米国株が「トークン」の仮面をかぶる、良いことか悪いことか？

金融業は、株式市場の情報開示と取引規則を廃止する方法を探しているようで、株式市場を暗号資産のようにし、暗号資産を規範的な株式市場のようにしようとしていない。

執筆：マット・レビーン

コンピレーション:BitpushNews

まず、アメリカの公開株式市場の歴史を簡単に要約します：

早年、誰でも一般の人々に株式を販売することでプロジェクトに資金を調達することができ、多くの人々がこれを行い、しばしば虚偽の約束が伴っていました。

この現象は1920年代にピークに達し、人々は株を購入し、借金をしてレバレッジをかけて投機しました。その後、株式市場は崩壊し、大恐慌が訪れました。市場の信頼を回復するために、議会は一連の法律（特に1933年の《証券法》と1934年の《証券取引法》）を通過させ、公開株式市場を規制しました。これ以降、企業が一般に株を発行する場合は、業務の詳細を開示し、監査済みの財務諸表を公開し、重要な出来事を公表する必要があり、投資家が情報を得られるようにしました。

もちろん、これは上場企業にのみ適用され、一般に資金を調達しない企業には例外があります。もしあなたの義父が地元の金物店を開くためにいくらかのスタートアップ資金をくれた場合、連邦政府は明らかにあなたに監査報告書の提出を要求することはありません。

時が経つにつれて、これらの例外はますます重要になってきました。1920年代には、企業の資金調達の最適な方法は、何千人もの個人投資家に対して株式を公開することでした。しかし、2020年代には、資金調達の最良の方法は、ソフトバンクの孫正義に直接電話をかけて100億ドルを要求することかもしれません——彼は大いに同意する可能性が高く、あなたは財務報告書を公開する必要もなく、小口投資家と向き合う必要もありません。

「プライベートマーケットは新しい公開市場になった」と私はよく表現します。過去、上場の主な利点は大量の資金を調達できることでしたが、公開市場はより資金が豊富でした。現在、プライベートマーケットは数兆ドルを抱えており、上場はもはや必要ではありません。SpaceX、OpenAI、Stripeなどのスター技術企業は、公開募集を行わずに数十億ドルを調達し、千億ドルの評価額を得ることができます。

彼らは確かにそうしました、上場は本当に面倒です：財務報告を開示し、ビジネスの進捗を更新しなければならず（情報が誤っていれば訴えられる可能性もあります）、好ましくない株主を招く可能性もあります。さらに、株価の公開の変動は経営陣を悩ませることもあります。人気のある非公開企業にとって、これはむしろ便利です——彼らは資金調達ができ、上場の煩わしさを免れています。

しかし、一般の人々にとって、これは必ずしも良いことではありません。個人投資家はSpaceXのような企業に投資したいが、手段がなく、高値で断片的な株式をグレーなルートで購入するしかありません。過去10年間、このような論調が徐々に広まってきました。「現代の経済成長は主に民間企業によって推進されており、最もエキサイティングな企業はすべて私有であり、普通の投資家は参加できない。これは変わらなければならない。」

どう変えることができるのか？私の前の議論は、これが非常に困難であることを示しています。多くの大規模な民間企業は、公開市場が面倒で高価であるため、上場したくありません。私募市場が公開市場に取って代わることができる核心は、世界の資本が私募ファンド、ベンチャーキャピタル、ファミリーオフィス、そして孫正義のような人々に高度に集中していることです——彼らは散発的な投資家の資金を必要としていません（少なくともSpaceXは必要としていません；おそらく一部の民間企業は散発的な投資家を必要としていますが、それらは質の高い対象ではないかもしれません）。

それにもかかわらず、人々は試してみたいと思っています。概念的には、以下は問題を解決するためのいくつかの方法です：

上場をより簡単にする。高額な情報開示規制を削減する。株主が企業を訴えるのを難しくし、活動家が代理権争いに勝つのを難しくし、空売り業者が企業を批判するのを難しくする。明らかに、ここにはトレードオフがあるが、おそらくそれは価値があるかもしれない。上場がもはや民間企業よりも面倒でも高価でもないのであれば、もしかしたらSpaceX、Stripe、OpenAIは「もちろん、それなら上場しよう」と言うかもしれない。歴史的に見て、これは人々が問題を解決することを話すときによく言うことだ。

民間をより困難にする。民間企業に対して高額な情報開示規制を強化する。法律によって、「もしあなたの収入が X ドルを超える場合、監査済みの財務諸表を公表しなければならず、誤りが発見された場合は誰でもあなたを訴えることができる」と規定する。この分野での努力は時折見られる；2022年、アメリカ証券取引委員会（SEC）は「より多くの民間企業に定期的に財務および運営情報を開示するよう求める計画を策定し始めた。」

経済と富の再構成により、大規模な機関の資本プールが減少し、大量の資本を得る唯一の方法は、一般の人々に株式を販売することです。これは難しそうです。

しかし、もう一つのより過激な方法があります：上場企業の規則を直接廃止することです。すべての企業が、開示や監査なしに株式を一般に販売することを許可します。一般の人々がリスクを自判断する - もし企業が財務報告を提供しない場合、あなたは買わなくても構いません（でも、買うこともできます！）。詐欺は依然として違法ですが、強制的な開示は任意になります。企業が開示が資金調達に役立つと考える場合、現行の証券法に従うことができますが、望まない場合は一般に株を直接販売することもできます。

この提案を公に支持する人はほとんどいません。結局のところ、過去100年間、アメリカの証券規制は全体的に成功と見なされています——市場はより深く、評価はより合理的で、詐欺はより少なく、すべては上場企業の強制開示によるものです。

しかし、暗号資産業界は「ショートカット」を見つけました：証券法を遵守することなく、「トークン」（株式に似た経済的権利証明書）を発行して資金を調達することです。この理論的成果は半々ですが、近年復活の兆しがあるようです。

現在、大多数の企業は依然として株式を発行していますが、代币化は新しいアプローチを提供します：私企業の株式を代币と呼び、一般に販売することです。これを「株式代币化」と呼び、ブロックチェーンに移します。2015年に「『ブロックチェーン』という言葉を唱えても違法が合法になるわけではない」と書きましたが、今やそれは明白ではなくなりました。

トークン化された株式には他にもメリットがあります：ブロックチェーン上の株式は自主保管が可能であり、DeFiプラットフォームでの高レバレッジ貸付、24時間取引などが実現できます。しかし、本当の魅力は「トークン化」という名のもとに、民間企業の株式が米国の開示規則を回避して一般に販売できる点です。これは、1930年代に設立された証券法システムが無効にされる可能性があることを意味します。

もちろん、アメリカはまだこの段階に達していませんが、これは目標です。今週、Robinhoodはトークン化された株式を導入することを発表しました（初期は非アメリカのユーザーのみ、主に米国株式に限定されます）：

ロビンフッド・マーケッツ社は、30か国の15万人のユーザーに対して、24時間5日間取引可能なトークン化された米国株式を提供し、ブロックチェーン株式取引の波に参加しています。

その構造の詳細は、基礎資産がライセンスを持つ米国機関によって保管されていることを示しています（理論的にはトークン化された株式を裸売りすることも可能ですが、Robinhoodのトークンは全額担保されています）。

さらに注目すべきは、Robinhoodが今回プロモーションとして私企業のトークンをプレゼントしたことです。

オンライン開始を祝うために、Robinhoodは7月7日以前に登録したEUのユーザーに対して、5ユーロ相当のOpenAIとSpaceXの通貨を贈呈します。合計で100万ドルのOpenAI通貨と50万ドルのSpaceX通貨が配布されます。

ロビンフッドの暗号資産事業ゼネラルマネージャー、ジョン・クブリアトは次のように述べています。「私たちは歴史的な投資の不平等を解決しようとしています——今や誰もがこれらの会社の株を購入できるのです。」

現在はヨーロッパに限られていますが、目標は明確です：一般の人々がブローカーアプリを通じてOpenAIやSpaceXの株を購入できるようにし、企業が財務報告を公開する必要がないようにすることです。

ロビンフッドのCEOフラッド・テネフはポッドキャストで率直に言った：

「民間企業にとって、個人投資家の投資を禁止するという言い分は根本的に成り立たない。人々はアマゾンで価値が下がる商品を購入でき、memeコインを購入できるのに、OpenAIの株を購入できないのはなぜか？これは論理的ではない。」

その通りです！一般の人々は株式市場（ゼロデイトオプション）、暗号資産市場（ミーム通貨）、宝くじ（ロビンフッドがスーパーボウルの賭けを推奨した）で投機することができます。それに対して、スペースXやオープンAIは、むしろより質の高い対象です。公私の区別は確かにリスクの高低とは関係ありません——公開市場にはゴミがあり、プライベート市場にも真珠があります。

しかし、本質を見極める必要があります：「一般の人々が私企業に投資できるべきだ」というのは矛盾です。

私企業の核心的な特徴はまさに:

（1）一般公開しない，

（2）上場企業の開示制約を受けない。

したがって、「一般市民が私企業に投資することを許可する」ということは、「企業が情報を開示せずに一般市民に株式を販売することを許可する」ということと同義です。これは必ずしも荒唐ではありません——もしかしたら、あなたは開示ルールが時代遅れで、イノベーションを妨げていると考えているかもしれませんが、これがトークン化の本質です。

特涅夫は孤例ではない。ブラックロックのCEOラリー・フィンクもトークン化を推進し、開示規則を回避することが目標であると明言した。彼は今年の株主への手紙の中で次のように書いている：

「トークン化は投資の民主化を促進します……高いリターンの投資はしばしば大規模な機関に限られます。その主な理由は法律と運用の摩擦です。トークン化は障壁を取り除き、より多くの人々が高い収益を得られるようにします。」

ここでの「法的摩擦」とは、一部の企業がプライベートである理由は、証券情報開示ルールを遵守したくないからであり、トークン化された解決策は、これらのルールを遵守せずに一般に株式を販売できることを指します。

もう一度言いますが、この解決策はアメリカではまだ効果を発揮していません。あなたはまだアメリカの一般市民に対して、私企業の株式（またはプライベートクレジットローン、プライベートエクイティファンドなど）の「トークン」を直接販売することはできません、開示なしに。しかし、多くの金融界の大手プレイヤーがこれを推進しており、規制環境もかなり受容的に見えます。その理由も理解できるでしょう。一般の人々はプライベート投資を購入したいと思っており、仲介機関は販売したがっているのですが、開示ルールがそれを阻んでいます。「私たちは開示ルールを廃止すべきだ」ということは、ひどく、時代遅れで、貪欲に聞こえます。一方で、「トークン化」というのは、素晴らしく、現代的で、クールに聞こえます。

もう少し古くからの歴史を話しましょう。

2020 年頃、暗号プロジェクトは虚偽の約束で公衆から狂ったように資金を調達しました。人々はレバレッジをかけて投機し、その後バブルが崩壊し、「暗号の冬」を迎えました。2022 年末には、あなたはさまざまな可能性のある結末を想像したかもしれません。

1. 暗号化は永続的にサイレントです。

2. 国会は1930年代の規範的な株式市場のように暗号資産を規制し、暗号市場に対する信頼を回復するための新しいルールを制定する可能性があり、情報の開示を要求し、利益相反を規制し、資本要件を課すことが求められています。（私たちはこの点に関していくつかの状況を確かに見ています；《天才法案》はステーブルコインに資本要件を課しました。）

しかし現実は第3の道です（私個人もこれを予測していませんでした）。金融業界は、株式市場の情報開示や取引ルールを廃止する方法を探しているようで、株式市場を暗号資産のようにしようとしているのです。