir telah mengumpulkan pendapatan sekitar 78 juta dolar sejak akhir tahun lalu, dengan keuntungan lebih dari 9 juta dolar. Apakah Aethir "meledak" di Twitter kripto? Belum tentu. Namun, model ekonominya berkelanjutan, meskipun harga token menurun. Perbedaan antara harga ini dan fundamental ekonomi mendefinisikan "vibecession" di bidang kripto, di satu sisi ada protokol yang sedikit pengguna, di sisi lain ada produk-produk langka dengan pendapatan yang meningkat tetapi harga token tidak mencerminkan hal tersebut.

Permainan Meniru

Film "The Imitation Game" menceritakan kisah Alan Turing yang memecahkan mesin sandi. Ada satu adegan yang tak terlupakan: setelah sekutu memecahkan sandi, mereka harus menahan diri untuk tidak segera bertindak, reaksi yang terlalu cepat dapat mengekspos fakta pemecahan. Operasi pasar juga demikian.

Perusahaan rintisan pada dasarnya adalah permainan kognitif. Anda selalu menjual kemungkinan nilai masa depan perusahaan yang melebihi fundamental saat ini. Ketika kemungkinan perbaikan fundamental perusahaan meningkat, nilai ekuitas juga meningkat. Inilah sebabnya mengapa tanda-tanda perang dapat mendorong harga saham Palantir, atau saham Tesla melonjak saat Trump terpilih.

Namun, permainan kognitif juga dapat berfungsi secara terbalik. Ketidakmampuan untuk menyampaikan kemajuan secara efektif akan tercermin pada harga. "Kekurangan komunikasi" ini sedang melahirkan peluang investasi baru.

Inilah era diferensiasi besar dalam kripto: aset dengan pendapatan dan PMF akan menggulingkan yang tidak memiliki dasar; pendiri dapat mengembangkan aplikasi berdasarkan protokol yang matang tanpa perlu menerbitkan koin; hedge fund akan dengan ketat memeriksa model ekonomi protokol dasar, karena pencantuman koin di bursa tidak lagi mendukung valuasi tinggi.

Pasar yang semakin matang akan membuka jalan bagi gelombang investasi berikutnya, pasar saham tradisional mulai menyukai aset asli kripto. Saat ini, aset menunjukkan struktur barbell, di satu sisi ada aset meme seperti fartcoin, di sisi lain ada proyek-proyek kuat seperti Morpho dan Maple. Ironisnya, kedua belah pihak menarik perhatian institusi.

Protokol yang membangun moat seperti Aave akan terus bertahan, tetapi ke mana arah para pendiri proyek baru? Tulisan di dinding telah menunjukkan arah:

• Penerbitan koin mungkin tidak lagi ideal. Semakin banyak proyek antarmuka perdagangan yang tidak didukung oleh VC telah mencapai pendapatan jutaan dolar.
• Token yang ada saat ini akan diperiksa secara ketat oleh modal tradisional, menyebabkan pengurangan aset yang dapat diinvestasikan dan menciptakan perdagangan yang sesak.
• Akuisisi perusahaan publik akan semakin sering, membawa pemegang token dan modal baru di luar ventura ke dalam bidang kripto.

Tren ini bukanlah hal baru. Arthur dari DeFiance dan Noah dari Theia Capital telah lama beralih ke investasi yang berorientasi pada pendapatan. Perubahan baru adalah semakin banyak dana tradisional mulai terlibat dalam kripto. Bagi para pendiri, ini berarti fokus pada segmen pasar untuk mengekstrak nilai dari kelompok pengguna kecil dapat menghasilkan keuntungan besar, karena ada kolam dana yang siap untuk mengakuisisi mereka. Perluasan sumber modal ini mungkin merupakan perkembangan paling optimis di industri dalam beberapa tahun terakhir.

Masalah yang belum terjawab adalah: Bisakah kita melepaskan diri dari kebiasaan berpikir dan secara sadar menghadapi perubahan ini? Seperti banyak pertanyaan penting dalam hidup, hanya waktu yang dapat mengungkap jawabannya.